趙建：牛市何往

本文為西京研究院發表的第852篇文章，趙建院長的第788篇原創文章。日前發表的文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時代的錯誤不能再犯（下）》（1.6萬字）因被舉報遭刪除，獲得該文全文版，及觀看私域直播和內部交流請加入內部會員。

前言

本文分析了當前中國股市的牛市三階段演進：政治牛、科技牛到配置牛，指出趨勢投資與價值投資結合的必要性。強調牛市對國家戰略的重要性，認為其有助于經濟轉型和債務化解，但需警惕散戶涌入帶來的市場波動。當前牛市由機構主導，尚未瘋狂，但散戶資金非理性炒作可能加劇震蕩。

當越來越多的分析師和經濟學家驚呼“牛市來了”的時候，其實我們已經布局牛市快一年（可以參閱最近一年公眾號文章和內部會員報告及直播回顧）。現在牛市已經進入第三階段，從政治牛（去年924，國家隊引領）、科技牛（今年春節，大機構引領），到現在的配置牛，即大機構和散戶對債券、理財和存款等通縮類資產的低收益率已經不耐，在股市的賺錢效應誘惑下開始紛紛配置權益，驅動上證綜指先后突破3500、3600、3700大關。充沛的賺錢效應加上普遍的踏空恐慌，讓市場看上去夜夜笙歌、日日狂歡，量價齊創多年來歷史記錄。

距離我寫的文章《趙建：牛市兇猛》還不到一個月，最近幾天卻嗅到了“牛市瘋狂”的味道。實際上還沒到瘋狂的地步，市場還是有自我調節能力，像去年那種大盤漲停的瘋狂景象基本是不可能了：一方面國家隊會賣出平準基金來適度降溫，另一方面大量的獲利盤也會止盈了結。但是熱度已經烘托了起來了，“趨勢很難形成，但一旦形成也很難扭轉”。幾個月前我在會員內部分享研究心得，一直強調商品和資產的區別，特別是像房地產和股票這樣的長折舊期、無限到期的風險資產，在趨勢形成以后會“越漲越便宜、越跌越貴”。這就是趨勢。趨勢的意思是“上漲創造上漲，下跌加速下跌”。不理解這一點，無論是牛市還是熊市，都很難賺到錢，也很難不賠錢。

作為研究深層宏觀邏輯和長期配置思路的學者，我一直主張賺趨勢的錢，賺大周期的錢。結合趨勢投資再思考大部分人信仰的價值投資，在中國的資本市場實操，最好是結合起來，形成“新價值投資”的理念。價值投資是拿著一級市場的思維，債券或者優先股的思維、賺股息率的思維，依靠歷史會計數據來看未來的思維，長期持有的思維來配置股，這個當然是基礎理念，是基本功，是經院金融學，但實操起來需要很多嚴格的假設。事實證明，自本世紀初互聯網科技革命以來，以股神巴菲特為代表的價值投資的超額收益已經衰微，甚至都沒有跑過指數，特別是2009年美國次貸危機導致美聯儲貨幣政策范式“相變”以后，價值板塊就已經大幅低于成長板塊。而事實上，股神巴菲特的操作也不是像外面宣揚的那樣，完全按照價值投資的理念來買所謂的“好公司”，而是有自己的資產負債管理技巧，就是用廉價、穩定的長期保險資金配置股息率高、有價值的公司。這種“價值投資”結構實際上是一種Carry Trade（套息交易）。既然有這么穩定廉價的資金，在投資上就不需要“慌張”，按照價值投資的理念到股市里賺股息就好了，資本利得算是錦上添花。一般投資者哪有這樣得天獨厚的條件。

況且，傳統的價值投資也有時代局限性。巴菲特的收益率冠絕一世的時代是上世紀以制造業、大工業資本為核心資產的第三次工業革命時代，是傳統制造業為王的時代。傳統制造業的價值最容易反映到財務報表上，而且波動性和想象空間也不大。但是進入21世紀后，互聯網革命開啟，再疊加次貸危機后美聯儲拉開的“大印鈔”模式，股市最性感的定價已經轉為科技革命的想象力，轉變為美聯儲的一舉一動，轉變為敘事經濟學和群體金融心理學。在這樣的時代，傳統的價值投資理念肯定就無法再創造阿爾法，只能創造低波動和穩定性。這個我在五年前的報告《趙建：價值投資已老，能做朋友的只有趨勢和周期》已經說得很明白了。注意了，我在這里不是否定價值投資，而是指在中國的市場上，賺錢才是硬道理。經典的價值投資需要與時代，與中國的具體情況相適應。這是投資A股的“第一性原理”。

作為世界第二大經濟體、第一大工業國、增速長期保持第一的中國，股市卻一直“熊長牛短”，什么原因？原因比較多。其中一個是，作為一個發展中國家、新興經濟體，金融體系一直處于改革過程中的國家，上市公司數量不斷翻番但是ROE卻不斷走低的市場，呈現出來的主要不是投資端和財富端的增值，而是國家資本的積累和證券化的提高（總市值/GDP）——這意味著資本市場不是為投資者特別是個人投資者創造財富，而是為國有企業融資為國家資本積累服務。但是今天，產能過剩、債務過剩、資產過剩的情況下，中國的股市應該進化到同時為融資和投資服務。特別是投資端，財富創造端，應該充分利用起來，提高人們的財產性收入，激發財富效應，以解決長期的需求不足問題。

從這個意義上，今天的牛市已經具備了面向十五五的國家戰略級高度。一方面，在房地產和基建投資這駕馬車拖累經濟的情況下，換上資本市場這頭“牛”，以彌補經濟增長動力的缺口。另一方面，中國處于深度轉型期，大量的新動能需要在資本市場這個溫床上哺育，國家的資產負債表也需要在資本市場上修復。決策層迫切需要一個牛市來提振預期和信心。因此我們看到，自去年下半年以來，國家對資本市場的態度已經上升到了前所未有的高度。從“穩住樓市股市”，到“提高資本市場的吸引力與包容性”，都表現出決策層率先讓資產價格走出通縮，然后帶動整個社會物價穩步回升的決心。誰都知道，通縮的時間不能太久，太久了大量的債務會爆掉，大量的企業會破產，大量的年輕人進入不了職場人力資本會浪費掉。

所以，從國家決策和戰略層面，資本市場的牛市已經上升到了戰略的高度，事關轉型成功與否的國運高度，在經濟沒有走出通縮，轉型沒有完全成功的情況下，是不會讓牛市結束的。國家隊在這次刺激牛市的過程中也變的越來越成熟，力量越來越強大，越來越“美聯儲化”，拿捏市場節奏的時機也越來越好。有國家隊拿著五萬億元以上的平準基金構建了大盤的護城河，投資者的β是有保障的。再加上中國大工業體系和科技體系時不時“涌現”出來的驚喜，足以刺激整個市場的神經，讓市場持續亢奮下去。

我說自去年924以來中國的牛市進入第三個階段，可以說是配置牛，就是機構和散戶在美林時鐘的大配置方向上，都在將債性資產轉向股性資產，風險偏好在不斷提高。畢竟，債券收益率下降的空間已經不大，理財和銀行存款的收益率也到了歷史地位，長期的低息肯定會讓投資者不耐，稍微有點火花就會出現債基、理財和存款大搬家，蜂擁涌入股市的場景。特別是踏空的恐慌，會讓股市的上漲出現像大跌時一樣的瘋狂。從心理學的角度，看到別人抓住了牛市大幅賺錢而自己卻踏空，比股票高位套牢還要痛苦。這就是熊市讓人焦慮、牛市讓人煩躁的基本原因。

牛市已經毫無疑問，但是能不能保持一頭健康牛市而非瘋狂牛，這是當下監管層和理性投資者都關心的一個重要問題。然而很不幸，在A股市場，由于散戶占主要部分，牛市往往表現為一場以搞錢為綱的群眾運動。“群眾運動一旦起來，恐怕誰也控制不了”。無杠桿不牛市，不瘋狂不牛市。當散戶蜂擁入場的時候，也就是市場沒有理性和道理可言的時候。他們不看基本面，沒有風險管理的意識，不用價值投資的理念，只對漲停板、20cm、30cm感興趣。瘋狂牛市里，做決策的不是大腦而是多巴胺，是腎上激素。這個過程，在去年924到108上演過，短短不到一周的交易日，大盤竟然上演了從漲停到跌停的冰火兩重天的過程。

最近一個月的牛市，還沒到瘋狂的程度，因為大量的散戶仍然沒有入市。過去三年熊市的陰影以及去年924瘋牛的大起大落，都在散戶的心里留下了陰影乃至形成了傷痕記憶。但是一個月持續的牛市熱度，正在不斷的撩撥和沖擊散戶的腎上激素，讓越來越多的人感到“再不入場就晚了”的踏空恐慌。所以，當大盤連續攻破3500、3600、3700三個關口，實際上也在連續攻破投資者的心理關口。實際上，7月份存款大搬家涌入股市的現象已經發生，這是配置牛的基礎。據統計，7月居民存款減少1.19萬億元，相對應的非銀存款增加2.14萬億元。這意味著1萬多億的居民存款從銀行賬戶流入了證券保證金賬戶。我相信，這樣的資金再配置的趨勢在接下來的幾個月還會持續，牛市的熱度仍然不減。只是隨著越來越多散戶的加入，市場的波動和震蕩肯定會大幅提高。當然這并不改市場價值中樞繼續抬升的趨勢。

最新直播報名

直播主題：瘋牛又至，怎么看，怎么辦？

? 時間：2025年8月21日（周四）15:00-16:00

主講：西京研究院院長趙建

特邀嘉賓：楊德龍（前海開源基金首席經濟學家）

本場特邀嘉賓簡介：

楊德龍：

前海開源基金董事總經理/首席經濟學家/基金經理

中國公募基金"第一人"｜價值投資布道者｜千萬粉絲財經IP

?核心內容

1，牛市再次陷入瘋狂，總市值突破百萬億，指數創十年新高，同時波動率也在加大，背后的驅動力是什么？經濟下行的情況下，牛市很快會結束嗎？

2，去年三季度以來，我們一直堅持中國資產重估下的“牛市論”，多次提到“倉位就是生產力”，當下的市場走到哪一步了，瘋狂之后如何操作？

3，很多投資者的組合沒有跑過大盤，背后的原因是什么？如何才能抓住這一波牛市紅利？本輪牛市的主線是什么，如何進行資產配置？

?適合人群

· 投資者、經濟研究者、企業管理者等

? 會員專屬

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