百諾醫藥IPO：高毛利率背后有隱憂，離“藥明康德”有多遠？

近日，北交所受理了一份IPO申請。

申請方是有著25年歷史的老牌CRO企業山東百諾醫藥，去年它在創業板折戟，今年又轉戰北交所。

選擇在這個時間點著急上市，顯然是想蹭上資本市場的CRO熱潮。前有藥明康德，后有皓元醫藥的業績暴漲，特別是美國一份研究報告顯示，已經有79%的美國生物制藥公司深度依賴中國CRO公司。

那么問題來了，這家做了25年的CRO企業，究竟能不能追趕藥明康德們，還是只能在家門口打轉？

01 從50萬起步到CRO區域龍頭

2000年，34歲的孟凡清已經在齊魯制藥干了整整11年，從一個普通技術員熬到了中層管理。但他覺得，自己的人生不該就這樣了。于是決定辭職創業。

百諾醫藥董事長孟凡清(來源：公司官網)

是不是以為爽劇開播了？可沒那么簡單。

孟凡清東拼西湊，找同事合伙，找親戚湊，最后才湊到了50萬。這在當時可不是小數目，能在北京中關村買個100平的房子。但對于醫藥行業，只能說不夠看。

更麻煩的是合伙人問題。

孟凡清找了同事王景成一起創業。當時王景成持有的30%股份，但其中20%是替另一個同事楊清敏代持的。因為楊清敏當時還在國企齊魯制藥上班，不方便露面。

2004年，楊清敏突然跳出來要股份。他把王景成告上法庭，說當初說好的代持，現在該還給我了。可就在打官司期間，王景成做了一個騷操作，他把手里所有股份全部轉讓給了孟凡清。

這場官司打了兩年，最后以和解收場。這件事給孟凡清上了一課：在中國做生意，最怕的不是沒錢，而是合伙人。

解決了股權糾紛，孟凡清開始專心做業務。

百諾醫藥的定位很清晰，就是給大藥企做“高級打工仔”。說白了，就是人家不愿意做的臟活累活，百諾來干。仿制藥研發、一致性評價、小批量生產等等，這些活利潤不高，但勝在穩定。

這個模式在當時確實管用。2000年代初期，中國醫藥行業正處于野蠻生長期，大把的仿制藥需要開發，百諾醫藥趕上了好時候。

到2016年，百諾已經有了一定規模，孟凡清也想更上一層，自然想到了上市。可是規模還上不去，想先去新三板刷個臉。這一步走得還算順利，但問題也隨之而來。

2017年，百諾醫藥簽了一份對賭協議。投資方是珠海和諧康健，對賭的內容大意就是，如果業績達不到要求，孟凡清要回購股份。這種協議在資本市場很常見，但孟凡清犯了一個低級錯誤——沒有及時披露。

這個疏忽直接導致孟凡清在2022年被全國股轉公司通報批評，還被記入了誠信檔案。對于一個想上市的企業來說，這相當于履歷上有了污點。

02 業務瓶頸難突破，議價能力下降

真正的問題在于，百諾醫藥這些年似乎走得慢了。

CRO聽起來是個很高科技的業務，但其實有相當一部分還是仿制藥研發。

什么叫仿制藥？就是原研藥的專利到期了，照著配方抄一遍。當然，這活也有不少技術含量的，但與原研相比，這難度可以說天差地別。而且就像熟手工人，剛開始有些生疏，做得多了，自然就越來越熟了。

當然，百諾能夠在CRO領域做到區域性龍頭，技術積累也是不少的。在其招股說明書上看到，百諾已經有首仿品種有9款，其中3款為獨家品種，22款屬于前三仿制藥品種。并且有不少搶仿成功案例，說明其技術基礎是不弱的。

此外，百諾醫藥的上市賣點，其中就有一個是毛利率特別高，能達到70%以上。2022年至2024年，百諾的毛利率分別為73.34%、77.60%、75.56%，而同期可比公司平均值分別為57.54%、58.77%、47.15%。

但可別誤會，這不是百諾的技術有多高，而是歸因于“研發成果轉化”。這乍一看有點云里霧里，可說穿了就是這樣一個套路：先自己掏錢搞研發（主要是仿制藥），研發成功后找藥企兜售。因為前期投入都算作“研發費用”，賣出去的時候成本很低，所以毛利率特別高。

這就像一個廚師，先在家里研究菜譜，研究好了再去飯店應聘。飯店付給他的工資看起來很高，但別忘了，他在家研究菜譜的時間和成本，可沒算進去。

所以，這只是一種會計上的手段，并不是技術有多高。

要命的是，這種仿制藥模式的天花板太低了，隨著國內各個CRO企業的成長，市場內卷程度不斷加劇，對百諾的利潤傷害很大。

2025年上半年，百諾醫藥的營收增速只有3.12%，凈利潤增速13.66%。這個數字放在任何行業都不算亮眼，更別說在高速發展的CRO行業了。

更糟糕的是現金流。上半年經營活動現金流凈額是-2595萬元，同比下降226.7%。應收賬款也在飆升。從2022年的5.14%增長到2024年的12.62%。這說明客戶付款越來越慢，百諾醫藥的議價能力在下降。

而且，當前資本市場更看重的是CRO企業能不能沖進海外市場，有沒有用高難仿和創新藥拿下國際大藥廠訂單的能力。而百諾在高難領域里，只是剛剛突破，還沒形成足夠的規模。

03 百諾醫藥這次IPO能成功嗎？

從北交所的定位來看，機會還是有的。北交所本來就是為中小企業服務的，門檻相對較低。百諾醫藥8億的募資額度，在北交所不算離譜。

但問題是，上市之后呢？

百諾這次募資主要用于藥物開發技術與數字化平臺建設項目和補充流動資金。可以看到，包諾主要希望加強數字化轉型和創新藥研發，方向是對的，可是能不能實現真正的突破還很難說。

更現實的可能是，百諾醫藥上市后會成為并購標的。隨著CRO行業集中度越來越高，中小玩家要么被收購，要么被淘汰。對于孟凡清來說，能在59歲的年紀把公司賣個好價錢，也算是功成身退了。

回過頭看，百諾醫藥的故事其實是中國很多民營企業的縮影。

20年前，你只要會仿制藥，就能在市場上分一杯羹。10年前，你只要會做一致性評價，訂單就接不完。但現在，客戶要的是創新藥、是國際標準、是全球化服務能力。

百諾醫藥的IPO究竟是新的起點還是終點，我們拭目以待。