赴港上市潮再起，企業(yè)如何講好“估值故事”？

今年上半年，香港IPO申請(qǐng)數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，恒生指數(shù)年內(nèi)漲幅更超過(guò)30%，成為全球表現(xiàn)最亮眼的主要股指之一。經(jīng)過(guò)了幾年的低迷期，香港正憑借其獨(dú)特的國(guó)際金融中心地位重新成為中國(guó)企業(yè)“走出去”的跳板。A+H雙上市結(jié)構(gòu)也再次成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化布局、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵金融路徑。

除了火熱的市場(chǎng)情緒外，由全球機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，以及理性的估值和透明的定價(jià)讓眾多企業(yè)競(jìng)相排隊(duì)赴港上市；但最終能否順利“敲鐘”，必須要通過(guò)財(cái)務(wù)審計(jì)這一關(guān)。其中最受關(guān)注的核心指標(biāo)莫過(guò)于“收入”。港股審計(jì)中，評(píng)估收入不僅要看利潤(rùn)表第一行數(shù)字，還會(huì)結(jié)合招股書業(yè)務(wù)章節(jié)、合同條款等，評(píng)估收入確認(rèn)的起點(diǎn)、方式及與業(yè)務(wù)模式的匹配度。特別是企業(yè)不能為了沖規(guī)模提前確認(rèn)收入，否則一旦審計(jì)要求遞延入賬，則會(huì)直接影響上市財(cái)務(wù)指標(biāo)的完成度。

此外，投資機(jī)構(gòu)的特殊權(quán)利條款可能讓投資被認(rèn)定為負(fù)債而非權(quán)益；股權(quán)激勵(lì)如何入賬，也直接關(guān)系到利潤(rùn)表的表現(xiàn)。再加上商譽(yù)減值、壞賬準(zhǔn)備、研發(fā)支出分類等細(xì)節(jié)，都需要合規(guī)處理。雖然港股允許使用內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但大多數(shù)投資者更習(xí)慣國(guó)際準(zhǔn)則，這意味著企業(yè)需要提前做好準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換，避免財(cái)務(wù)信息在分析對(duì)比中失去可讀性。

在企業(yè)為上市或年審財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行準(zhǔn)備的過(guò)程中，價(jià)值評(píng)估是不可或缺的核心環(huán)節(jié)。通常而言，評(píng)估的基本要素包括以下四個(gè)方面：

1評(píng)估目的決定了評(píng)估工作的導(dǎo)向。以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評(píng)估業(yè)務(wù)，需要評(píng)估機(jī)構(gòu)與企業(yè)管理層、審計(jì)師充分溝通，理解相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及披露要求，確保評(píng)估結(jié)果的可靠性。

2價(jià)值類型反映了估值所采用的計(jì)量屬性，通常對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的可收回金額、公允價(jià)值、在用價(jià)值、預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值或可變現(xiàn)凈值等。

3即便是同一資產(chǎn)，在不同的時(shí)點(diǎn)也會(huì)存在巨大的價(jià)值差異，因此基準(zhǔn)日決定了估值的錨點(diǎn)。

4評(píng)估對(duì)象則決定了方法的選取，例如無(wú)形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、生物資產(chǎn)或金融工具等，需采用不同的評(píng)估模型和假設(shè)條件。

此外，針對(duì)預(yù)期信用損失和金融工具的估值需求在近年來(lái)越來(lái)越多。根據(jù)《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)：金融工具》（IFRS 9），企業(yè)需以未來(lái)可能發(fā)生的違約事件為基礎(chǔ)，采用“預(yù)期信用損失法”（ECL模型）計(jì)量應(yīng)收款項(xiàng)、合同資產(chǎn)、債權(quán)投資等的減值準(zhǔn)備。相較于傳統(tǒng)的賬齡分析法，ECL模型更強(qiáng)調(diào)前瞻性判斷和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，對(duì)數(shù)據(jù)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求更高。

同時(shí)，隨著融資結(jié)構(gòu)的多樣化，企業(yè)常通過(guò)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證等復(fù)雜金融工具進(jìn)行資本運(yùn)作。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)需要在發(fā)行日、授予日及報(bào)告日分別對(duì)這些工具的公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，其變動(dòng)將直接影響利潤(rùn)表和所有者權(quán)益。對(duì)于擬上市企業(yè)而言，準(zhǔn)確的金融工具估值不僅是審計(jì)合規(guī)的前提，更關(guān)乎投資者信心與市場(chǎng)定價(jià)的公正性。

在價(jià)值評(píng)估方面，之所以港股市場(chǎng)顯得更加靈活，核心原因在于監(jiān)管邏輯與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的差異。A股采用中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，港股則遵循國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS/HKFRS）。前者更強(qiáng)調(diào)審慎性和程序合規(guī)，后者則注重公允價(jià)值計(jì)量和信息披露透明度。

A股以散戶投資者為主，監(jiān)管者更強(qiáng)調(diào)合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)防范，重大交易須符合證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格規(guī)定，并需資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告支撐，常伴隨業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償機(jī)制，保護(hù)中小投資者的利益。

從港股市場(chǎng)來(lái)看，以機(jī)構(gòu)和國(guó)際投資者為主，監(jiān)管重點(diǎn)更在于信息披露是否充分透明，讓市場(chǎng)自行定價(jià)。港股允許企業(yè)根據(jù)商業(yè)邏輯與不確定性作出合理假設(shè)，只要披露清晰、論證充分，即便采用高達(dá)30%的折現(xiàn)率進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)估值也可獲接受。在重大資產(chǎn)重組中，港股將把關(guān)責(zé)任更多交由獨(dú)立董事與專業(yè)顧問(wèn)，并關(guān)注披露內(nèi)容是否讓非專業(yè)投資者“讀得懂”。這種差異決定了企業(yè)在A股與港股進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)的策略迥異。

在估值技術(shù)層面，兩地市場(chǎng)的重心也有所不同：

A股評(píng)估多側(cè)重于傳統(tǒng)實(shí)物資產(chǎn)和可確認(rèn)收益，較少涉及復(fù)雜金融工具的定價(jià)；而在港股環(huán)境下，企業(yè)往往需要依據(jù)公允價(jià)值原則，對(duì)優(yōu)先股、期權(quán)、可轉(zhuǎn)債等金融工具進(jìn)行動(dòng)態(tài)計(jì)量。

港股市場(chǎng)的評(píng)估方法兼顧專業(yè)性與市場(chǎng)彈性——收益法中除了常見(jiàn)的DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)法），銀行及基建行業(yè)還會(huì)采用股利折現(xiàn)模型；市場(chǎng)法方面，早期企業(yè)可用“融資法”參考第三方投資價(jià)格；在并購(gòu)和業(yè)績(jī)對(duì)賭場(chǎng)景中，更會(huì)運(yùn)用蒙特卡洛模擬以降低主觀假設(shè)。整體而言，港股估值既要求方法適配、數(shù)據(jù)可驗(yàn)證，也強(qiáng)調(diào)結(jié)果應(yīng)讓投資者“看得明白”。

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