股價蹦極、盈利虛胖、研發(fā)掉隊，信通電子的偽增長迷局

7月1日，信通電子在深交所主板敲鐘上市，股價最高漲幅達326.31%，上演了一場資本狂歡。不過，在短短21個交易日內(nèi)，其股價便遭遇了“滑鐵盧”，到7月底跌幅已超30%。

股價的“過山車”行情，不僅讓投資者捏了一把冷汗，也反映出市場對這家電力巡檢頭部企業(yè)的價值分歧。當次新股的流動性溢價褪去，信通電子的高估值泡沫逐漸破裂，而隱藏在業(yè)績增長表象下的大客戶依賴、應(yīng)收賬款高企、研發(fā)乏力等經(jīng)營暗礁正浮出水面。

高估值泡沫

信通電子的股價表現(xiàn)堪稱“冰火兩重天”。其發(fā)行價為16.42元/股，上市首日，在資本炒作與市場對新上市公司的樂觀預(yù)期下，以60元/股的成交均價開盤，漲幅為265.41%；盤中最高漲至70元/股，漲幅高達326.31%；當日收盤價為63.44元/股，漲幅286.4%。

然而，這場狂歡并未持續(xù)。自7月2日開始，信通電子的股價便開始下跌，截至7月29日收盤，報46.72元/股，較首日最高價下跌超33%。

信通電子股價大幅下跌的核心原因在于估值與基本面的嚴重背離。上市初期，次新股的流動性溢價、市場對“電力物聯(lián)網(wǎng)”概念的追捧，疊加行業(yè)政策紅利預(yù)期，短期吸引了大量游資涌入。但隨著交易情緒降溫，投資者開始關(guān)注公司的真實業(yè)績。

信通電子成立于1996年，是一家以電力、通信等特定行業(yè)運行維護為核心服務(wù)目標的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)智能終端及系統(tǒng)解決方案提供商。公司在電力行業(yè)布局的主要產(chǎn)品為輸電線路智能巡檢系統(tǒng)、變電站智能輔控系統(tǒng)、電力工程業(yè)務(wù)等三類產(chǎn)品，可以應(yīng)用在輸電網(wǎng)、配電網(wǎng)、降壓變電站等領(lǐng)域。

信通電子的業(yè)績表現(xiàn)看似穩(wěn)健，卻難以匹配其高估值。招股書顯示，2022年至2024年，公司營收分別為7.82億元、9.31億元、10.05億元，年復(fù)合增長率為13.5%；歸母凈利潤為1.17億元、1.24億元、1.43億元，年復(fù)合增長率為10.25%。同時，信通電子還預(yù)測2025年的營業(yè)收入為11.16億元，同比增長11.04%；歸母凈利潤為1.5億元，同比增長5.4%，兩項指標的增速已明顯放緩。

與之相對的是，截至7月29日收盤，信通電子的市盈率(TTM)為50.57倍，遠高于行業(yè)約25至30倍的平均值。

更重要的是，信通電子業(yè)績增長的“含金量”不足，盈利增長高度依賴稅收優(yōu)惠和政府補助。招股書顯示，2022年2024年，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為3627.15萬元、3961.52萬元、4626.1萬元，占當期凈利潤的比例為30.88%、31.94%、32.4%；同期政府補助金額分別為2209.89萬元、2712.01萬元、3372.58萬元，占當期凈利潤的18.81%、21.86%、23.62%。兩者合計貢獻凈利潤的50%左右，成為支撐利潤增長的“主力軍”。

這種依賴政策紅利的盈利模式存在巨大不確定性，一旦稅收優(yōu)惠政策調(diào)整或政府補助減少，凈利潤將大幅下滑，因此信通電子的真實盈利能力遠低于市場預(yù)期，盈利質(zhì)量難以支撐長期估值。

值得關(guān)注的是，信通電子“不差錢”卻募資補流，募資動機引發(fā)市場質(zhì)疑。截至2024年末，信通電子賬上貨幣資金達3.64億元，短期借款不足200萬元，長期借款為零，有息負債率不足1%，資產(chǎn)負債率44.33%。從現(xiàn)金流看，2018年至2024年，其經(jīng)營活動累計產(chǎn)生現(xiàn)金流超5億元，資本開支僅1.54億元，自由現(xiàn)金流達3.5億元，資金狀況充裕。

不過，信通電子的IPO募資計劃中，卻將1.6億元用于“補充流動資金”，占募資總額的33.68%。

由此，市場質(zhì)疑信通電子在現(xiàn)金流充裕的情況下，大額募資補流不僅沒必要，更可能是為了通過擴大股本稀釋股東權(quán)益，或為未來業(yè)績不及預(yù)期預(yù)留“緩沖墊”。這種行為進一步加劇了市場對其高估值合理性的懷疑。

信通電子還陷入產(chǎn)能利用率下滑，但逆勢擴產(chǎn)的迷局。招股書顯示，2022年至2024年，公司產(chǎn)能利用率分別為100.02%、93.06%、85.37%，已連續(xù)三年下滑。對此，信通電子解釋稱，2023年因推行精益生產(chǎn)，生產(chǎn)效率有所提升；2024年則因通信綜合運維智能終端產(chǎn)銷量有所下降。而這些無法掩蓋市場需求增長放緩的事實。

即便如此，信通電子仍計劃用2.09億元募資投入“輸電線路立體化巡檢與大數(shù)據(jù)分析平臺產(chǎn)業(yè)化項目”，擴大生產(chǎn)場地、新增生產(chǎn)及檢測設(shè)備，擴大產(chǎn)品產(chǎn)能。

這種“逆周期擴產(chǎn)”的決策可能會加劇產(chǎn)能過剩風險。若新增產(chǎn)能無法匹配市場需求，設(shè)備閑置將導(dǎo)致每年折舊費用激增，侵蝕利潤；同時，擴產(chǎn)項目建設(shè)期長達24個月，而行業(yè)技術(shù)迭代周期僅3至5年，項目落地時可能已面臨技術(shù)淘汰；此外，在行業(yè)競爭加劇的背景下，盲目擴產(chǎn)可能引發(fā)價格戰(zhàn)，進一步壓縮毛利率。

經(jīng)營暗礁

信通電子對大客戶的依賴程度逐年加深。招股書顯示，公司主要客戶包括國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等電網(wǎng)公司。2022年至2024年，前五大客戶的銷售收入分別為4.03億元、5.03億元、5.76億元，占當期營業(yè)收入的比重分別為51.53%、54.13%、57.27%。其中，來自國家電網(wǎng)的銷售收入占當期營業(yè)收入的比例分別為31.66%、32.35%和47.3%。

信通電子的客戶集中風險主要體現(xiàn)在三方面：一是國家電網(wǎng)的采購政策直接決定公司業(yè)績，若電網(wǎng)投資縮減或招標價格壓低，營收和毛利率將同步下滑；二是議價能力薄弱，為維持合作可能被迫接受賬期延長、價格讓步，加劇應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流壓力；三是業(yè)務(wù)拓展受限，過度依賴單一客戶導(dǎo)致公司缺乏開拓新市場的動力，長期增長陷入“路徑依賴”。

對比來看，同行業(yè)公司2024年前五大客戶銷售收入占比，智洋創(chuàng)新為29.72%、映翰通為20.04%、申昊科技為48.54%，客戶結(jié)構(gòu)明顯更優(yōu)。

應(yīng)收賬款問題，是懸在信通電子頭頂?shù)牧硪话选袄麆Α薄?022年至2024年，應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為3.91億元、5.82億元、6.75億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為50.11%、62.51%和67.21%，這意味著超三分之二的收入是“紙面財富”。

截至2024年末，信通電子賬齡1-2年和2-3年的應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額分別為1.43億元和6938.03萬元，其中電力工程類應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)余額之和分別為8319.1萬元和4692.9萬元。

應(yīng)收賬款高企的核心原因是大客戶付款周期長。國家電網(wǎng)等的付款審批流程復(fù)雜，通常需要6-12個月，甚至更長。此外，公司可能為了爭奪訂單主動放寬信用政策，進一步加劇了資金占用。

這一問題直接導(dǎo)致壞賬風險上升。2022年至2024年，信通電子的應(yīng)收賬款壞賬準備及合同資產(chǎn)減值準備金額合計分別為2510.37萬元、4129.17萬元、5742.17萬元。

此外，應(yīng)收賬款高企還會使信通電子面臨流動性壓力。2022年至2024年，公司的資產(chǎn)負債率分別是43.95%、47.49%、44.33%，而其他同行企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均值分別為27.35%、32.31%和36.5%。同期，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）分別為2.83、2.49、2.05，顯示回款周期拉長。

在技術(shù)密集型的智能巡檢行業(yè)，信通電子的研發(fā)投入長期落后于同行。2022年至2024年，其研發(fā)費用分別為6840.71萬元、6981.73萬元、7098.78萬元，研發(fā)費用率分別為8.75%、7.5%、7.06%，而同期的行業(yè)平均值分別為16.98%、17.18%、25.25%，智洋創(chuàng)新、映翰通、申昊科技等同行的研發(fā)費用率均超10%。

對此，信通電子將研發(fā)投入低的原因歸咎于“淄博平均工資水平相對較低”“研發(fā)投入材料費相對較低”“研發(fā)領(lǐng)域、研發(fā)方向等存在一定差異”等，但同為淄博企業(yè)的智洋創(chuàng)新2024年的研發(fā)費用率達11.46%，令其解釋難以具有說服力。

一方面，長期研發(fā)投入不足會直接導(dǎo)致技術(shù)壁壘薄弱。隨著行業(yè)技術(shù)迭代加速，如AI巡檢、無人機應(yīng)用，研發(fā)短板可能使信通電子逐漸喪失市場份額，長期競爭力堪憂。

另一方面，值得關(guān)注的是，2022年7月，智洋創(chuàng)新曾起訴包括信通電子在內(nèi)的四位被告侵害其商業(yè)秘密，索賠2000萬元等。雖然智洋創(chuàng)新在2022年9月已撤訴，但仍暴露出信通電子技術(shù)來源的合規(guī)性風險。

當下，信通電子的核心業(yè)務(wù)正面臨增長瓶頸。2022年至2024年，輸電線路智能巡檢系統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入分別為3.93億元、5.13億元和 6.51億元，營收占比分別為50.34%、55.19%、64.88%，已穩(wěn)居公司第一大主營業(yè)務(wù)。

招股書顯示，2017年至2024年，信通電子的輸電線路智能巡檢系統(tǒng)累計銷售數(shù)量約43.57萬套，市場占有率約為27%至31%，僅次于智洋創(chuàng)新30%至34%的市場占有率，預(yù)計行業(yè)排名第二。但這也意味著市場份額進一步提升的空間有限，且行業(yè)整體增速放緩。

信通電子的移動智能終端業(yè)務(wù)更是持續(xù)萎縮。2022年至2024年，該業(yè)務(wù)的營收從1.75億元逐步降至1.6億元、1.02億元，即便2024年其在該領(lǐng)域的市占率高達40%至50%，預(yù)計排名第一，但整個細分市場的總量也只有2億元左右。

盡管信通電子的變電站智能輔控系統(tǒng)業(yè)務(wù)2024年的營收增速近80%，但該業(yè)務(wù)的營收僅1.53億元，規(guī)模還較小，且市場競爭激烈，短期內(nèi)難以撐起增長大旗。

市場競爭與產(chǎn)品力不足導(dǎo)致毛利率下滑，正侵蝕著信通電子的盈利能力。招股書顯示，2022年至2024年，公司主營業(yè)務(wù)的毛利率分別為37.23%、33.01%和33.04%。其中，輸電線路智能巡檢系統(tǒng)的毛利率從2022年的39.79%下降至2024年的34.32%。

結(jié)語

資本市場上的表現(xiàn)，折信通電子高估值泡沫下的業(yè)績增速放緩、資金使用合理性爭議，以及經(jīng)營過程中暴露出的大客戶依賴、應(yīng)收賬款高企、毛利率下滑、研發(fā)投入不足等暗礁，都為其未來發(fā)展蒙上了陰影。

電力巡檢賽道的“長坡厚雪”需要技術(shù)壁壘與客戶結(jié)構(gòu)的“雙輪驅(qū)動”。在激烈的市場競爭中，若不能正視這些問題并采取有效措施加以解決，信通電子的資本市場之路將荊棘叢生。（圖源：信通電子招股書等）