葉國富復刻泡泡瑪特

原創 | 涌流商業 作者 | 李偉

湖北商人葉國富即將擁有第三家上市公司。

9月26日，名創優品旗下潮玩業務TOP TOY向聯交所遞交上市申請，與5月遞表的52TOYS一道，追隨已上市的泡泡瑪特、布魯可，為炙手可熱的潮玩產業再添熱度。

永輝超市調改進入平穩執行階段之后， 葉國富的關注從零售轉向潮玩，TOP TOY在7月獲得Pre-IPO融資5940萬美元，投后估值約100億港元；淡馬錫通過兩家子公司持股4%。

本次拆分將通過全球發售及向股東派發TOP TOY股份的方式進行。

名創優品持有TOP TOY約86.9%的股份，I PO后TOP TOY繼續為其子公司。

盡管有近300家門店，TOP TO Y產品還是極其依賴名創優品渠道。2025年上半 年，TOP TOY向名創優品銷售了6.19億元，在收入中占比達45.5%，這一關聯交易未來還會持續。

零售商覺醒

2020年，葉國富提出“興趣消費”概念，公司渠道定位從“性價比貼牌零售商”向“IP零售集合店”轉變。公司獲得迪士尼、三麗鷗等的知名IP授權后，設計銷售盲盒、玩偶、水杯等周邊商品。

同年12月，TOP TOY獨立運營，定位是“亞洲潮玩 集合店”。截至2025年年中，TOP TOY門店數為293家（直營38家、合作門店250家、分銷商5家），比上年同期凈增98家。

管理層預計，TOP TOY 2025年全年業績將實現70%-80%增長。

8月21日的業績會上，從葉國富快速而高亢的語調中，不難聽出他的興奮。此前一天，同行泡泡瑪特業績和股價雙雙大漲，“我們昨天看到泡泡瑪特業績非常好，我看了也非常開心。業績好說明兩點，第一消費者買單、看好潮玩；第二資本市場買單。”

泡泡瑪特自有IP的成功，喚醒了葉國富巨大的熱情，“過去我們是一條腿走路，（主要）只做國際IP授權，但是今天、實際上半年前我們開始布局，這次給大家公布一下，我們要IP雙驅動，一部分是國際IP，一部分要大力發展自有IP戰略。”

2021年，公司首次推出IP“卷卷羊”，至今，TOP TOY擁有17個自有IP（糯米兒、大力招財、尼尼莫等）、43個授權IP。

2024年全年和2025上半年，自有IP收入分別為0.07億元、0.06億元，收入貢獻尚較低，銷售主要還是依靠聯名IP拉動。

TOP TOY和泡泡瑪特相比，自有IP的孵化能力尚相差甚遠。但這又是必要的一步，因為自有IP缺乏，意味著授權費將始終是公司的重要成本，而且公司在與52TOYS等對手競爭中，難以獲得更高的產品溢價和估值。

挖掘IP金礦

和泡泡瑪特不同，5月遞表的52TOYS（樂自天成）是另一種模式的代表，自有及授權IP雙輪驅動。創始人陳威早年在北京鼓樓經營玩具店，曾代理孩之寶、日本萬代等玩具品牌。

截至2024年末，52TOYS擁有35個自有IP及多達80個授權IP，包括蠟筆小新、貓和老鼠、哆啦A夢、草莓熊等知名IP。

52TOYS在2022-2024年的毛利率分別為28.9%、40.5%、39.9%，IP授權費 用在收入中的占比在5%-7%左右，三年累計授權費用1.03億元。

橫向比較來看，樂自天成的毛利率低于同行泡泡瑪特、布魯克、卡游。這與公司大部分產品通過經銷商銷售也有關，2024年經銷商銷售占比達66.8%。

2023年和2024年，泡泡瑪特的毛利率分別為61.32%、66.79%；2025年上半年毛利率達到70.3%。

葉國富已經在行動，他透露公司已經簽約9位藝術家IP，“我們會源源不斷地簽很多藝術家IP，簽約成本并不高，不用花多少錢、不是巨資。這些小藝術家（作品）我們可以運營好。”

他說：“今年自有IP是我們一項重大戰略，我們過去對這個沒有認知，現在知道自有IP的價值，而且名創優品有優勢。我們跟國際IP合作當中，具有了產品開發優勢、營銷優勢、渠道優勢，唯缺的是自有IP。只要我們把認知拉齊，開始行動的話，我們認為大有前途。”

而泡泡瑪特現階段不僅在孵化IP，還在長線運營IP，向更多場景和品類延伸。比如2023年起，泡泡瑪特開啟了樂園、影視等新業務，創造更多維的觸達。泡泡瑪特在搭建綜合商業框架，零售、樂園、游戲各環節相互支撐。

消費者關心能不能買到毛絨玩具，而泡泡瑪特的興趣在于更廣泛的商業化。

在被問及Labubu熱度能持續多久、能否被復制等問題時，泡泡瑪特創始人王寧想說服投資者：當一個IP成為世界級IP以后，它真正的商業價值才剛剛開始。

“同樣的話題，如果討論對象是米老鼠、火影忍者、Hello Kitty，大家并不會認為它們沒有商業價值。就好比我們發現了一個金礦，大家人聲鼎沸地討論，然后人群散去的話，難道金礦就沒了嗎？金礦挖掘才剛剛開始。”

新勢力另辟蹊徑

以2024年零售額計，TOP TOY是國內最大的潮玩集合店、國內第三大潮玩零售商。前兩大潮玩零售商樂高與泡泡瑪特均為自有品牌零售商。

泡泡瑪特是通過盲盒產品走向大眾，近兩年通過頭部IP都毛絨產品在全球出 圈。TOP TOY產品組合更“硬核”，主要產品為手辦和拼裝模型。搪膠毛絨產品流行是在最近半年多，占比從2024年的3.5%提升至2025上半年的14.7%。

規模更小的52TOYS追求的定位則是“收藏玩具”，男性客戶比例更高。52TOYS本身是資深玩家創業項目，除了陳威早年是萬代等品牌的經銷商，黃今曾聯合開發了桌游《三國殺》。公司擅長的產品是發條玩具、變形裝甲、拼裝玩具等。

52TOYS的授權IP產品銷售收入占比還在提高，2022年為50.2%、2024年增至64.5%。授權產品中蠟筆小新系列表現突出，累計GMV超過了6億元。

總體來看，TOP TOY與52TOYS起步規模相近，但有名創優品渠道助力，增長更快。

在2022年、2023年、2024年，TOP TOY營收分別為6.79億元、14.61億元、19.09億元，2022年公司虧損3838萬元，2023年、2024年分別盈利2.12億元、2.94億元。2025年上半年，TOP TOY營收13.6億元，凈利潤1.8億元。

52TOYS在2022年、2023年、2024年營收分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，經調整凈利潤為-5675.4萬元、1910.3萬元、3201.3萬元，經調整凈利率為-12.3%、+4%、+5.1%。

潮玩新勢力賺錢不易。

截至2025年年中，泡泡瑪特在全球共有571家店鋪，幾乎雙倍于TOP TOY的293家，但在私域流量、機器人商店幫助下，收入規模已與后者不在同一量級：泡泡瑪特2025年上半年收入138.76億元，凈利潤46.82億元；TOP TOY營收約是其1/10。

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