高瓴與隆基的周期課

文｜小盧魚 楊旭然

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8月22日隆基綠能最新發布的公告顯示，高瓴HHLR管理有限公司在隆基綠能公司的持股比例已降至4.999999%，不再是公司持股5%以上股東。

與幾年前高光時刻相比，隆基的市值已經縮水了近八成。這樣的跌幅足夠讓高瓴形成較大額度的虧損，但繼續等待下一輪周期轉向繁榮的意義似乎已經不大。

當然這也引發了一些議論，有人懷疑其操作上自相矛盾，價值投資的理念崩塌。但如果人們無法感受高瓴對隆基介入和退出的內在邏輯，對于機構投資的運作原理就難以產生正確的理解，也無法客觀公允地評價一家專業投資機構。

單個項目的成敗，不足以影響一家管理資產規模超650億美元的大型機構的根基。更何況，高瓴資本需要的從來不是某個成功的投資案例，而是整套投資體系的不斷升級與進化。

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01 周期

當2020年末高瓴資本決策入股隆基綠能時，正值全球“碳中和”共識高漲、產業迎來高確定性成長機遇的階段。

那一年，世界光伏發電和聚光太陽能發電的裝機容量同比增長了22.10%，全球對清潔能源的需求快速增長。同時，世界主要經濟體均上調了可再生能源的目標，給光伏行業帶來了巨大政策紅利、供需兩旺的預期。

供需同步大幅擴張，意味著硅料成本、組件價格和光伏度電成本等都可以大幅下降，整個行業體現出明顯的規模效應，越投入、越生產、越賺錢。在這種相當通順的成長邏輯支撐下，資本大量入局，支持光伏企業擴大產能。

高瓴隆基投資案發生的2020年—2022年間，在多晶硅等核心具體環節，和膠膜等輔材環節，國內累計公開的投資總額就超過20000億元，全球范圍內的產業投資案規模也不小。

2020年5月，美國批準了由巴菲特投資10億美元的“雙子座太陽能項目”，這是美國史上最大的太陽能項目。此外SolarCity從2020年開始進軍美國13城，并計劃在全球推廣太陽能屋頂。

中國央企加速布局電站投資，其中國家電投、三峽集團的光伏投資都近千億。此外中國石化還入股了光伏薄膜企業常州百佳年代，與遠景集團合資分布式光伏。

除了高瓴之外，當時IDG資本也積極投入光伏產業，大規模投入了愛旭、協鑫、高景等，其合伙人俞信華肯定，“這是一個五年內有四倍增量空間的行業”。

在光伏完全邁入規?；⑷蚧臍v史階段，以高瓴和IDG為代表的資本涌入是必然會發生，且不以觀察者的判斷為轉移的。大型、知名投資機構如果不投光伏，反而會令出資人感到困惑甚至是不安——類似于如今不投芯片人工智能會讓人感覺不正常一樣，那就是當時的“時代共識”。

但幾年之后，一切都變了。

02 穿越

周期的力量是如此之大。投資機構想穿越周期長期獲利，不把雞蛋放在一個籃子里是最基本的要求之一。

類似于高瓴這樣的中國頂級投資機構，對于賽道投資有著深入的理解，不論是在早期風險投資階段，還是二級市場階段，都有能力篩選出行業中最具競爭優勢的企業，以及最有可能在產業擴張中獲利的關鍵節點。

風險分散的成功，通常要求投資機構構建起跨行業、跨子行業、跨周期階段、跨資產類別的投資組合?？梢钥闯?，高瓴當初在做新能源投資布局的時候，實際上并非是在all in光伏，在光伏行業的投資里，也沒有all in隆基綠能。

在不長的幾年時間里，高瓴在新能源領域覆蓋了光伏、鋰電池、新能源汽車、氫能等核心子行業。在光伏賽道，高瓴不僅重倉了隆基綠能，還通過定向增發等方式，分別投入了通威股份、信義能源、協鑫科技等有差異化技術路線的光伏企業。

鋰電池領域，高瓴除了投資寧德時代，還投資了隔膜龍頭恩捷股份，形成產業鏈關鍵環節的卡位。在新能源汽車領域，高瓴分散投資于理想、小鵬、蔚來三家造車新勢力，試圖規避單一企業技術路線、單一品牌失敗可能造成的風險。

高瓴在2021-2023年分批減持寧德時代，套現約百億，2021年清倉恩捷股份時盈利也超過了40億元，這些盈利遠比隆基的浮虧要多。

這正是基金的最大優點：可以實現風險的分散與動態平衡，穿越一個又一個行業的周期波動，最終讓基金整體的勝率、收益都維持在一個比較可觀的水平上。

而且，新能源也只是整個高瓴資本“重倉中國”長期戰略的一部分。其更多的投資還布局在包括互聯網+人工智能、新消費、生物醫藥等在內的成長性賽道中，有包括百濟神州、蜜雪冰城在內的大量明星項目，為出資人贏得了龐大收益。

對于散戶投資者來說，重倉標的會決定全盤成敗，但對于那些管理資金規模非常龐大的機構來說，穿越時間和周期獲得穩定收益更加重要，單個項目勝敗的影響力相對有限。比重倉下注更重要的，是構筑一個成功且不斷完善的投資體系。

機構投資不能只依靠那些萬年不變的金科玉律，而是需要不斷適應特定時空的特定情況。

03 升維

觀察高瓴在2020-2025年13F報告中的行業持倉變化，我們可以看出其面對市場變化的過程中所作出的調整和改變。

2020-2022年間，高瓴主要是押注了中國的產業轉型和消費升級，做的是“賽道重倉”。2023-2024年間，高瓴顯然已經意識到經濟周期和社會消費的大變化，對持倉進行了結構調整。到2025年，其持倉的優化一直在繼續。

雖有實時調整，但高瓴的投資偏好保持了長期的一致性，像阿里和拼多多這種互聯網消費的代表，以及中國創新藥的代表百濟神州、傳奇生物，都愿意長期持有。

相比二級市場投資，對未上市公司的風險投資更能看出高瓴的賽道偏好，以及在近些年所進行的投資風格調整。這是很多二級市場投資者所難以感知的。

人工智能與關鍵硬件領域，高瓴投資了地平線（自動駕駛芯片）、Minimax（大模型與生成式AI）、智元機器人（具身智能）和“杭州六小龍”之一的群核科技（空間智能）。

此外，創業板硬件科技公司綠聯科技目前市值接近300億元，也是一個成功投資案例，高瓴介入時這家公司尚未上市，估值為50多億元。

在新消費領域，高瓴投資了閃魂（TCG卡牌與IP運營）、星邁創新（智能泳池機器人）、咖爺科技（智能咖啡機）。近期還傳出高瓴要收購星巴克中國業務的消息。

從投資互聯網巨頭，人工智能新銳，再到新型消費企業，可以說，高瓴已經找到了那些能利用技術優勢驅動業務的企業，也判斷出了哪些新型消費品會逐漸普及。

但在具體的投資策略上，高瓴已經不再刻意追求伯克希爾·哈撒韋式的重倉+長期持有的模式，這也是一些“價值投資者”對高瓴最為困惑乃至于不滿的地方。

如今中國二級市場熱門板塊輪動迅猛，投資難度不斷提升，即便是長期堅定投資科技成長股，也需要更加精細化、更靈活多變的投資操作手法。重倉長期持有并非是可以應對一切環境和變化的不二手段，對此價值投資者尤其要有清醒認知。

由于資本市場規律在中國逐漸普及，效率越來越高，投資者的投資周期整體是在縮減而不是增加。在波動劇烈的市場中，進行馬拉松式的長期投資更需慎重。

及時承認并糾正錯誤而不是死扛，是一個成熟投資者必備的素質。就像低位減持隆基被各種質疑，但如果高瓴一直不從大股東的位置走下來，死扛著不去止損割肉，恐怕會質疑高瓴的就不再是圍觀的散戶，而是金主出資人了。

此外，一些比較“中國式”的二級市場手法，也在高瓴的武器庫里，如波段操作。高瓴對寧德時代的投資操作細致，2020年以161元/股的價格參與定增，股價在2021年站上歷史高位后擇機減持，到2022開始下行時又以相對低價介入回去。到今年寧德時代港股上市，高瓴以2億美元再次重倉殺入，目前獲利情況良好。

可以看出，只會“買入并長期持有優秀企業”，可能會獲得投資收益，但難以適應所有時間周期，也不會成為出資人心目中的優秀投資者。金主們對于成熟的投資機構必然會有更高級別的要求——他們可以容忍木頭姐、達利歐們踩雷，成功的投資機構可以在單個標的上遭遇失敗，但他們的體系一定是可以長期制勝的。就像巴菲特也有割肉的時候，但不妨礙伯克希爾的偉大。

只看一筆得失質疑整個體系，是對專業投資世界的最大誤解。當市場聲音更聚焦過程、而非結果，才是市場走向成熟的表現。

04 寫在最后

前些年，一些長期重倉投資白馬股的大V和網紅，一度受到大量投資者的關注。但如今他們中的不少人都已經退出了市場，或淡出了人們的視野。

太多人堅持了那些“價值投資原則”，卻沒能成為時間的朋友。

輿論注重原則，但與真正的投資實戰，特別是投資機構實戰完全是兩回事。市場輿論往往會過度聚焦于單個項目的得失，而忽視長期投資的專業基礎和安全機制。

過去三年的時間里，不論是高瓴還是其他投資機構和個人投資者，都共同面對著來自技術面、政策面和資金面的極端考驗。而這些考驗的最終導向，就是看投資人是否能夠在逆境中順應時代變化，進行策略的進化和投資體系的升級。

尤其是專業投資者，對于世界經濟、產業和金融環境的理解必須達到足夠高的高度，以超越短期漲跌的視角去觀察世界的變化，觀察每個投資標的的變化，才能真正打造出一個合格、優秀的長期投資機構，而不是順境中的裸泳者。

而這，也同樣是整個中國資本市場邁向成熟的必經之路。