2025債券市場(chǎng)回顧與展望

進(jìn)入今天的主角——十年國(guó)債ETF（511260）。大家提及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，無(wú)論是觀察海外利率市場(chǎng)還是國(guó)債市場(chǎng)，所參考的收益率基準(zhǔn)基本都是十年國(guó)債收益率，這是因?yàn)槭陣?guó)債是相對(duì)標(biāo)桿性的期限。目前，十年國(guó)債ETF（511260）的規(guī)模已接近160億元，眾多投資者，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都逐漸形成了配置十年國(guó)債的意識(shí)，紛紛關(guān)注該產(chǎn)品。

在全球范圍內(nèi)，十年國(guó)債收益率的走勢(shì)也是衡量一個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)收益率水平的重要指標(biāo)。復(fù)盤(pán)十年國(guó)債收益率走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，自2020年以來(lái)，我國(guó)債券收益率整體呈下行趨勢(shì)，中間雖有波折，但市場(chǎng)基本秉持“每調(diào)買(mǎi)基”的原則，每次出現(xiàn)較大調(diào)整都被視為入場(chǎng)良機(jī)。不過(guò)，2025年收益率的波動(dòng)下行及債券市場(chǎng)的震蕩，可能讓債券投資者感到些許不適。債券市場(chǎng)此前呈現(xiàn)出權(quán)益市場(chǎng)常說(shuō)的“牛長(zhǎng)熊短”特征，即收益率上行期短、下行期長(zhǎng)，但2025年全年卻呈現(xiàn)出明顯的“牛短熊長(zhǎng)”走勢(shì)。

具體來(lái)看，一季度央行收緊流動(dòng)性，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、質(zhì)押式回購(gòu)等舉措，推動(dòng)市場(chǎng)收益率快速上行；二季度受特朗普政府關(guān)稅相關(guān)政策影響，收益率出現(xiàn)快速下行，因此2025年債券市場(chǎng)的牛市呈現(xiàn)出快而短的特征。三季度，一方面貿(mào)易摩擦有所緩和，另一方面權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，居民存款搬家以及保險(xiǎn)資金在權(quán)益與債券之間的再平衡配置，共同促成了三季度明顯的股債蹺蹺板效應(yīng)。不過(guò)，三季度收益率快速上行后逐漸乏力，基本在1.6%-1.9%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，2025年全年，十年國(guó)債收益率也大致維持在這一區(qū)間。

進(jìn)入四季度，貨幣政策相對(duì)寬松，11月底央行重提購(gòu)債的小窗口期出現(xiàn)，收益率大幅下行；但后續(xù)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)央行購(gòu)債規(guī)模不及預(yù)期，此前的利好預(yù)期隨之落空。而市場(chǎng)本身較為脆弱，疊加年末機(jī)構(gòu)贖回壓力，以及理財(cái)、銀行自營(yíng)等大買(mǎi)方的調(diào)倉(cāng)操作，進(jìn)一步放大了市場(chǎng)波動(dòng)，因此前一個(gè)月市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整。不過(guò)，經(jīng)過(guò)此次調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)利空消息的反應(yīng)已邊際弱化，我們認(rèn)為短端債券當(dāng)前更具配置優(yōu)勢(shì)；而超長(zhǎng)端的30年期國(guó)債，其修復(fù)幅度不及10年以內(nèi)期限的債券，后續(xù)我會(huì)展示30年期與十年國(guó)債的期限利差對(duì)比，供投資者參考。

、政策層面仍對(duì)債券市場(chǎng)形成支撐。貨幣政策方面，我們預(yù)期2026年的政策環(huán)境將好于2025年，有望迎來(lái)降準(zhǔn)、降息等寬松操作，尤其可能在海外美聯(lián)儲(chǔ)降息的窗口期同步實(shí)施。

我們需要關(guān)注哪些方面？此前與投資者交流時(shí)提到，核心是價(jià)格相關(guān)因素。當(dāng)前衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要看名義增長(zhǎng)率，而其修復(fù)幅度仍較為有限。2026年首要關(guān)注的是通脹與反內(nèi)卷問(wèn)題，其次是地產(chǎn)領(lǐng)域的拖累問(wèn)題。通脹之所以值得關(guān)注，是因?yàn)樗鼤?huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。三季度反內(nèi)卷趨勢(shì)出現(xiàn)后，中游、上游部分材料及資源品價(jià)格明顯上漲，剔除食品項(xiàng)后的CPI也呈現(xiàn)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)。但如果上中游價(jià)格向下游的傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，消費(fèi)端難以消化漲價(jià)壓力，CPI數(shù)據(jù)就不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)大幅改善。從這一角度講，我們并不特別擔(dān)心CPI對(duì)2026年通脹的拉動(dòng)作用，若CPI能回升至1%左右，將是相對(duì)中性的情景，預(yù)計(jì)全年CPI中樞約為0.5%；PPI方面，預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)溫和震蕩上行趨勢(shì)，全年均值約為-0.85%。

其次是地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)拖累。下方圖表為萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示的30個(gè)大中城市商品房成交面積，其中2025年對(duì)應(yīng)的紅色線條顯示，商品房成交面積表現(xiàn)相對(duì)疲軟。二手房市場(chǎng)方面，今年以來(lái)的每一輪反彈均得益于持續(xù)的政策支持，預(yù)計(jì)后續(xù)政策仍將采取邊走邊看的態(tài)度，不會(huì)對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)施強(qiáng)托底刺激；因此，每當(dāng)成交面積出現(xiàn)明顯下探時(shí)，往往會(huì)觸發(fā)力度較強(qiáng)的政策響應(yīng)，隨著政策工具箱的持續(xù)探索與運(yùn)用，若今年年底至明年年初地產(chǎn)成交量持續(xù)萎縮，預(yù)計(jì)將有新的穩(wěn)地產(chǎn)增量政策出臺(tái)。不過(guò)，當(dāng)前商品房待售面積仍處于歷史較高水平，銷(xiāo)售端無(wú)論是成交面積還是銷(xiāo)售額，均處于同比負(fù)增狀態(tài)；最新數(shù)據(jù)顯示，商品房新開(kāi)工面積同比降幅約為20%。

當(dāng)前我國(guó)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，今年表現(xiàn)亮眼的新能源、AI等科技領(lǐng)域，是新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的典型代表；而以地產(chǎn)鏈為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，作為舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的重要組成部分，輻射范圍極為廣泛，上游涵蓋建筑、工程、建材等行業(yè)，下游則關(guān)聯(lián)家電、裝修等領(lǐng)域。此外，中國(guó)居民的大量資產(chǎn)集中于住房領(lǐng)域，房產(chǎn)資產(chǎn)縮水會(huì)對(duì)居民的消費(fèi)需求和投資需求產(chǎn)生較大抑制作用。因此，新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能短期內(nèi)難以完全填補(bǔ)傳統(tǒng)行業(yè)的缺口，地產(chǎn)出清與居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需持續(xù)推進(jìn)。此外，地產(chǎn)領(lǐng)域還存在投資回報(bào)率不足的問(wèn)題，當(dāng)前國(guó)內(nèi)租金租售比不足2%，而海外市場(chǎng)如香港的租售比基本維持在3%以上，這也是香港地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)觸底反彈態(tài)勢(shì)的重要原因之一。

綜上，2026年債市政策支撐明確、通脹壓力溫和，十年國(guó)債ETF（511260）憑借久期優(yōu)勢(shì)、估值合理性、交易便捷性等核心亮點(diǎn)，成為把握債市機(jī)遇的優(yōu)質(zhì)工具，建議延續(xù)“每調(diào)買(mǎi)基”策略，逢低布局分享長(zhǎng)期收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。