行情剛好點，創始人立馬漲估值

短短數月，醫藥領域便從之前的“無人問津”，到如今眾人眼中的“香餑餑”。

火爆的中國創新藥BD（商務拓展）交易，成為扭轉投資人認知的最大推手。從三生制藥與輝瑞的60.5億美元合作，到恒瑞醫藥與葛蘭素史克的約120億美元合作，BD交易蘊含的巨大財富讓投資人開始重估中國創新藥的價值。

不管是銀諾醫藥獲得超5300倍超額認購，還是催生歌禮制藥等漲幅超過十倍的股票，在狂飆的BD交易助推下，醫藥領域二級市場正變得火熱，并帶動一級市場逐漸復蘇，讓醫藥投資人快速恢復信心。

于是我們能看到，在7月份的時候，維泰瑞隆與諾華達成總額1.75億美元的合作；到了8月，紅杉中國等作為買方與樂普生物達成合作，打造了第一筆中國基金主導的NewCo（新公司），具有風向標意義。

當BD交易能夠助推IPO提速，并通過分紅為投資人提供退出后，兌現業績的GP又能將信心傳遞給LP，為新基金的募資打下基礎，同時還有足夠的動力去加大一級市場的投資力度，最終形成閉環。

雖然復雜的宏觀環境還是令不少投資人有所擔憂，但正在好轉的生物醫藥領域還是令更多投資人興奮了起來。

投資人“催”被投上市

看到醫藥領域二級市場的火熱，投資人也開始心動并行動起來。有創投圈的朋友告訴我，最近幾個月，不少投資人開始頻繁交流醫藥股的打新心得。

我下意識以為，難道是由于一級市場相對低迷，讓“假裝很忙”的投資人決心進軍二級市場？不過他馬上解釋，投資人聊股票本就是公開的秘密，只是此前大家不怎么聊醫藥股，“現在打到新差不多就是賺到，漲幅至少50%，甚至翻倍。”

一組數據給我留下深刻印象。原本以為中慧生物超4000倍的超額認購已經很難突破，結果4天后上市的銀諾醫藥凍資約3700億港元，憑借超5300倍的超額認購成為了港股醫療健康行業的“超購王”。

短時間內，這些生物醫藥公司的股價出現倍數級增長，讓眾多投資者大賺特賺。在賺錢效應下，也難怪一級市場的投資人會果斷沖向二級市場。醫藥投資人李航向我透露，最核心的邏輯是中國創新藥BD交易的爆發，讓所有生物醫藥公司的價值得以重估。

不完全統計，2025年上半年中國創新藥BD交易已超50起，總金額突破480億美元。5月，三生制藥與輝瑞達成總額高達60.5億美元合作；6月，石藥集團與阿斯利康達成總額高達53億美元的合作。

從目前市場的走勢來看，BD的熱度還在持續升溫。當時間來到下半年，在恒瑞醫藥宣布與葛蘭素史克達成總額約120億美元合作后，晶泰科技與DoveTree也達成總額約59.9億美元的合作。

中國創新藥企業的研發實力之所以得到全球認可，啟明創投主管合伙人胡旭波的判斷是，2024年下半年以來，一批產品驚艷的頭對頭臨床數據，讓全球制藥界看到中國創新藥公司能研發出優質產品，“這直接吸引了海外大藥企與中國創新藥公司開展合作，國際投資人也開始將目光投向中國創新藥企業。”

最終，在BD交易的助推下，眾多生物醫藥上市公司的股價迎來一波猛漲，不僅在一年左右的時間催生了歌禮制藥、德琪醫藥、和鉑醫藥等漲幅超過十倍的股票，同時還帶動自2025年3月底上市的恒生創新藥ETF漲超70%。

從18A到推出科企專線的港股，以及重啟未盈利企業適用科創板第五套上市標準的A股，在感受到二級市場的火熱后，一批生物醫藥公司由此踏上IPO之路。

先看港股，除了有超過50家醫藥企業在2025年上半年申請在港上市，天辰生物、丹諾醫藥，海西新藥等也于近日在港交所遞交招股書。再看A股科創板，近期不僅有禾元生物成功過會，同時還有必貝特注冊生效，以及泰諾麥博申請上市。

在醫療基金做IR的張宇告訴我，最近券商們都特別忙，好多生物醫藥項目想IPO都安排不進去。從事醫藥投資的鄭昊向我透露，不少生物醫藥公司從今年開始便在積極尋找基石投資人，“目前可能至少有上百家生物醫藥公司準備去香港上市。”

投資人也在積極行動，開始“催”生物醫藥領域的被投上市。“至少會和企業去討論，在這個窗口期是不是要有所作為。”鄭昊向我解釋，目前很多創新藥和器械企業的現金流難以支撐很長時間，在一級市場相對低迷且公司運營依賴融資的情況下，IPO其實是一個不錯的選擇。

我了解到的情況是，為了抓住這個難得的上市窗口期，一些投資機構已經在準備辦內部培訓會，目的便是為了幫助生物醫藥領域的被投能夠更好且更快地上市。

國資LP“追著”基金出資

除了助推IPO提速及上市公司股價上漲，狂飆的中國創新藥BD交易，也為投資機構帶來了潛在的退出機會。

我的同事曾提到，有創新藥企通過BD交易獲取現金后，投資人會在條款里要求通過分紅的方式，從而回收部分投資成本。倚鋒資本管理合伙人朱湃曾透露，有被投通過約3億美元的BD交易，為他們帶來了一個潛在的優質退出機會。

這樣的情況已逐漸成為常態。李航告訴我，隨著BD交易數量的增加，現在的投資條款基本都會寫明要求分紅，“比如企業收到巨大的預付款后，除了留下三年的運營資金，剩下的錢需要按股比等方式分掉。”

只是創新藥的研發本就是投入大且長周期的事情，如果企業后面想再燒錢怎么辦？對于我心中的疑惑，李航的解釋是，投資人肯定希望分掉的部分越多越好，而企業后續可以通過融資再去燒錢，“現在基本都會談BD分紅，至于雙方能談到什么程度，得看各自本事了。”

不過有一點可以肯定的是，IPO的提速及BD交易的升溫，能夠讓醫藥投資人通過退出來證明自己。“生物醫藥領域上一輪投資高峰在五年前，投資人需要兌現業績為LP提供更多信心，從而讓對方支持自己的基金募集。”鄭昊道出了其中的關鍵。

從我了解到的情況來看，LP對投資生物醫藥領域基金的出資意愿正在增加，不少國家級和省級基金都開始活躍起來了，而且生物醫藥是對方主要的投資方向。

北京和上海等地的國資LP已經有所動作。此前，在北京的國資平臺支持下，康橋資本首只人民幣醫療健康并購基金完成超70億元首關；上實資本管理的上海生物醫藥并購基金已完成50億元首關，出資方包括市級母基金、產業集聚區引導基金等。

與此同時，業績表現優異的醫療基金也受到LP的追捧。有朋友告訴我，一家正在募集新一期醫療基金的投資機構，由于在BD交易和退出等方面有出色的表現，國資LP不僅“追著”給出高于他們募資金額的錢，同時還愿意按照認繳規模給出2%的管理費。

在按照實繳收取管理費已成行業主流的情況下，國資LP的這番舉動可謂少見。不久前，我的同事調研了172只基金，發現雖然有83.72%的基金管理費依然為2%，但是在投資期按照認繳額收取管理費的僅有20.35%。

這家投資機構還有一個募資細節令我印象深刻。在募集美元普遍困難的情況下，不僅有Placement Agent愿意幫助他們尋找美元LP，而且他們的美元募資還在順利推進中。用我那位朋友的話來說，也幸虧是趕上了這波BD交易熱潮。

頭部機構來“搶”項目了

隨著生物醫藥領域逐漸好轉，一級市場的投資人也在積極行動。

當時間來到8月，賾靈生物、海昶生物、劑泰科技、明慧醫藥、蔚程醫藥、演生潮等都拿到了融資，而且這些公司的融資階段幾乎涵蓋了從種子輪到Pre-IPO。

啟明創投近期頻繁出手的背后，源于對醫療創新長期發展的持續看好。早在去年，他們便開始加大對醫療創新領域的投資。據胡旭波透露，從2024年5月到2025年5月，他們在醫療創新領域投了約5-6億美元，其中很大一部分投向創新藥。

在生物醫藥領域處于低迷狀態時，選擇果斷出手的投資機構還是屬于少數。李航告訴我，2024年有很多醫療基金處于觀望狀態，其中不乏規模龐大的投資機構，甚至有醫療基金快到退出期還剩不少錢。

當時間來到2025年，市場發生了明顯的變化，創新藥一下子成為不少投資人眼中的“香饃饃”。有醫療基金的朋友對此感受頗深，“不少投資人去年還覺得創新藥沒法投，但到了今年就開始積極尋找標的。”

除了火熱的IPO和BD交易的影響，估值回調到合理位置也是投資人愿意現在大力投資創新藥的重要原因。“以前完成臨床二期的創新藥公司，估值都是二三十億元，有些甚至高達五十億元。”英諾天使基金執行董事李英杰觀察到，現在完成臨床二期的創新藥公司，估值基本都在十到十五億元。

不過在發現市場好轉后，有一些生物醫藥領域的創業公司已經開始在漲估值了。我了解到的情況是，有創新藥公司在募資的過程中，由于市場出現好轉的跡象，于是立馬將估值調高了。

這種情況考驗著創始人和投資人的智慧，最終的結果也取決于雙方的籌碼及議價能力。只要買賣雙方滿意，同時愿意達成交易，那就是一筆雙贏的好生意。

對于優質的醫藥項目，已經出現了投資人搶份額的情況。李航向我透露，一些眾所周知的頭部機構已經活躍起來了，“對方今年不光是投，而且還在搶項目，抬估值又抬得很高，隱隱有點2021年醫藥投資高峰那種感覺了。”

面對價值被重估的生物醫藥領域，擴大投資團隊也成為一些投資機構的選擇。不久前，作為最近成功在港上市的維立志博的重要股東，正心谷資本就在公開招聘醫療健康領域的投資人，職級包括分析師和VP。

不過對于已經換賽道或轉行的投資人而言，要想重新回到醫療健康領域做投資可能并不是一件容易的事。在李英杰看來，雖然這個市場正在逐漸復蘇，但相對有限的崗位以及對投資和產業等方面經驗的看重，注定了目前只有少數人能獲得心儀的崗位。

鼓舞人心的是，醫藥領域經過漫長的冬天，總算是迎來了越來越多的暖意。那些長期堅守的醫藥投資人，也終于可以松口氣了。

（鄭昊、李航、張宇均為化名）