小城居民，把農業銀行送上A股之巔

作者|王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

在二級市場上持續攀升兩年半的四大行，在7月中旬之后股價出現小幅波動。而農業銀行一枝獨秀，整體保持強勁勢頭。

至9月30日，農業銀行A股年內漲幅達30.56%，同期另外三大銀行漲幅則在-1%-10%之間。

若拉長周期看，工、農、建、中四家銀行自2023年3月開啟本輪上漲以來，A股市場的農業銀行累計漲幅已超168%，而工商銀行、建設銀行、中國銀行漲幅則分別約99%、81%、88%。

農業銀行區間漲幅，圖源：Wind

9月4日，這場“逆襲”迎來關鍵節點：農業銀行A+H總市值首次超越曾穩坐“宇宙行”坐席的工商銀行，一度加冕A股“新股王”。

國有大行普漲之下，農業銀行為何大幅領漲？

四大行唯一凈利正增長

2025年上半年，國有大行繼續面臨息差收窄壓力，工行、建行、中行凈利潤同比均為負增長，而農業銀行實現凈利潤同比增長2.53%，至1399.43億元，成為四大行中唯一保持正增長的機構。

今年中期四大行凈利潤增速對比，圖源：Wind

進一步拆解，農行以縣域為主的市場結構在一定程度上緩解了息差壓力。

在負債端，2025年上半年，農行在縣域金融中吸收的存款余額達13.98萬億元，在全行境內存款總額中占比超過50%，是四大行中唯一存款以縣域客戶為主的銀行。

通常，來自縣域市場的存款成本較低。一方面，縣域居民儲蓄意愿強，資金穩定性高，銀行無需像在城市市場中一樣憑高利率“搶儲”；另一方面，截至上半年末，農行縣域網點占比進一步提升至56.6%，觸達縣域客戶的成本低于同業。

反映在數據上，2025年上半年農行人民幣存款平均付息率同比下降28個基點至1.42%，其中縣域存款平均付息率進一步降低至1.35%；同期其境內個人存款日均增量1.66萬億元，居可比同業首位。

而在資產端，縣域貸款的收益率也高于城市。農行財報顯示，今年上半年其縣域貸款平均收益率為3.09%，較整體貸款收益率高出12個基點。在整體貸款規模中，其縣域貸款余額超過10萬億元，占比提升至40.9%。

一般而言，縣域信貸需求以小微企業、農戶、鄉村振興項目為主，風險定價能力更強。并且縣域貸款受房地產行業等周期性波動影響小。

因此在當前1年期LPR已降至3.45%的背景下，農行縣域為主的業務結構恰好得以憑借更低的付息成本攬儲，再將資金投向收益更穩定的領域。

相比之下，工行、建行更依賴地產周期及對公業務。如截至2025年6月末，工行個人住房貸款余額占到該行貸款余額的20.1%；2025年上半年建行貸款增長1.6萬億元，其中

對公貸款新增1.24萬億元，顯示對公客戶仍是該行貸款增長主力。

反映到收益表現上，工行、建行受LPR下行沖擊更明顯，客戶貸款和墊款利息收入同比分別下降10.4%、10.52%，客戶貸款及墊款平均收益率分別下降60、59個基點，農行則兩項降幅稍窄，分別下降8.5%及57個基點。

此外，中國銀行的境外業務占比更大，今年上半年來自中國香港、澳門、臺灣及其他國家、地區的營收占比總計達23.77%。盡管營收規模同比有所微增，但在當前環境下加碼全球化，或一定程度上加劇了投資者對于其經營受國際貿易、外匯波動等情況拖累的擔憂。

而農行“縣域為主、輕對公、弱境外”的結構，恰好避開了當前行業主要風險點，匹配投資者追求確定性收益的主流風險偏好。

“宇宙行”輪換

四大行中唯一正增長的利潤表現，給了市場一針強心劑，半年報披露以來，農業銀行走勢更強，至9月4日，其A+H總市值達到約2.55萬億元，首次超越工商銀行的2.49萬億元，拿下“宇宙行”稱號。

此前，農業銀行曾在8月6日于A股流通市值登頂，至2.11萬億元，超越A股工商銀行的2.09萬億元。

不到一個月內第二次創新高，一方面源于其相對穩健的經營和資產質量，另一方面也是受益于H股占比更低的股權架構。

資產質量是銀行股估值的重要標準。從半年報披露的三大指標來看，農行不良貸款率降至1.28%，較年初下降2個基點，低于工行、建行的1.33%；關注貸款率1.39%，逾期貸款率1.22%，均處同業低位；撥備余額突破1.1萬億元，撥備覆蓋率升至295%，較年初提升5個百分點，居四大行首位。

這顯示了農業銀行相對踏實的風險兜底能力。同時穩定的盈利和抗風險能力也形成了分紅派息的基礎。

農業銀行董事會建議按照每10股派發1.195元（含稅）向普通股股東派發2025年度中期現金股息，合計418.23億元（含稅）。截至9月10日，其股息率約3.36%，高于建設銀行的3.05%，低于工商銀行的4.10%和中國銀行的3.95%。

不過相比不到2%的10年期國債利率和普遍低至1%左右的一年期存款利率，包括農業銀行在內的銀行股仍是眾多投資者尤其是險資等長期資金的首選。

截至今年8月30日，社保基金持有農業銀行股票市值已超1383億元；保險資金中平安人壽亦在今年數度增持農業銀行，至8月26日已持有農業銀行H股股本超過15%。

業績穩定性強、資產質量較高，疊加股息率尚可的紅利資產屬性，令農業銀行形成了規模資金流入推升股價、股價上漲推動股息率升高、吸引更多資金流入的良性循環，這也成為其此前市值突破的主要推動力。

不過值得注意的是，在A+H上市的四大行中，農業銀行H股流通股占比最低，也是使得其總市值“看上去”更高的客觀因素。

當前基于H股市場的機構投資者眾、支持做空機制、交易稅費較高以及流動性較低等差異，A+H上市公司普遍面臨“H股折價”的問題。這一現實下，工行、建行、中行H股占比分別為24%、92%、26%，而農行H股占比僅9%，自然受“估值打折”的影響較小。加之A股資金持續流入，最終帶動農行總市值一度反超工行。

四大行A+H股股本、市值對比（截至9月10日），數據源自Wind，制圖：36氪

但經過幾日調整，至9月30日的Wind數據顯示，農行總市值回落至約2.28萬億元，工行則漲至2.42萬億元，重新拿回“宇宙行”坐席。

下沉市場的增量空間

至9月30日，農業銀行與工商銀行總市值又拉開約1453億元的差距，“宇宙行”的稱號或仍將輪換。而展望后續，農業銀行估值修復的關鍵變量則取決于其對助農政策紅利與下沉市場潛力的把握。

此前半年報披露，截至今年6月末，農行縣域貸款余額10.77萬億元，新增9164億元，增速9.3%，高于全行平均水平2.0個百分點；余額占境內貸款比重40.9%。此外上半年農行普惠型小微企業貸款增速18.5%，高于全行貸款增速11.2個百分點。這顯示其在下沉市場有較好客戶基礎。

而就在不久前，中國人民銀行于5月7日發布消息稱，決定增加支農支小再貸款額度3000億元，用于激勵引導地方法人金融機構進一步加大對涉農、小微和民營企業的信貸投放；同時下調再貸款利率0.25個百分點，其后3個月、6個月和1年期支農支小再貸款利率分別為1.2%、1.4%和1.5%，顯著低于當前1年期LPR的3.0%水平。

支農支小再貸款是支持普惠金融的長期性工具，央行近年持續加大支持力度，并下調利率，直接提升了農行這類主要面向縣域客群的貸款產品吸引力。

此外，在非息收入層面，縣域市場也存在更大增長空間。如此前農行個人客戶AUM（資產管理規模）達18萬億元，但戶均理財僅3萬元，顯示縣域市場在該項上的滲透率提升空間較大。這一背景下，2025年上半年，農行手續費及傭金凈收入514.41億元，同比增長10.1%，其中代理業務收入大幅增長62.3%。

低滲透率、高增速的市場結構有望令農行保持一定的增長動力。

與此同時，財政部發行首批5000億元特別國債注資四家國有銀行的動作也令農行作為同業受益于流動性改善的預期。

今年3月，建設銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行同時宣布定增計劃，合計募資5200億元，全部用于補充核心一級資本。財政部作為主力認購方，出資5000億元參與，通過發行特別國債輸血。

盡管農業銀行并不在首批注資之列，不過其或將間接受惠于由此帶來的流動性改善。有市場觀點認為資本補充將直接增強銀行服務實體經濟的潛能，若按照8倍乘數效應進行計算，5000億元注資約可撬動4萬億元信貸增量——這或帶動縣域小微企業信貸需求回暖。

回歸投資視角，農業銀行的價值不僅在于已實現的漲幅，更在于未確認的預期。助農政策紅利與縣域低滲透率或是其估值修復的支撐，而凈息差壓力與資產擴張放緩也是其估值波動的變量。2025年上半年，農行凈息差雖在四大行中尚可，但也有小幅下行，同時其利息收入整體也減少了460多億元。

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