高盛-房地產宏觀：央行二季度經濟基本面調查

China: PBOC Q2 Surveys: Lower loan demand, falling export orders, and weaker employment sentiment

中國：央銀行二季度調查：貸款需求下降、出口訂單下降、就業情緒疲軟

央媽的調查系列報告我一直比較推薦看，因為數據比較客觀真實所以參考價值比較高，這次央媽二季度的經濟基本面調查出爐，我們先大概看一下要點總結，然后再看每個分項的詳細分析。

央行于7月25日發布的第一季度和第二季度銀行信貸員、企業、城市儲戶調查顯示第二季度貸款需求明顯下降，尤其是小企業的貸款批準量小幅下降。信貸員報告銀行利潤疲軟，并預計下一季度將采取更加寬松的貨幣政策。對5000家企業的調查顯示商業狀況仍然低迷，價格相關指數和出口訂單顯著下降。城鎮儲戶表示通脹預期和當前就業情緒較低，對房地產價格的負面看法更多，消費意愿較低。

譯文：央行對商業銀行信貸員的調查顯示，2025年第二季度貸款需求明顯下降。分企業規模劃分，經季節性調整后，中小企業貸款需求指數分別從2025年第一季度的55.8和60.5下降至2025年第二季度的54.4和59.5，相比之下大型企業的貸款需求從2025年第一季度的51.8小幅上升至2025年第二季度的51.9。

貸款批準指數從2025年第一季度的54.4下降至2025年第二季度的53.8，表明貸款略有收緊（圖表 1）。銀行家報告稱銀行業利潤疲軟，并預計下一季度貨幣政策將更加寬松。

圖表 1：2025年2季度貸款需求顯著下降，貸款審批標準略有收緊

分析：首先是信貸模塊，總體來看二季度信貸需求顯著下降，說明經濟基本面又開始轉向收縮。分企業規模來看貸款需求指數，小型企業相比一季度下降1至59.5，中型企業下降1.4至54.4，大型企業上升0.1至51.9。由于大型企業以國有企業為主，其信貸需求受穩經濟政策的影響反而略有上升，中小型企業則更能代表市場的真實情況，其中小企業的經營貸套用現象更多一些（畢竟現在一張營業執照就可以套取低息經營貸），所以我們這里以中型企業的貸款需求指數為主來看待目前的經濟情況。可以清楚地看出中型企業的貸款需求下降幅度是比較大的，這還是基于二季度GDP增長5.2%時的數據，可以預計三季度的情況會更加艱難。

再來看貸款批準指數，二季度的總體貸款批準指數相比于一季度下降0.6至53.8，這表明銀行也開始收緊貸款的發放，這里可能很多人會疑惑，現在不是要應貸盡貸支持經濟嗎？理論上是這樣，但實際操作上卻不是。理由也很簡單，一來經濟越不好銀行越怕貸款收不回來，所以反而會越傾向于不發放貸款，畢竟壞賬的鍋需要銀行來背。二來現在銀行日子也很難過，存貸差太低了貸出去的款風險大還沒錢賺，所以銀行對于貸款也會傾向于相對保守的態度。

所以從信貸模塊的調查結果來看，二季度的基本面處于收縮狀態，GDP的增長依靠的是財政的拉動，可以預期三季度的情況不會好于二季度，所以對居民端需要杠桿買入的房產來說下行趨勢很可能會繼續。

譯文：對5000家企業的調查顯示，2025年第二季度商業狀況指數持平于49.2。2025年第二季度國內和出口訂單出現分歧，出口訂單指數從2024年第四季度的46.8下降至2025年第二季度的42.1，而國內訂單指數保持相對不變（圖表 2）。2025年第二季度原材料采購價格指數和銷售價格指數分別降至47.8和41.0（2025年第一季度分別為51.6和43.8），表明經濟持續存在通縮壓力。

圖表2：2025年02年國內訂單分項指數上升，海外分類指數下降

分析：第二是商品模塊，二季度總體的商業狀況與一季度是持平的，但是內需和外需出現了分化，出口訂單下滑比較厲害，這也是很正常的，因為二季度發生了啥之前分析過很多次不需要說了，這個問題已經暫時解決了，或者說雖然還在談但已經差不多解決了，因為這次讓特朗普碰到了釘子，也看到了決心。內需方面受益于消費刺激政策（特別是以舊換新國補），所以國內訂單與一季度保持相對不變，但同時也要看到內需的問題還是離不開國補這根拐杖。

二季度的原材料價格指數下降嚴重，看近一年的PPI就知道這是老問題了，所以三季度政策面轉向反內卷出清部分產能，現在原材料大宗價格已經支棱起來了，預計后續PPI會大幅改善，通縮壓力也會有所緩解。但同時產能出清也會造成失業等問題，這需要比較長時間去消化，所以總體經濟還是會承受一定的壓力，從這個角度看房地產企穩的條件尚未具備。

譯文：對城鎮儲戶的調查顯示，在房地產銷售放緩和房地產價格下跌的背景下，對房地產行業的信心減弱。預期樓價上漲的存戶凈比例（定義為預期樓價上漲的存戶比例減去預期樓價下跌的存戶比例）從2025年第一季度的-13.1%下降至2025年第二季度的-13.7%（圖表3）。

圖表3：家庭通脹預期減弱，預期房價上漲的儲戶凈比例下降

分析：第三是房地產模塊，對城鎮儲戶的調查顯示目前居民對房地產的信心持續減弱，預期樓價上漲的存戶凈比例由一季度的-13.1%下降至二季度的-13.7%，又下降了0.6個百分點。這里需要說明一下存戶凈比例是個什么概念，簡單說就是預期房價上漲的比例-預期房價下跌的比例，比如某個調查顯示預期房價上漲的儲戶比例為60%，而預期房價下跌的儲戶比例為40%，那么預期樓價上漲的凈比例就是60%-40%=20%。

目前預計房價上漲的儲戶比例是負數，說明預計下跌的比預計上漲的要多，而二季度又有0.3%的人從預計上漲轉為預計下跌，這還是在二季度GDP增長5.2%的前提下，可以預見后續如果經濟繼續承壓的話三四季度很可能會有人繼續從看漲房價轉為看跌房價。

譯文：經季節性調整后，消費愿意增加的家庭比例從2025年第一季度的24.1%下降至2025年第二季度的22.6%。2025年第二季度，希望增加投資的家庭比例小幅下降至13.1%（2025年第一季度為13.2%），希望增加儲蓄的家庭比例從62.6%上升至64.3%。在收入和價格預期方面，家庭報告通脹預期較低，當前就業情緒在2025年第二季度顯著減弱（圖表 4）。

圖表 4：：家庭報告當前就業情緒下降，儲蓄意愿增加

分析：最后是廣義消費模塊，二季度消費意愿相比一季度下降1.5個百分點至22.6%，這可能與耐用品以舊換新補貼效用遞減有關，因為耐用消費品買完可以用很久，等該換的都換了以后需求就會慢慢變低。后續消費離開了國補這根拐杖會怎樣還很難說，如果消費后續向下走的話經濟循環就會受阻，降薪壓力也會繼續變大，大家都沒錢就很難拉動房產了。

投資方面希望增加投資的家庭小幅下降0.1個百分點至13.1%，在經濟不景氣的大背景下下降是正常的，如果不是股市最近走起了一波行情，估計投資欲望下降的幅度會更大，而且現在除了一線城市核心區的富人外應該很少有人把房產作為資產配置標的。

儲蓄方面希望增加儲蓄的家庭比例上升1.7個百分點至64.3%，這就比較真實了，目前的情況大家只想著節衣縮食儲點糧食好過冬，買房啥的等以后漲起來了也不遲。

通脹預期方面通縮還在繼續，不過政策轉向反內卷后可以期待一波后續PPI的改善，看看年底左右通縮情況能不能有顯著改善，如果通脹可以拉起來的話（起碼需要有拉起來的趨勢）肯定對房地產需求的提振是有好處的。

就業方面見上圖，目前的就業指數一路下行，預計在三四季度反內卷導致的產能出清后會繼續加速下行，重新上崗大概也需要半年至一年的時間，中間就屬于經濟結構調整的陣痛期，如果不是很著急的剛需就多看少動。