半年報(bào)另類關(guān)注①｜萬億險(xiǎn)資重返A(chǔ)股：2025年的那些期待

時(shí)隔十年，A股又行了。

保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社保基金等長期資金，在全世界都是資本市場的扛把子，A股其實(shí)也不例外。盡管過去散戶不少，但散戶炒股的一個重要參考，就是社保基金。

根據(jù)《全國社會保障基金理事會全國社會保障基金2023年度報(bào)告》顯示，2023年末，基金總資產(chǎn)約3萬億。

而現(xiàn)在，又來了個大家伙。

準(zhǔn)確地講，應(yīng)該是：

那個大家伙，又回來了。

去年三季度以來，若干鼓勵險(xiǎn)資入市的政策，想必都不陌生。

比如，要求頭部險(xiǎn)企拿3成的新增保費(fèi)投A股，給到“股票償付能力因子打9 折、長期股票投資試點(diǎn)基金因子額外打 7 折、部分檔位償付能力充足率對應(yīng)的權(quán)益大類比例上限上調(diào) 5%”等政策優(yōu)惠。

效果如何？一句話總結(jié)：引入萬億活水。

先看幾大上市公司，2025年上半年在股票上的直接投入，超4100億元。

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年間：

平安股票加倉約2000億元，占比提升約2.9pct；

國壽股票加倉約1200億元，占比提升約1.1pct；

人保股票加倉約346億元，占比提升約2.7pct；

太保股票加倉近300億元，同比提升約0.4pct；

新華股票加倉約190億元，同比提升約1.4pct；

太平股票加倉近百億，占比沒啥變化。

再一個，根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局披露的2025年上半年保險(xiǎn)資金運(yùn)用情況數(shù)據(jù)顯示：

2025上半年，保險(xiǎn)公司直接投資于股票的余額達(dá)28731億元，而今年年初，這一數(shù)字是22679億元，半年間，新入市的保費(fèi)，就有6406億元…和2024年上半年相比，一年來，保險(xiǎn)公司投入A股市場的保費(fèi)規(guī)模達(dá)9893億元。

且，和年初比，這半年長期股權(quán)投資余額也增加了2874億元，若把長投里面的“舉牌”資金也算上，那意味著，這一年來進(jìn)入股市的險(xiǎn)資，已超萬億。

這可能還沒結(jié)束。

先看外因。8月29日，證監(jiān)會主席吳清在「“十五五”資本市場規(guī)劃專家學(xué)者座談會」上講：

“加快培育壯大長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本，推動更多中長期資金入市”

“持續(xù)鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，以深化投融資綜合改革為牽引，加快推進(jìn)新一輪資本市場改革開放，不斷增強(qiáng)市場的吸引力和包容性，積極倡導(dǎo)長期投資、價(jià)值投資、理性投資理念。”

內(nèi)在動因也很大。如今利率長期處于低位，且有進(jìn)一步向下的可能，再加上可選投資標(biāo)的不像前些年那么多了，固收類資產(chǎn)收益率不斷走低，但險(xiǎn)企又面臨著像分紅險(xiǎn)等浮動收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的負(fù)債端壓力…

這意味著，各家公司在分紅險(xiǎn)上的較量，也將體現(xiàn)在A股等權(quán)益類資產(chǎn)的布局上。

諸多因素，再疊加政策端對險(xiǎn)資入市的持續(xù)支撐，這意味著，萬億保費(fèi)入市，恐不是上限，那未來還有多大的空間？這又會對A股市場，帶來什么樣的影響？

再者，A股的走牛，尤其是走出一個慢牛，又會對如今資負(fù)兩端均承壓的人身險(xiǎn)行業(yè)，帶來一些什么好消息？

1

-Insurance Today-

增量資金恐不止萬億

可能還有2.5萬億在路上

入市的資金大增萬億，不是個小數(shù)據(jù)，從涉及炒股票的股票、證券投資基金、長期股權(quán)投資來看，“股票”類資金余額占比，確實(shí)有較為明顯提升。

金管總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年二季度末，股票占比約8.5%，年初這一數(shù)字是7.3%，去年同期是6.7%，2023年底，是6.9%。

但“證券投資基金”“長期股權(quán)投資”占比卻有所下降。

其中證券投資基金占比約4.6%，和年初的5.0%、去年同期的5.5%相比，下降了不少。長投同比來看，也是略微下降，去年二季度末是7.9%，今年則是7.6%。

原因，就是債券類的占比，提升太快。2024年二季度末，債券類投資余額占比約45.8%，今年是49.3%。

這也使得，雖然保險(xiǎn)公司在股票上投入超萬億，在整個盤子中，占比變動并不明顯。

截至2025年二季度末，股票、證券投資基金、長期股權(quán)投資三者合計(jì)占比約20.6%，2023年底，這一數(shù)字是21.0%。

這說明，保險(xiǎn)公司在股市上的投入，還比較“中規(guī)中矩”，和2015年的盛況相比，還有點(diǎn)差距。

根據(jù)當(dāng)年披露數(shù)據(jù)顯示，2015年，股票和證券投資基金投資余額占比為15.18%。2025年二季度，這兩者合計(jì)占比約13.1%。

假如，股票和證券投資基金投資余額占比能達(dá)到2015年水平，那意味著，股票和證券投資基金投資余額的增量，還有約1.9個百分點(diǎn)。

按二季度末保險(xiǎn)行業(yè)約36.23萬億的資金余額來計(jì)算，對應(yīng)的資金，約7713億元。

但潛在的增量，可能不止這些。

今年4月8日，《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》下發(fā)，其中一項(xiàng)是“上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限”。

里面說：

綜合償付能力充足率處于150%—200%的險(xiǎn)企，權(quán)益類資產(chǎn)配置上限由25%提高到30%；

綜合償付能力充足率處于250%—300%的險(xiǎn)企，權(quán)益資產(chǎn)配置上限由35%提高到40%；

綜合償付能力充足率超過350%的險(xiǎn)企，權(quán)益資產(chǎn)配置上限由45%提高到50%。

即，除了綜合償付能力充足率低于150%的險(xiǎn)企，權(quán)益類資產(chǎn)配置的上限，普漲了5個點(diǎn)。

這，最多會帶來多少入市資金？

36.23萬億保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額×5%≈1.81萬億，再減去償付能力低于150%的公司，這些公司總資產(chǎn)約6000億左右，結(jié)果，約1.78萬億。

再加上股票和證券投資基金投資余額占比恢復(fù)到2015年水平，所帶來的7712億，合計(jì)增量資金或達(dá)2.5萬億…隨著行業(yè)資金運(yùn)用余額的增加這一數(shù)字還會變得更大一些。

當(dāng)然，這只是最理想的估算。

比如，《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，5%的上限普漲，未必會實(shí)打?qū)嵉赜玫簦退阌玫袅耍参幢厝繒M(jìn)股市。

2

-Insurance Today-

大家對險(xiǎn)資的態(tài)度，比較糾結(jié)

怕不來，又怕亂來

資本市場，對資金的需求，當(dāng)然是求賢若渴。

但，如今，又一輪險(xiǎn)資投資的放寬，加上利率下行的壓力，保險(xiǎn)資金再度馳騁A股市場，期待的同時(shí)，也引起了一絲憂慮。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年前8月，險(xiǎn)資舉牌數(shù)已達(dá)30次。2023年、2024年這一數(shù)字分別是26次和20次，僅次于2015年的62次。

尤其是對銀行股的舉牌。

有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，某險(xiǎn)企半年來舉牌A/H股銀行超7次，原因，或許是因?yàn)殂y行股股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)，再加之舉牌即可納入“施控制和重大影響”，從而可以以選擇權(quán)益法作為會計(jì)計(jì)量方式。這樣一來，“每股凈資產(chǎn)-股價(jià)”的差額，就可以直接進(jìn)入當(dāng)期利潤。

比如招行，每股凈資產(chǎn)和股價(jià)差不多；興業(yè)銀行，每股凈資產(chǎn)34.65元，股價(jià)卻只有22元左右，這意味著，買入按“施控制和重大影響”處理，即可獲得50%的賬面利潤。

這也引起了業(yè)界的一絲憂慮，甚至立刻就聯(lián)想到了2015年。

2014年，原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，將權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例上限放寬至30%。

2015年，原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許權(quán)益投資比例超過30%的保險(xiǎn)公司進(jìn)一步增持藍(lán)籌股，增持后權(quán)益投資比例不超過40%。

疊加萬能險(xiǎn)最低保證利率上限的放開，以及償二代下節(jié)省資本消耗的需求，險(xiǎn)資在A股市場上，開始放飛自我。

確實(shí)，那一波險(xiǎn)資舉牌，非常暴力，還出現(xiàn)了“寶萬之爭”“王石退場”“安邦成為招行第二大股東”等現(xiàn)象級的事件，引起了多方關(guān)注，甚至長居微博熱搜不下。

一時(shí)間，“野蠻人”“興風(fēng)作浪”“土豪”，成為了保險(xiǎn)業(yè)，尤其是人身險(xiǎn)公司的標(biāo)簽。

但是，今年來的這一波舉牌的監(jiān)管環(huán)境、舉牌主體、資金來源、投資標(biāo)的，和十年前相比，是完全不同的。

監(jiān)管環(huán)境的不同，這是根本性的。

大家對那時(shí)的印象，基本就是“放開兩端”“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債”…是的，2015年總體上處于一個較為寬松的監(jiān)管環(huán)境，這也是當(dāng)時(shí)整個大環(huán)境決定的。

而近些年，雖然也鼓勵保險(xiǎn)資金入市，但在嚴(yán)監(jiān)管的體系下，險(xiǎn)資投資行為受到更嚴(yán)格的約束，更強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制和合規(guī)性。

舉牌的“人”，不是同一波了。

2015年，舉牌的，主要是中小型險(xiǎn)企。比如前海、安邦等，采用激進(jìn)的“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債”模式，甚至部分舉牌行為頗像“踢館”。

2025年則以大型險(xiǎn)企為主，比如平安、新華等。

資金的來源，不一樣了。

雖然2015年舉牌用的也是保費(fèi)，但基本上錢都來自萬能險(xiǎn)賬戶，具有期限短、杠桿高的特點(diǎn)，再加上渠道上的激進(jìn)，資金成本也很高，很有游資的風(fēng)格。

投資標(biāo)的和策略，更是大變。

2025年，保險(xiǎn)公司更偏好銀行、公用事業(yè)、能源等行業(yè)，尤其青睞H股市場的銀行股，如招商銀行、郵儲銀行和農(nóng)業(yè)銀行等，主要是看中高股息。

而2015年，則是偏好于地產(chǎn)等強(qiáng)周期標(biāo)的，以及一些沒有實(shí)控人的標(biāo)的，為的是獲取控制權(quán)。

這么看，和2025年的險(xiǎn)資，和2015年的險(xiǎn)資，幾乎不是一個物種。

3

-Insurance Today-

但強(qiáng)大的資本市場

離不開長期資金的塑造

經(jīng)濟(jì)晴雨表，是道瓊斯對股票市場的表述，應(yīng)該都不陌生。

盡管短期的波動，不能完全反應(yīng)基本面，但從中長期看，股票等資本市場，是國家經(jīng)濟(jì)循環(huán)的核心，既決定資金能否高效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也關(guān)系到國家的財(cái)富積累能力、宏觀調(diào)控能力和國際競爭力。

2024年，國務(wù)院出臺《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，即“國九條”。

證監(jiān)會主席吳清也表示，“強(qiáng)大的資本市場是金融強(qiáng)國建設(shè)的重要支撐”。

這足以看出，對A股的期望。

但坊間對A股的觀感，基本和男足處于同一水平。

散戶化、融資市，是兩大核心問題。

上市公司IPO、再融資、定增不斷，但投資者的回報(bào)和分紅卻偏低，迫使散戶追漲殺跌、偏好短線投機(jī)，導(dǎo)致市場波動大，容易形成資金驅(qū)動的主題炒作…

來來回回，投資者必然缺乏長期持股動力，最終導(dǎo)致市場對賺快錢上癮…2007年和2015年那兩波瘋牛，就是集大成者。

要打開這一死結(jié)，可能得從投資者切入。就像消費(fèi)者用腳投票一樣，用資金的流向來重新塑造整個A股的投資文化。

那，誰堪當(dāng)此重任？公募基金？恐怕不行。

之前，大家吐槽散戶，呼吁散戶們不要自己投資了，去買基金，把散戶“機(jī)構(gòu)投資者化”，這樣就能提高A股市場上機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，A股的生態(tài)也就好了。

想得很美，但…沒想到的是，基金或者說基金經(jīng)理，為了沖業(yè)績，也散戶化了，“All In”這種一把梭的投資風(fēng)格，居然一度成為頂流基金經(jīng)理的傍身技。更有甚者，還用公募基金的錢，去給私募基金抬轎子。

是故，能擔(dān)此任的，必須是長期資金，尤其是契約型儲蓄，比如養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)資金。

世界銀行的一份研究顯示，在總金融資產(chǎn)中，契約性儲蓄的比重增加，與股票市場和債券市場的市值增長相關(guān)聯(lián)。

例如，在保持股票市場市值等多種因素不變的情況下，契約性儲蓄占總金融資產(chǎn)比例每增加1個百分點(diǎn)，股票市場市值/ GDP的比值，就會增加1.89個百分點(diǎn)。

與追求短期價(jià)差的投機(jī)性資金不同，長期資金更注重上市公司的基本面和長期增長潛力，追漲殺跌的情況較少，這意味著，市場中長期資金的占比越高，市場也就越具有可持續(xù)性，講人話，就是更有可能走出慢牛。

事實(shí)上，當(dāng)前A股雖已進(jìn)入技術(shù)性牛市，但和2008、2015年的瘋狂，都沒法比，很重要的一個原因，就是當(dāng)前入市的資金，不是散戶主導(dǎo)的，而是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的。

除了保險(xiǎn)資金外，“機(jī)構(gòu)牛”的還一個佐證，就是私募的擴(kuò)張。

一般來說，散戶入市的一個關(guān)鍵指標(biāo)，就是公募基金申購的快速擴(kuò)張，而公開數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前，即使是散戶扎堆的一些主題ETF，凈申購額也不到300億元。

而備案的私募，則是大幅增長，公開數(shù)據(jù)顯示，今年7月私募備案規(guī)模大793億元，環(huán)比+164%，同比+407%。能買私募的，都是合格投資者，要么是機(jī)構(gòu)，要么是高凈值客戶。

多項(xiàng)研究均指出，在利率如此之低今天，面對甚至可能還會更低的明天，權(quán)益類資產(chǎn)，幾乎是大資金除了債以外的唯一去處。

而且，長期資金對資本市場的影響，可能不止眼前股票的漲漲跌跌，可能比想象中還要深遠(yuǎn)。

1978年，美國勞工部對《雇員退休收入保障法案》中的“審慎人規(guī)則”進(jìn)行了修訂，允許養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者將部分資金投入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這一變革極大地?cái)U(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源。至1988年，養(yǎng)老金已占新成立風(fēng)險(xiǎn)投資基金資金來源的46%，成為主要出資方。

這些新增資金為風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供了充足的資本，使其能夠投資于當(dāng)時(shí)的新興科技公司，包括蘋果、微軟等。這些公司在獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持后，迅速發(fā)展壯大。

而科技公司的快速成長和成功上市，為投資者帶來了豐厚回報(bào)，吸引了更多資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，形成了良性循環(huán)。這不僅推動了科技行業(yè)的發(fā)展，也增強(qiáng)了美股市場的活力和吸引力，為其長期穩(wěn)定增長奠定了基礎(chǔ)。

4

-Insurance Today-

反過來，強(qiáng)大的資本市場

也是產(chǎn)品創(chuàng)新的根本

強(qiáng)大的資本市場，離不開險(xiǎn)資這類長期資金，但從今天的保險(xiǎn)業(yè)，尤其是人身險(xiǎn)業(yè)來看，險(xiǎn)資與資本市場，倒有點(diǎn)先有雞，還是先有蛋的矛盾感。

因?yàn)椋ｋU(xiǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，也離不開一個強(qiáng)大的資本市場。否則，大概率會進(jìn)入一個痛苦的內(nèi)卷階段。

對于壽險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等帶有極強(qiáng)財(cái)富管理屬性的業(yè)務(wù)而言，投資能力，某種程度上講，就是保險(xiǎn)公司對資金積累、現(xiàn)金流等財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力。

歸根結(jié)底，就是將客戶個人無法管理的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，通過其專業(yè)能力進(jìn)行定價(jià)、管理和對沖，并最終以一份保險(xiǎn)合同的形式，為客戶提供一個確定性承諾的能力。

從這個角度來看，保險(xiǎn)公司的負(fù)債端，是用精算工具將長壽風(fēng)險(xiǎn)、利率下行的風(fēng)險(xiǎn)和通脹的風(fēng)險(xiǎn)通通保險(xiǎn)化，對于保險(xiǎn)公司而言，成本屬性明顯；投資端，其實(shí)有點(diǎn)像是通過金融工具，將這些風(fēng)險(xiǎn)市場化，通過合理的資產(chǎn)配置，來覆蓋掉成本。

所以，負(fù)債端能把多少風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)化，能不能滿足更多的保險(xiǎn)需求，能不能有更多的產(chǎn)品創(chuàng)新，很大程度上取決于投資端能不能cover這些成本。

一方面，這是投資能力的問題，但另一方面，也是最重要的，就是需要一個發(fā)達(dá)的資本市場。這是甚至是前提。

比如，美國指數(shù)型萬能壽險(xiǎn)的發(fā)展，就離不開一個高度發(fā)達(dá)的金融衍生品市場，尤其是期權(quán)市場，沒有一個龐大、活躍、流動性好的場內(nèi)期權(quán)交易所，保險(xiǎn)公司壓根兒沒法執(zhí)行交易策略。

同樣的，能滿足“既要…又要…”養(yǎng)老需求的附加保證終身提取條款的變額年金，也是建立在發(fā)達(dá)的衍生品市場基礎(chǔ)上的。

這對于長期陷入產(chǎn)品同質(zhì)化，如今正在苦苦轉(zhuǎn)向浮動收益型產(chǎn)品的人身險(xiǎn)公司而言，太重要了。

再一個，資本市場對產(chǎn)品創(chuàng)新的促進(jìn)，不僅體現(xiàn)在人身險(xiǎn)領(lǐng)域的財(cái)富管理類產(chǎn)品上，還體現(xiàn)在財(cái)險(xiǎn)上。

典型的，就是通過資本市場，將保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的巨災(zāi)債券，這極大地延展了保險(xiǎn)公司的承保能力，讓一些傳統(tǒng)情形下的不可保風(fēng)險(xiǎn)，變得可保了，這樣一來，身處災(zāi)害高發(fā)區(qū)的人們，就也能買到保險(xiǎn)，獲得保障了。

后記

從戴維斯雙殺到戴維斯雙擊

在我國GDP增速從高速向中等增速切換的過程中，疊加多因素的沖擊，2020年以后，利率下行、需求放緩，再加上人身險(xiǎn)行業(yè)個險(xiǎn)渠道進(jìn)入出清階段，保險(xiǎn)股幾乎面臨著戴維斯雙殺的窘境。

期間，中國平安股價(jià)從近百元的高點(diǎn)一路跌至36元左右，新華也從60元左右跌到了20塊上下。

而在去年9月一系列鼓勵險(xiǎn)資等資金入市的政策出臺后，大家在“投資好，保險(xiǎn)公司賺錢，能給到更高的估值”的預(yù)期下，保險(xiǎn)股幾乎是原地飛升，一年來，新華從28塊漲到了近70塊，創(chuàng)了歷史新高；平安也從40元附近，來到了60塊平臺。

當(dāng)然了，保險(xiǎn)公司股價(jià)的上漲，公開場合說高歌猛進(jìn)，不合時(shí)宜，還是得講“投資價(jià)值的顯現(xiàn)”的故事。

除了股價(jià)，更讓人印象深刻的，就是險(xiǎn)資的舉牌，尤其是在高分紅票上的舉牌。

當(dāng)然，銀行股，雖然也是高分紅股票，但銀行的處境，眾所周知。通過“舉牌”，利用會計(jì)計(jì)量方式，實(shí)現(xiàn) “每股凈資產(chǎn)-股價(jià)”賬面利潤的當(dāng)期兌現(xiàn)，可能是更重要原因，前面已經(jīng)講過。

這其實(shí)也是迫不得已的。

在預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整機(jī)制下，不斷下降的利率水平，也使得增額終身壽險(xiǎn)等產(chǎn)品承壓，整個行業(yè)從上到下，幾乎都在謀求向分紅險(xiǎn)等浮動收益型產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型。而固收類資產(chǎn)，是注定無法支撐負(fù)債端的轉(zhuǎn)型需求的。

這是此番保險(xiǎn)資金入市的另一內(nèi)在原因。

而隨著保險(xiǎn)等長期資金的入市，A股也走牛了，如今，4000點(diǎn)，已近在咫尺，浮盈，必然也是不少。

這一點(diǎn)，在半年業(yè)績中，已有所體現(xiàn)，新華等諸多險(xiǎn)企，在半年報(bào)里面，都把“投資業(yè)績同比增長”作為利潤大漲的歸因。

無疑，這一輪牛市，將給身處轉(zhuǎn)型寒冬中的人身險(xiǎn)公司們，雪中送炭。

2025年的業(yè)績，應(yīng)該是可以期待的。

有了利潤，即使僅僅是賬面的，無疑也讓行業(yè)轉(zhuǎn)型的空間，又大了點(diǎn)。

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