創(chuàng)新藥回暖不代表寒冬已過，依舊暗流涌動

王晨 | 撰文

吳妮 | 編輯

2025年7月1日，投資人、免疫學(xué)家、同寫意新藥俱樂部理事長朱迅，等待的那顆子彈終于落下。

那一天，創(chuàng)新藥企業(yè)禾元生物通過上市聆訊——在流傳已近半年的科創(chuàng)板未盈利企業(yè)IPO重啟的種種傳言中，朱迅認(rèn)為的“標(biāo)志性事件”終于到來。

在他四十余年的、貫穿整個創(chuàng)新藥發(fā)展的職業(yè)生涯中，沒有哪一次等待像這次一樣漫長，習(xí)慣并自信于做預(yù)測的他，第一次感到低落和不確定。

一年多前，他早期參與的三家biotech，正卡在科創(chuàng)板IPO上市的路途上，一家雖已拿到代碼但因缺乏基石投資人而“流產(chǎn)”，一家熬不住轉(zhuǎn)向港股18A；另一只，即禾元生物，繼續(xù)毫無頭緒的堅持。

沒有哪個行業(yè)，像創(chuàng)新藥一樣如此依賴于“確定性”和“信心”。而當(dāng)二級市場的大門向創(chuàng)新藥關(guān)閉，且放開遙遙無期時，對未盈利的biotech意味著“走投無路”。

而“來路”也因此堵住：一級市場的資金看不到出路，自然不會豪賭一場“十億美金”的游戲。過去一年多，港股18A，創(chuàng)新藥股價“骨折”，跌破B輪乃至A輪；上市即破發(fā)，還有數(shù)十家上不了市的biotech創(chuàng)始人困在“對賭、回購協(xié)議”中。

這不是朱迅希望看到的景象。

即便在5年前，在創(chuàng)新藥一級、二級市場熱火朝天時，他是第一個“砸場子”的人；即便當(dāng)年疾呼“馬路上需要紅綠燈和規(guī)則”的他，也沒有想到當(dāng)寒冬來臨時，路被封了起來，馬路上竟然如此境況。（）

在子彈還在飛的半年中，被業(yè)界稱為創(chuàng)新藥思想家的朱迅，減少了公開活動。開始了過去忙碌的職業(yè)生涯中從未有過的幾場“考察式旅行”。

3月份，他在穿越地中海的游輪上，途徑克羅地亞，那是《權(quán)利的游戲》中君臨城的取景地，在那個虛構(gòu)的城市里，每個人帶著野心和夢想登場，每場勝利都可能是下一場災(zāi)難的伏筆。人性中的智慧和愚昧，榮耀和下墜交替上演。

而就在此時，中國創(chuàng)新藥開始了漫長冬季后的復(fù)蘇。

在過去半年，中國創(chuàng)新藥超50個出海BD，總交易金額在450億—650億美元之間，已超越或持平去年全年的總額。被BD驅(qū)動的港股18A，估值修復(fù)，股價反彈——部分明星公司股價已是低谷時期的3-5倍，甚至8-10倍……

7月初，科創(chuàng)板第五套的放開，又一次射中了中國創(chuàng)新藥回暖的靶心。

而這一次的回暖，是真正的復(fù)蘇還是價值回調(diào)？上一輪周期結(jié)構(gòu)性的缺失，是否已在震蕩中出清？下一個十年，中國創(chuàng)新藥會踏上長期主義的征途，還是又將震蕩于大起大落的泡沫中？

人性，在經(jīng)歷了創(chuàng)傷結(jié)出傷疤后，是否會記得痛？

對于最早經(jīng)歷中國創(chuàng)新藥從零到一，又見證整個潮起潮落周期的朱迅，經(jīng)歷過激情滿滿、怒其不爭、低落失望之后，他又如何看待這場寒冬后的回暖？

這場回暖是真正的春天嗎？

深藍(lán)觀：談回暖之前，我們先回顧寒冬。從2019年開始，在創(chuàng)新藥熱火朝天時，你預(yù)測泡沫會出清，這一輪綿延三年的低谷，出清了該有的泡沫了嗎？

朱迅：上一輪biotech的狂潮里，創(chuàng)業(yè)者瘋狂，投資人瘋狂，地方政府也瘋狂，連證券市場都跟著瘋狂。大家盯著的，其實就是一個路徑：只要有漂亮的產(chǎn)品線，漂亮的團(tuán)隊就能進(jìn)資本市場；進(jìn)了資本市場，就有可能拿到高額回報。因為當(dāng)時大家多相信，只要研發(fā)產(chǎn)品獲批上市了，就能打開龐大的市場，帶來巨額的銷售數(shù)字和利潤。但現(xiàn)實很打臉——一些產(chǎn)品雖然上市了，市場反饋卻差強(qiáng)人意，公司由成本中心轉(zhuǎn)為利潤中心遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。到這時大家才意識到，原來之前的那些邏輯，很多都是建立在空中樓閣上。

到了這個時候，大家才真正意識到我反復(fù)提醒過的：Biotech的成功不是一個漂亮的PPT，也不是資本市場的一串代碼，而是藥品不但要獲批上市、并且要賣出去，還得賣出利潤，至少也要賣出市場份額。

這就導(dǎo)致了整個行業(yè)的估值體系被重新錨定——投資人發(fā)現(xiàn)，他們原來買的是一個高度不確定、甚至在當(dāng)前環(huán)境下無法兌現(xiàn)的未來。于是二級市場暴跌，一級市場隨之冰封。

但這次暴跌伴隨著矯枉過正。一些頭部Biotech其實已經(jīng)有不錯的產(chǎn)品進(jìn)入市場、進(jìn)入臨床中后期，卻因為整體信心塌方，被市場五折、三折、一折、甚至打到0.5折估值，不少上市公司甚至跌破一級市場的B輪、C輪估值，出現(xiàn)嚴(yán)重的一、二級市場倒掛。

深藍(lán)觀：這次是泡沫出清后，對價值本身的回歸嗎？

朱迅：這一波復(fù)蘇，其實主要體現(xiàn)在二級市場上，是對之前深度回調(diào)的一種價值回歸。

外部宏觀層面的資本周期就不細(xì)說了——資本是耐不住寂寞的，它總要找出口。但真正觸發(fā)反彈的，是前期極度下跌后產(chǎn)生的價值缺口及近期與海外藥企的BD交易。

過去三年多來，創(chuàng)新藥板塊經(jīng)歷了系統(tǒng)性巨幅回調(diào)，以港股18A板塊為例，一大批Biotech跌到市值10億港幣左右，而這些公司當(dāng)年上市時，大多是80億、甚至超過100億港幣的體量。

這種估值塌陷不是因為公司一下子變差了，而是市場預(yù)期和現(xiàn)實之間的落差被徹底攤開了。

如果股價回到原來的3倍、5倍，我覺得還是合理的。但要是漲得再離譜，就可能引發(fā)新一輪泡沫。而那一輪泡沫破滅，很可能會伴隨著越來越多中國 out-license 出去的品種，在海外臨床中被驗證并沒有預(yù)期的那么好而來——我認(rèn)為這是大概率會發(fā)生的事。

深藍(lán)觀：前年，你判斷行業(yè)處于u型的底部，現(xiàn)在是進(jìn)入一個右側(cè)的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，還是一個階段性的估值波動？

朱迅：我個人覺得，如果它們真的（漲）回來并且穩(wěn)定、持續(xù)下去，應(yīng)該是我國藥品市場的持續(xù)增長，增幅至少應(yīng)達(dá)到GDP增長的1.5倍左右。

過去幾年整個板塊跌得最慘的就是生物醫(yī)藥。它其實比美國晚了一年才開始下跌，而且國內(nèi)又疊加了醫(yī)保政策、企業(yè)自身的挑戰(zhàn)。

看國家的數(shù)據(jù)，從2020年開始，刨去新冠疫情的特殊情況，醫(yī)藥行業(yè)的總產(chǎn)值和利潤都是負(fù)增長的。即使如此，一批創(chuàng)新藥公司還是獲得了長足的發(fā)展的，但多數(shù)頭部的Biotech的上一輪的下跌式回調(diào)已經(jīng)深度偏離了價值。

從資本的角度看，這一輪進(jìn)來的資金，我覺得大多還是短期資金，想抄個底，撿便宜。現(xiàn)在漲得最多的是18A公司，很多從去年底就開始反彈了。

所以你說這輪算不算價值回歸？我覺得還沒完全到位。

BD驅(qū)動的上漲依然蘊(yùn)含風(fēng)險

深藍(lán)觀：有產(chǎn)業(yè)界人士認(rèn)為，這波BD熱潮，源自MNC職業(yè)經(jīng)理人的集體焦慮。

朱迅：確實如此。我多次預(yù)測過。這一波大約40年創(chuàng)新藥的發(fā)展紅利已近尾聲，加之伴隨越來越多的重磅炸彈藥物面臨專利過期，新藥研發(fā)模式變化調(diào)整帶來的管線斷層，未來藥品重磅炸彈邏輯的不清晰，MNC面臨的不確定性比我們還大。海外這一波BD，很多投資其實就是為了不想“丟了賽道”。大的MNC手里有錢，如果不跟，回頭在股東或者董事會那邊不好交代。相比之下，中國的項目相對便宜，就順手“掃一波貨”。

通過（upfront）分一小筆錢，把項目先鎖定下來。至于后面要不要往前推進(jìn)、推進(jìn)到什么程度，那得看市場環(huán)境再決定。

深藍(lán)觀：這一輪的上漲，很大程度上是BD驅(qū)動的。BD會給產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來堅實的支撐嗎？

朱迅：這一波BD潮，我個人覺得在當(dāng)前融資環(huán)境不好的情況下，對中國Biotech來說，是為了推動公司活下去的一個現(xiàn)實選擇，甚至可能是最主要的出路之一。這沒什么可指責(zé)的。

關(guān)鍵是——你拿到了多少錢？拿到這些錢之后又用來干什么？現(xiàn)在就有一些公司，拿到錢后因為之前對投資人有承諾，被要求分紅。錢一分出去，公司后續(xù)怎么辦？即使資金用于現(xiàn)有管線推進(jìn)，或者開辟新的賽道，錢花出去了，還是難以成為利潤中心，這才是真正要考慮的問題。

BD和全收購是兩個完全不同的概念。全收購是一次性交易，錢拿回來，你可以從頭再干一輪，想怎么用都行。但BD不一樣，雖然看著總金額很大，比如今年上半年號稱有500億美金，但真正落到手里的現(xiàn)金有多少？

我個人判斷，最終能獲批上市的項目，可能在10%左右。而真正上市之后還能變成重磅炸彈的，可能又只占這10%中的20%。換句話說，現(xiàn)在out-license出去的這些項目里，最后真正能在美國市場產(chǎn)生實質(zhì)性收益和利潤的，可能也就2%左右。

深藍(lán)觀：大家都對biotech的BD盛況津津樂道，為什么你對這一輪火起來的BD有不同的看法？

朱迅：這輪license-out，主要集中在四個方向：ADC、雙抗、GLP-1相關(guān)減重產(chǎn)品，以及細(xì)胞治療。但實際上我們在新靶點上的創(chuàng)新非常少，基本還是雙靶點、三靶點的老路徑。細(xì)胞治療方面，雖然有幾個完成了整體收購，但那是Biotech和資本聯(lián)手的完美退出，對產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展并沒有太大幫助。

在ADC和雙抗這兩個領(lǐng)域，更為集中。但現(xiàn)實情況是，ADC和雙抗現(xiàn)在失敗的案例非常多。

目前國內(nèi)新上的雙抗基本都是PD-1或PD-L1跟另一個靶點的組合。除了康方有一個獲批外，市場表現(xiàn)其實遠(yuǎn)低于當(dāng)初預(yù)期。當(dāng)時說海外臨床數(shù)據(jù)優(yōu)于K藥，最終還是要看III期數(shù)據(jù)。

現(xiàn)在的雙抗和ADC，基本上都還在用成熟靶點，伴隨前面同靶點產(chǎn)品專利過期，價格下降，如果做不到真正優(yōu)效，多數(shù)藥大概率難以進(jìn)入一線治療。

像一些雙抗和PD-1/PD-L1聯(lián)用的項目，其實大家是在賭一個特定的窗口。很多公司其實是錯過了PD-1的黃金期，現(xiàn)在只能賭它的專利快到期了。等專利過期之后，誰能填補(bǔ)這個空白？

從機(jī)制上看，雖然雙抗不一定比原來的更強(qiáng)，但它的好處在于：PD-1專利過期了，我這個產(chǎn)品能替代它，而且我還有新專利保護(hù)。說到底就是搶一部分原來PD-1的市場。

整體來看，這些BD交易并沒有真正帶動中國生物制藥行業(yè)的質(zhì)變，反而是不斷傳來不利消息。尤其是ADC和雙抗，最近被退貨、失敗的案例越來越多。

其實我七八年前就說過，我一直認(rèn)為這兩個方向很難真正扛起抗體藥的大旗。這一輪能重新“火”起來，是因為大家看到了幾個高額的BD交易。但說到底，那些“天價”只是數(shù)字，關(guān)鍵還是看你能不能拿到錢、產(chǎn)品能不能按計劃推進(jìn)、最終能不能獲批、進(jìn)市場，并且真正創(chuàng)造商業(yè)價值。

從目前來看，中國Biotech的研發(fā)層面有了巨大的進(jìn)步，但市場基本面并沒有改善。藥品中國消費有價格天花板，藥品中國制造（即出海）短期難以成規(guī)模，BD只是一條新路徑，但大多數(shù)產(chǎn)品還在路上，未來可能會陸續(xù)被退回。如果這種情況越來越多，很可能會引發(fā)下一輪暴跌，甚至寒冬。

重新定義創(chuàng)新藥投資

深藍(lán)觀：作為投資人的身份，如何看待上一輪周期中創(chuàng)新藥的投資？

朱迅：我常說，好科學(xué)未必是好產(chǎn)品、好產(chǎn)品未必是好項目、好項目未必是好投資，好投資未必是好公司。好投資相對容易實現(xiàn)，但好公司則面臨千難萬難的。很多人不理解我之前常說的一句話：創(chuàng)業(yè)者有時候才是最大的韭菜。因為在這個游戲里，好投資的邏輯是——我不關(guān)心項目本身，我只要有人接盤，能退出，那就是好投資。創(chuàng)新藥長周期特點又決定一個創(chuàng)新藥一時半會死不了，又很難看的明白，本質(zhì)上類似龐氏游戲。

但一個產(chǎn)品好不好，項目能不能做好是挺遠(yuǎn)的事。藥品周期很長，你是想做一個好產(chǎn)品，還是只是想把它out-license掉？有些產(chǎn)品最后獲批上市，能賣錢，那才叫好產(chǎn)品。

但這又和“做了筆好交易”是兩碼事。那邊沒人會因為你做成了一筆交易，就說你這就是好產(chǎn)品。

最理想的當(dāng)然是三者統(tǒng)一：既是好投資、又有好產(chǎn)品、還能成就一家偉大的公司。但至少在中國，這樣的案例還太少。

所以在這個過程中，每個人要有清晰的心態(tài)和目標(biāo)。

我也經(jīng)常講另一句話：做Biotech創(chuàng)業(yè)，不是養(yǎng)兒子，是養(yǎng)豬。養(yǎng)兒子是慢慢培養(yǎng)、陪伴成長；養(yǎng)豬就得看市場行情，漲價了就出欄，最好的結(jié)局就是把公司賣掉。所以從這個角度看，我覺得傳奇和亙喜都算是做得不錯的。

深藍(lán)觀：你最看不上的投資行為是？

朱迅：我現(xiàn)在都不想跟一些投資人交流。那些A輪就開始有承諾的對賭，那是投資嗎？

深藍(lán)觀：上一輪的創(chuàng)新藥投資中對賭回購不都是一個常規(guī)操作嗎？

朱迅：對賭本身沒問題，本質(zhì)上就是一個VAM（價值調(diào)整機(jī)制）。比如說，公司創(chuàng)始人覺得估值該是1億美元，投資人只認(rèn)6000萬美元，那就設(shè)一個對賭目標(biāo)——我按1億美元投，但你如果達(dá)不到目標(biāo)，就用股份回調(diào)，退到6000萬美元。這樣公司還在，創(chuàng)業(yè)者還在跑，大家一起往前走。

但現(xiàn)在中國的對賭，不是這樣。現(xiàn)在是你達(dá)不到目標(biāo)，不管當(dāng)初說的估值是多少，我就按1億美元、再加上8~10%的銀行利息算，你得把錢還給我。說白了，這不是投資，是高利貸。你成功了我賺退出了，你失敗了還得賠錢，而且我還旱澇保收。可創(chuàng)業(yè)投資本來就應(yīng)該是承擔(dān)風(fēng)險的。

深藍(lán)觀：所以您早期在做投資時，沒有這些“回購式”的對賭條款？

朱迅：我們那時候很少，特別是2018年之后，這種條款才多起來。原因很簡單——估值太隨意。

當(dāng)時創(chuàng)業(yè)者覺得項目估個8000萬美元差不多，結(jié)果后面機(jī)構(gòu)搶得厲害，一下子抬到1.2億。誰來承擔(dān)這個抬上去的價格？最后創(chuàng)業(yè)者就被架在火上烤了。

所以我常說，創(chuàng)業(yè)者可能成為最大的韭菜。他們是真正的叫天天不應(yīng)。

深藍(lán)觀：您覺得中國投資人在這一輪“洗禮”之后會更成熟嗎？

朱迅：我認(rèn)為會稍微成熟一些，但還遠(yuǎn)沒到理想狀態(tài)。尤其是Biotech領(lǐng)域，對賭條款必須嚴(yán)加規(guī)范。

此外，政府基金中，政府不少LP（有限合伙人）要求“保值增值”，但這其實等同于讓你把錢存在銀行拿利息。結(jié)果就是原本支持創(chuàng)新的資本，被迫追求穩(wěn)妥回報。

很多政府背景基金，寧可推動企業(yè)上市，也不愿看到企業(yè)進(jìn)行down round（估值下調(diào)）。因為如果你當(dāng)初投了1000萬元，降估之后變500萬，那賬面虧損誰來承擔(dān)？政府資金是不允許這樣虧的。

國家層面喊著“耐心資本”“長期資本”，但畢竟西方資本是經(jīng)過一兩百年磨練下來的經(jīng)驗，中國現(xiàn)在才剛起步。

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回暖的遠(yuǎn)慮和近憂

深藍(lán)觀：現(xiàn)在大家都在關(guān)注中國，看到了中國biotech的一些亮眼實例。那從你的角度看，美國投資者眼中，中國目前有哪些真正的“好機(jī)會”？

朱迅：短期來看，確實有一些好機(jī)會。但從中長期看，問題就來了——大量產(chǎn)品過早出海，反而可能讓中國的biotech真正走向世界延遲10到20年。

像biotech這些公司，他們現(xiàn)在這么做，還有情可原。但有些已經(jīng)pharma了，如果也這么搞，那基本上就是主動切斷了自己未來進(jìn)入國際舞臺的路徑。

你再看看日本。雖然大家提得少，但日本制藥現(xiàn)在能進(jìn)到美國top 30的，幾乎都是老老實實做創(chuàng)新藥的公司，隨便數(shù)一數(shù)：武田、衛(wèi)材、第一三共，這幾年在美國陸續(xù)有不少重磅產(chǎn)品落地，比如侖伐替尼、Enhertu、Rylaze這些。

所以我常說，中國現(xiàn)在出海做BD交易的靶點多數(shù)不是第一家，BTK不是第一個，PD-1也不是第一個。我們整個行業(yè)看起來數(shù)量不少，但別被數(shù)量迷惑——創(chuàng)新藥是“分子”和“分母”的游戲，只有成為“分子”才有意義。你只是參與數(shù)量眾多的“分母”，只是賺吆喝。

深藍(lán)觀：所以可以說，這一輪中國創(chuàng)新藥的License-out熱潮，其實某種程度上阻礙了中國產(chǎn)生“Big Pharma”的可能？

朱迅：不能說是徹底阻礙，但確實可能延緩了。這就像是提早把種子賣掉了，還沒來得及長成參天大樹。

深藍(lán)觀：周期不可避免，中國biotech怎樣才能在穿越周期的過程中，真正的崛起？

朱迅：資本市場其實就像大自然，有冬天就有春天，有春天就會有夏天，接著是秋天，然后又回到冬天。它就是一個輪回。

在這個過程中，如果人能夠克服人性中的一些弱點，提升認(rèn)知，不斷打磨自己的能力，那么不管是biotech的創(chuàng)業(yè)、投資，還是整個醫(yī)藥市場，都會朝著更理性、更成熟、更健康的方向發(fā)展。

歷史總是在重演，這是人性使然。

我個人認(rèn)為，真正標(biāo)志中國biotech崛起的，有兩個核心指標(biāo)：

第一，產(chǎn)品上市后，能在中國市場上真正帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報；

第二，中國的創(chuàng)新藥要能通過中國企業(yè)之手，不只是“在中國消費”，而是“由中國制造”，賣到全球，拿到全球市場的收益。

如果這兩點都實現(xiàn)不了，中國的創(chuàng)新藥市場就很難算是真正意義上的發(fā)展。

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王晨： fanxinbeijing2007