高盛-房地產(chǎn)宏觀：工資增長(zhǎng)逐漸放緩（下半部分）

Our Revamped China Wage Tracker Shows GradualSoftening in Wage Growth (Yang)

我們改進(jìn)后的中國(guó)工資追蹤器顯示工資增長(zhǎng)逐漸放緩（楊）

譯文：其次，中國(guó)的失業(yè)保險(xiǎn)基金主要用于支付失業(yè)救濟(jì)金、為失業(yè)人員提供醫(yī)療保險(xiǎn)、支持就業(yè)安置服務(wù)以及開展職業(yè)培訓(xùn)項(xiàng)目。盡管過(guò)去一年中實(shí)際支出金額似乎高于失業(yè)率所反映的數(shù)值（見圖3），但失業(yè)保險(xiǎn)支出與失業(yè)率之間仍存在較為密切的關(guān)聯(lián)性。

失業(yè)保險(xiǎn)計(jì)劃是衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力的重要指標(biāo)。當(dāng)更多失業(yè)人員申領(lǐng)福利，或政府根據(jù)勞動(dòng)力市場(chǎng)變化調(diào)整政策時(shí)，失業(yè)保險(xiǎn)基金支出就會(huì)增加。例如今年四月，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征高額關(guān)稅后，政府推出了“失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)返還”政策來(lái)提振就業(yè)市場(chǎng)。根據(jù)該政策，那些保持員工隊(duì)伍穩(wěn)定或盡量減少裁員的企業(yè)，可獲得其上年繳納失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)的一定比例返還，這些返還金額會(huì)被計(jì)入失業(yè)保險(xiǎn)支出的增長(zhǎng)部分。

表3：今年失業(yè)保險(xiǎn)支出超過(guò)官方失業(yè)率

分析：這里高盛對(duì)新納入的第二個(gè)失業(yè)保險(xiǎn)支出指標(biāo)做了詳細(xì)解釋，并且把失業(yè)保險(xiǎn)支出指標(biāo)和失業(yè)率做了上表3的對(duì)比。我們可以發(fā)現(xiàn)從2024年年中開始這兩個(gè)指標(biāo)就出現(xiàn)了顯著分化，但理論上失業(yè)保險(xiǎn)支出和失業(yè)率應(yīng)該是兩個(gè)高度趨同的指標(biāo)，所以這里高盛認(rèn)為失業(yè)保險(xiǎn)支出指標(biāo)更加貼近我們現(xiàn)在的體感，這說(shuō)明有些東西再進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)處理意義不大，總有其他角度能把真實(shí)情況挖出來(lái)

高盛還對(duì)失業(yè)保險(xiǎn)指標(biāo)與失業(yè)率之間的趨同性做了簡(jiǎn)單的解釋，兩者聯(lián)動(dòng)的渠道有兩個(gè)，第一個(gè)是失業(yè)率增加時(shí)領(lǐng)取失業(yè)金的人會(huì)變多，失業(yè)保險(xiǎn)支出就會(huì)增多，這是最直觀的渠道。第二個(gè)是政府主動(dòng)調(diào)整失業(yè)保險(xiǎn)政策，就比如四月關(guān)稅戰(zhàn)期間為了保就業(yè)而推出的失業(yè)保險(xiǎn)返還政策，這些返還金額也會(huì)被計(jì)入失業(yè)保險(xiǎn)的支出。

所以我覺得基于失業(yè)保險(xiǎn)支出構(gòu)成的新指標(biāo)可以很好的替代原來(lái)的招聘網(wǎng)的工資指標(biāo)，因?yàn)檫@個(gè)支出數(shù)字比較硬（比較難進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)處理），和失業(yè)率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也非常的明確和顯著，后續(xù)可以關(guān)注這個(gè)指標(biāo)作為判斷房地產(chǎn)是否具備企穩(wěn)反彈條件的一個(gè)重要依據(jù)。

譯文：這兩個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)與我們此前開發(fā)的專有勞動(dòng)力追蹤系統(tǒng)高度相關(guān)。勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力加劇會(huì)導(dǎo)致采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中的就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)下降，而勞動(dòng)力市場(chǎng)環(huán)境惡化也會(huì)導(dǎo)致工資增長(zhǎng)放緩。自口罩以來(lái)這種關(guān)聯(lián)性愈發(fā)顯著，這可能與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)波動(dòng)加劇有關(guān)，反映申領(lǐng)人數(shù)增加或政府穩(wěn)定措施加強(qiáng)的失業(yè)保險(xiǎn)支出上升，通常會(huì)伴隨工資增長(zhǎng)放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（見圖5）。自2020年以來(lái)，失業(yè)保險(xiǎn)支出變化與工資增長(zhǎng)之間的相關(guān)性似乎也有所增強(qiáng)。

附錄5：失業(yè)保險(xiǎn)支出增加通常與工資低增長(zhǎng)相關(guān)

分析：綜合的勞動(dòng)力市場(chǎng)環(huán)境惡化和工資增速之間的關(guān)聯(lián)性也很顯著，影響渠道也很直觀，就是當(dāng)失業(yè)率增加時(shí)公司經(jīng)營(yíng)狀況變差導(dǎo)致工資變低，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致在職的人之間內(nèi)卷加劇，單位時(shí)間的工資隨之減少。

上圖5是失業(yè)保險(xiǎn)支出與工資增長(zhǎng)之間的關(guān)系，我們可以很清楚地看出兩者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，就是失業(yè)保險(xiǎn)支出增加（失業(yè)率上升）時(shí)工資增速下降，失業(yè)保險(xiǎn)支出減少（失業(yè)率下降）時(shí)工資增速增大。所以后續(xù)大家可以不用盯著失業(yè)率，因?yàn)槭I(yè)率比較“平滑”

譯文：我們通過(guò)整合上述兩組勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)對(duì)工資追蹤系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)。具體而言，首先將各類PMI調(diào)查的就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)月度加權(quán)平均值與失業(yè)保險(xiǎn)支出數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)。接著，基于先前工資追蹤系統(tǒng)推導(dǎo)的2020-2024年工資增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)這兩種替代指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。隨后利用回歸系數(shù)將這些指標(biāo)映射到工資增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，作為新工資追蹤系統(tǒng)的輸入?yún)?shù)。最終，我們將官方工資數(shù)據(jù)、農(nóng)民工工資、PMI調(diào)查就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)推導(dǎo)的工資增長(zhǎng)以及失業(yè)保險(xiǎn)支出推導(dǎo)的工資增長(zhǎng)數(shù)據(jù)取平均值，作為新的工資增長(zhǎng)估算值。

附錄：我們的新工資追蹤器與之前的版本類似，但在2023年1月之后顯示了更明顯的下降趨勢(shì)。

分析：高盛把納入兩個(gè)新指標(biāo)的新版本工資追蹤器和之前版本的工資追蹤器進(jìn)行了比較，可以看出深色的新版走勢(shì)波動(dòng)率略高于舊版，但兩者的趨同性是非常強(qiáng)的，這證明新版工資追蹤器的替代是很靠譜的。

而且從上圖我們可以看出目前的工資增速呈下降趨勢(shì)，特別是在預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓的前提下，下半年的工資增速走勢(shì)估計(jì)也會(huì)面臨比較大的下行壓力，情況仍然不容樂(lè)觀。

譯文：我們更新的工資追蹤數(shù)據(jù)顯示，自2023年第一季度口罩放開以來(lái)（見圖6），工資增長(zhǎng)呈現(xiàn)持續(xù)放緩趨勢(shì)。最新數(shù)據(jù)顯示，今年前兩個(gè)季度（1-2月）的工資增速分別降至4.2%和3.9%，較去年第四季度4.5%的同比增速明顯放緩。這一增速比統(tǒng)計(jì)局今年前兩個(gè)季度工資增長(zhǎng)率（根據(jù)統(tǒng)計(jì)局可支配收入數(shù)據(jù)中的工資部分計(jì)算，分別為5.2%和4.7%）低約1個(gè)百分點(diǎn)。其中，第二季度3.9%的同比工資增速是口罩以來(lái)的最低水平。盡管第二季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)達(dá)5.2%，但我們的工資追蹤分析表明，這種疲軟的工資增長(zhǎng)勢(shì)頭可能在2025年下半年對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)形成制約。

附錄6：我們改進(jìn)后的工資追蹤器在二季度實(shí)現(xiàn)了3.9%的同比增長(zhǎng)

分析：上圖6是高盛使用新版工資追蹤器對(duì)口罩以來(lái)的工資走勢(shì)進(jìn)行的復(fù)盤，可以看出的是自從口罩結(jié)束以來(lái)工資增速一直在向下走，但憑心而論向下的斜率也不是非常大，屬于溫水煮青蛙形式的下行，目前也是到達(dá)了口罩以來(lái)的最低水平3.9%，這種疲軟的走勢(shì)毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)對(duì)后續(xù)的消費(fèi)形成制約，通縮的壓力會(huì)短期內(nèi)無(wú)法解決。

如果下半年的工資增速走勢(shì)仍然向下的話，那么房產(chǎn)價(jià)格也大概率是向下走的。因?yàn)榧词垢蝗瞬蝗卞X，隨著他們公司的錢越來(lái)越難賺，他們也會(huì)攥緊手里的資金不輕易下注，畢竟能開公司做老板的都不會(huì)太傻。對(duì)中產(chǎn)來(lái)說(shuō)就更加不會(huì)買房了，因?yàn)橹挟a(chǎn)買房一般都是要貸款的，如果工作不穩(wěn)或者降薪的話中產(chǎn)是絕對(duì)不敢去貸款的，畢竟保命要緊。

但以上的情況也要區(qū)分城市，大多數(shù)城市的房產(chǎn)購(gòu)買力與本地工資增速高度相關(guān)，而一線城市的房產(chǎn)購(gòu)買力相當(dāng)一部分來(lái)自于外地不差錢的富人流入，特別是價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)的核心區(qū)新房，這時(shí)候不能直接套用上面的邏輯而需要具體情況具體分析。