陶冬：日本加息牽扯全球資金流向

未來日本加息、美歐減息，日本資金班師回朝的可能性很高，而且可能加速

上周是鮑威爾受難日。白宮對聯儲主席鮑威爾的系統性攻擊變本加厲，務求逼迫聯儲減息，不過債市對此反應不大，兩年期國債收益率不跌反升。美股則在大型公司的盈利支持下繼續走高，日港股表現良好，A股亦有進賬。美元指數略有下滑。油價、金價同告回落，比特幣高位下滑。日本執政聯盟在上院選舉中小輸算贏，石破政府隨即與美國達成關稅框架協議。

特朗普近日視察了聯儲的裝修工地，并公開指責他們工程超預算，鮑威爾冷靜地作出了回應，凸顯出美國最高權力者與貨幣政策制定者之間的角力。工程超標經常出現，白宮的真正目的是通過非常規施壓，迫使鮑威爾減息。最高法院最近判詞之下，白宮任內解雇鮑威爾的機會不大，但會用盡方法騷擾他。

白宮襲擾戰術效果幾何，本周FOMC會議上可見分曉。筆者相信7月減息機會甚微，市場定價看來也如此認為。近日才有一些國家陸續與美國達成關稅共識，包括歐洲等多數國家尚未完成談判，而關稅生效最早8月1日，也可能進一步延遲。聯儲有足夠的理由繼續觀察，白宮的攻勢只會增加鮑威爾聯儲多數人的抗拒心態。

但是也必須看到，聯儲去年啟動大幅減息時候美國通脹，遠高過目前的水平。近來房租和其他服務業價格的下降，或許可以對沖關稅增加所帶來的商品價格上漲，同時經濟在溫和下滑中。這個場景其實是可以減息也可以不減息，聯儲有空間選擇其一，球在聯儲的場上。

本周FOMC議息結果，也許要讓白宮感到失望。FOMC多數成員在利率走向上均持觀望態度，他們應該會主張繼續按兵不動。不過有少數人認為關稅對價格的影響比初時預期為小，其中理事沃勒幾乎肯定會提出異議，副主席鮑曼會不會公開分歧則未知。筆者預期最終決議還是不調整利率。記者會則可能被聯儲大樓翻修成本所干擾，鮑威爾會對此作辯護，但試圖將焦點拉回到經濟議題上。

以目前美國經濟的狀態，利率回歸中性水平的主張是合理的。貨幣政策過于抑制性，對經濟和就業市場不利，也可能醞釀金融風險。這是當初聯儲開啟減息周期的理由，也應該是最終重啟降息的主要原因。橫在聯儲面前的障礙是關稅所帶來的不確定性。從美日協議看，關稅戰最終的平均有效稅率，或遠低過4月2日“解放日”提出的水平，對物價的沖擊也許溫和。

基于此邏輯，筆者預計聯儲9月開始減息，最多拖到10月。今年降息兩次，每次25點。此時更重要的判斷，恐怕是明年的降息路徑。哪怕鮑威爾任內的減息時機存在不確定性，下一任聯儲主席一定是白宮意志的堅定配合者，明年5月之后政策利率會迅速滑向2.75%的中性水平，不排除低過中性水平的長期趨勢。明年政策確定性，筆者認為很高。

美日關稅談判達成了初步意向，但是細節仍在談判中，雙方對條款內容的解釋有相當差距。在筆者看來，本次日本談判代表赤澤抵達華盛頓第一天就完成了部長級談判，分明雙方在之前已經達成了共識，只待日本上議院選舉結束后再公布，避免協議沖擊選情。此時達成協議，需要首相石破留任直至協議成為正式文件并被簽署。這是戀棧的石破的如意算盤，也是筆者之前的預估。

然而，盡管石破不愿退下，筆者相信他留任的機會不大。石破成為首相本來就是自民黨內斗下的意外，現在高市早苗和小泉進次郎已經虎視眈眈了。下一任自民黨黨魁必須有團結黨內人士的魅力、有足夠派閥的支持、善于同在野黨溝通（甚至拉進執政聯盟）、阻擋新崛起極右政黨的沖擊。筆者看好高市的機會，并認為日本會成為美國重塑產業鏈的關鍵一環。

另外一件發生在日本的事情，同樣帶有分水嶺意義。日本國債遭遇拋售，十年期收益率突破了1.6%，這是2008年4月以來的新高。日本通貨膨脹不知不覺間，已經成為G7國家中最高的了，日本銀行需要推進利率水平正常化，而且需要加速。

由于關稅戰，日本央行暫停了加息程序，但是市場預期已經走到了前面，日本的資金成本已經大幅走高，僅上星期就上漲了超過10個基點。

日本銀行面臨著三難。1）CPI停留在3%水平，對于長期處在通縮狀態的日本來講是很高的，央行必須推進貨幣環境正常化。2）生活成本不斷上漲，引起居民的不滿，這不僅帶來社會和政治壓力，更弱化了消費信心。3）日美關稅談判仍存在許多不確定性，連進口美國大米的額度何來都出現了羅生門。這使得央行決策左右為難，留意本周例會后央行行長在記者會上的說法，可能暗示十月加息。

短期躊躇姑且不論，但是首先，筆者認為過了這兩個月后，日本央行應該會重啟小步快加的加息模式，政策利率在未來12個月，可能上漲100點以上，十年期國債收益率在明年上半年超過2%。其次，2%的國債收益率對于資金流向意義重大。日元套利交易的數量已經大幅減少，但是仍有巨量日本資金滯留海外收息。

日本民間部門大約有4.4萬億美元的資金存續海外，主要以債券、貨幣基金或股票的形式投資于海外資產。由于日本長期實施零利率政策，他們曾經是最穩定的一股資金勢力，但是未來隨著日本加息、美歐減息，日本資金班師回朝的可能性很高，而且可能加速。此趨勢對于全球資產價格是一個沖擊，對于日元匯率和日本股市則是利好。

本周有七個焦點：1）7月非農就業數據，預期160K，較上月大幅反彈，支持聯儲不減息立場。2）美國第二季度GDP數據，預料增長2.6%（上期-0.5%），不過數據被關稅戰所帶來的進口暫停所扭曲，最終國內需求大約在0.6%上下。3）FOMC會議上估計利率維持不變，理事中可能有兩張反對票，鮑威爾強調觀察關稅戰影響。4）歐元區第二季度GDP，預計增長為零（上期0.6%），關稅戰沖擊信心。5）日本銀行例會，相信政策利率保持在0.5%不變，記者會上或許有暗示10月重回加息。6）自民黨黨魁選舉應該有細節浮現。7）中美第三輪貿易談判在斯德哥爾摩舉行，估計談判取得進一步進展。*

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘；圖片為編者所加