為什么不看好IDC長期的商業模式？

以下文章來源于FAIRVIEW 綺景 作者FV綺景

來源 | FAIRVIEW 綺景 責編 | 韓瑋燁

好商業模式=高自由現金流+好產品+好的收費模式+高增長+高毛利。

觀點 & 結論

* 數據中心IDC作為類商業地產的重資產收租商業模式，上架率整體以一線城市為中心向四周擴散降低，數據中心在如廊坊的高上架率并非是真正的壟斷，而是基于便利性優勢，是建立在基于互聯網大廠客戶為了方便運維部署之上的，然而這種便利性在未來是很有可能被替代的，因為作為機柜托管方的數據中心本身是很難具備品牌效應的，和客戶之間并沒有強烈的連接，客戶本質上不會對某家IDC運營商擁有忠誠度，這種便利性優勢很有可能被來自更高維度的優勢所擊敗。正如商業地產行業中沃爾瑪對傳統百貨的降維打擊，盡管沃爾瑪選址位于遠離城市中心的郊區，但它和以極致的成本運營效率擊潰了位于市中心具備便利優勢的傳統百貨（西爾斯、梅西百貨等）

*與賣方一直鼓吹的高進入門檻不同，筆者認為數據中心IDC產品端高度同質化，土建及機電設備等都有非常成熟的供應商；同時行業進入門檻低，4成以上市場由中小廠商占據，且行業中充滿著各類服裝、食品、家居等跨界玩家，此外作為大客戶的互聯網企業亦能自建數據中心，IDC本質上是很難做出差異化產品和服務、進入門檻較低的行業

* 數據中心行業客戶高度集中于阿里、字節跳動、騰訊、華為等客戶，對單一客戶依賴程度高，在與客戶的博弈中處于弱勢地位，大客戶可通過批發定制的方式壓低價格，IDC廠商并無市場定價權；行業不存在長期高毛利土壤，中國CSP廠商利潤率顯著低于美國同業，同時市場廝殺激烈，字節火山引擎以價格戰方式搶占市場，阿里云、騰訊云則更注重利潤考核，因此筆者預計作為成本項的現存的IDC的高毛利很難持續

固定資產收租的

現金流模式

IDC數據中心行業屬于典型的收租型現金流模式。 這個商業模式屬于重資產運營，業主方需要在初期投入大規模CAPEX從而形成作為產生現金流的載體的固定資產，而后通過招租客戶，并以長期限的合約鎖定未來穩定的租賃現金流；盡管前期的投入巨大，并在項目上架前期需要忍受高空置率帶來的入不敷出，但一旦進入上架成熟期（>90%)，便進入想定穩定的現金流收獲期。

IDC數據中心生命周期示意圖

在整個行業處于結構性供過于求的當下，為了更好提升資金利用效率，IDC廠商往往會采取“以銷定產”模式的分階段投資策略，根據市場和客戶需求決定建設和交付進度，由于土建工程成本不高且周期較長，IDC廠商一般會先行開展土建工程，在獲取明確的客戶訂單后才會完成相應樓棟的機電安裝和設備調試，最終交付數據中心。

在最理想的情形下，IDC廠商能夠通過經營性凈現金流來覆蓋后續的資本性開支，從而實現公司內部的現金流平衡，不然便需要通過貸款等渠道籌措現金，并支付高昂的利息費用。

IDC廠商2024年經營性現金流及資本支出情況（單位：億元）

數據來源：公司年報

從2024年IDC廠商披露信息來看，頭部廠商現階段整體還處于投入周期，經營性現金流凈額尚無法覆蓋資本性支出，依然需要通過外部輸血方式來形成收租資產的沉淀。

IDC廠商2024年籌資性現金流及自由現金流情況（單位：億元）

數據來源：公司年報；萬國數據扣除Dayone影響

固定資產收租模式下，業主方對于客戶端并無強勢的壟斷地位，客戶對于業主方并無明顯的忠誠度，雙方的博弈主要是來源于區域市場供求關系的動態變化。

產品端

高度同質化

IDC數據中心為客戶提供的是機柜托管服務，在服務期間提供恒溫、恒濕、電力穩定、供水穩定的 365×24 小時不間斷機房環境，其本質是一種標準化的空間租賃。

IDC數據中心主要由土地及建筑物、機電設備及IT設備等三個主要部分組成。

某數據中心項目示意圖

首先，土地及建筑物構成內部機電設備的物理容納空間。在房地產早已成熟工業品化的當下，土建部分可由專業的工程承包商來完成，如萬國數據、世紀互聯旗下多個大型數據中心項目就由中建系負責承建交付，整體建造過程標準化程度較高。

其次，機電設備主要包括包括供配電、散熱制冷、管理系統等方面設備，這類設備也均有非常成熟的廠商進行提供，如供配電方面的維諦、華為、科華數據，溫控方面的英維克、申菱環境等。

拆解IDC數據中心機電設備及主流供應商

第三，IT設備主要由算力設備和通信設備組成，是IDC數據中心最為核心的組成部分，尤其是芯片及服務器，主流供應商包括英偉達、華為、浪潮等大型企業。而價值最高的芯片及服務器部件（一般占整個數據中心價值量的75%-80%）也往往是由客戶方進行采購，并調試安裝。

拆解IDC數據中心IT設備及主流供應商

通過拆解IDC數據中心組成部件，可以發現IDC從基建建造到內部的機電及IR設備均有成熟的、標準化品牌供應商進行提供及集成。

由此，各家數據中心運營商提供的產品本質差異化并不明顯，尤其在如今批發定制化IDC日益成為主流的當下，客戶會指定品牌機電設備，并將具體的參數和技術要求提供給運營商，由運營商落實完成，如字節跳動需求能夠通過潤澤、秦淮數據、光環新網等不同運營商來滿足。

行業進入門檻低

含大量跨界企業

IDC數據中心產品組件都是高度標準化、有成熟供應商的工業品，進行系統集成的門檻并不高。而IDC廠商最為核心的競爭力是在于搞定數據中心的能耗審批、電力及水力的使用，本質是一種政府資源的組織和協調能力。

數據中心IDC多修建于相對較偏遠的城市郊區的工業園區域，土地成本相對較低，因此能耗指標則成為IDC投資中最為重要、價值最高的的要素；在過往的行業實踐中，掌握能耗指標的業主方往往不會進行建設或僅小規模投資于項目土建，只有當有確定性較強的潛在租戶時候，才會進行機電設備的投資。由此，鎖定能耗指標對于業主方而言并非是一個高成本事項，后續機電設備投入也可通過融資租賃等方式進行解決。

盡管此種能耗及資源的使用呈現一定的進入門檻，但遠遠不及政府特許經營所帶來的高壟斷性。與此同時，各地政府對于每年項目能耗審批的數量和規模信息都并非完全公開透明，這也就意味著市場上新的能耗指標供給很難準測預計。

從市場份額來看，也可以發現整個行業市場集中度較低，行業最大的玩家萬國數據2023年市場占有率不到15%，CR5大約43%；行業里面依然有超過4成的市場被中小型IDC廠商所占據。

IDC數據中心2023年市場份額

數據來源：科智咨詢

相對較低的行業準入門檻還體現在會吸引大量的跨界企業進入，這些企業的主營業務和算力數據中心完全不相干，卻能憑借資金跨界進入。據財經雜志統計，2022年以來至少有20家A股上市公司跨界入場算力及IDC行業，它們涉及印刷、化工、食品、家居、物業、服裝、染料、紡織等行業，跨界的方式包括建設智算中心（如主營證券業務的錦龍股份、主營工程設備的華鐵應急、主營紡織業的華孚時尚）以及算力租賃（比如主營味精等調味品的蓮華控股、主營航空零部件的邁信林）。

A股跨界算力及IDC上市公司統計

數據來源：Wind

IDC廠商除了需要抵御跨界攪局者的競爭外，還要警惕客戶自建IDC的沖擊，行業廠商也無法形成阻止客戶進入的高門檻。在實踐中，作為主要客戶方的互聯網大廠也擁有搞定能耗指標、建設數據中心的能力，如2020年阿里云曾表示未來3年再投2000億，用于云操作系統、服務器、芯片、網絡等核心技術研發攻堅和面向未來的數據中心建設。

部分客戶廠商自建IDC數據中心項目統計

數據來源：公開信息整理

客戶高度集中

收費溢價能力弱

IDC數據中心處于整條產業鏈的中游位置，下游為數據中心的使用方。而數據中心的使用方高度集中在包括字節跳動、阿里巴巴、騰訊、華為等互聯網大廠以及AI六小龍等大模型公司中，尤其是CSP云廠商客戶。

IDC數據中心產業鏈

數據來源：潤澤科技IDC REIT募集說明書

中商產業研究院數據統計顯示，互聯網廠商占據約60%的客戶需求，如果是單算高功率的AI算力需求，那么互聯網廠商的占比無疑會更高，行業龍頭萬國數據24年披露的24年客戶結構中，云服務提供商及大型互聯網客戶合計占比高達89%。

數據中心下游應用客戶分布

數據來源：中商產業研究院

從上市公司披露的客戶集中度來看，2024年主要IDC上市公司Top5客戶收入占比均在50%以上，潤澤科技、數據港則分別對字節跳動及阿里高度依賴。與此同時，批發型及高度定制型IDC正在成為主流，標普全球（S&P Global）的研究報告指出，按照總功率來看，2019 年至 2024 年批發型數據中心新增了 20,417MW，同期零售型數據中心僅新增 3,923MW，批發型數據中心新增數量為零售型的五倍以上，由此帶來的是客戶集中的趨勢會愈加明顯。

IDC數據中心上市公司2024年收入集中度

數據來源：公司年報；注：萬國數據未披露Top5客戶收入占比，以承租面積比例數據替代

在客戶高度集中的商業模式下，客戶側無疑擁有著更為強的市場議價能力，尤其是在市場整體結構性過剩的情況下。通過IDC內部人士了解到，字節跳動、阿里、騰訊等互聯網巨頭客戶通過長期定制化協議壓低租金，租金價格通常低于市場價20%-30%。

在主流的批發定制商業模式下，一方面，10年合同成為主流選擇，這限制了單項目未來價格和盈利能力的成長性；另一方面，高度定制化意味著一旦客戶退租，尋找下一個合適IDC租戶的摩擦成本和可能產生的改造成本會比較高，這也進一步限制IDC廠商的運營靈活性，并進一步被迫和客戶牢牢綁定在一起。如此的商業模式特性也形成了數據中心廠商在與客戶博弈中處于不利地位。

毛利率相對較高

預計長期持續難

1、相對較高的行業毛利率

好的商業模式大概率會伴隨著穩定且相對較高的毛利率。

IDC數據中心營業成本中非現金支出的折舊攤銷項目占比較高，會一定程度扭曲真實的利潤情況，下面筆者將會采取調整后的現金毛利率的方式進行還原比較【調整后的現金毛利率=（毛利潤+折舊攤銷）/營業收入】。

主要IDC上市公司調整后現金毛利率變化

數據來源：公司年報

結合上圖及圖21可以發現，收入集中度越高的IDC企業，其毛利率水平越高，如幾乎完全綁定阿里巴巴的數據港凈調整后毛利率最高，近4年能夠維持在70%以上，背后原因在于綁定大客戶一方面能夠縮短機柜的爬坡周期，另一方面也能夠有效降低銷售費用，從而推動毛利率的上升。

截止2024年底，5家IDC上市公司平均【調整后的現金毛利率】約53%（扣除數據港后的平均數約48%），但除了萬國數據外，剩余四家該毛利率指標數據自2021年以來整體呈現波動下降的趨勢。

2、毛利率長期預計不可持續

IDC數據中心廠商處于產業鏈中游，下游客戶高度集中于互聯網大廠和云服務廠商，市場議價收費能力較弱。因此，下游客戶的盈利能力直接影響對中游數據中心的付費意愿和付費能力，但現實情況是我國現階段IDC客戶的盈利能力相對較弱。以云廠商為例，我國云業務以付費能力弱、毛利率偏低的IaaS，高毛利的PaaS/SaaS產品服務收入占比較小（根據摩根斯坦利統計，中國云計算市場中IaaS層占比高達63.6%，而美國占比僅為約20%）。

與美國AWS、微軟等高利潤云業務相比（AWS營業利潤率高達37%），國內云廠商盈利水平較弱，行業領導者阿里云2024年EBITA利潤率不到10%，金山云、優刻得等第三方云廠商毛利率更是在20%以下。下游客戶端較弱的盈利性進一步限制了IDC廠商的租金價格。

阿里云、優刻得及金山云毛利率情況

數據來源：公司年報；阿里云未披露毛利率，以EBIT Margin數值代替

進入2025年，字節火山云的強勢價格競爭更是對云行業的企業利潤產生壓力。火山引擎2024年營收規模超過120億元，2025年營收目標超過250億元，增速翻倍。為達成收入目標，火山引擎采取了粗暴的低價策略，經常針對性地低價挖角阿里云、騰訊云和百度智能云客戶，價格打到2折-3折、甚至更低，而且審批周期更短。火山引擎曾在24年5月把大模型推理算力降低了90%以上，倒逼阿里云、百度智能云、騰訊云跟進降價，并將部分中小云廠商的毛利率打成了負數；2025年6月，火山引擎又在2025年Force原動力大會上宣布，新升級的豆包大模型在性能提升的基礎上進一步降價三分之二，以價格屠夫的姿態大力推動字節豆包大模型+云生態，字節的激進的云業務擴張策略勢必會進一步壓縮行業其他同業利潤。

字節火山引擎以最低價力壓中國移動和阿里云中標東風擎天 MaaS 項目

數據來源：公開信息整理、云頭條

而另外的行業巨頭阿里云和騰訊云25年業務考核重點轉向了利潤，專業媒體光子星球通過內部采訪了解到，目前阿里云內部最看重的核心指標是“盈利”，與此同時騰訊云在2024年基本實現盈虧平衡的基礎上，設立了2%-5%的凈利目標。

在面對激進價格戰的字節火山引擎的外部環境下，云廠商如果想要提升盈利能力，那么內部降本便是非常重要的一環。由此，作為下游成本項的IDC數據中心必然會面臨降本增效的壓力，長期看如今相對較高的毛利率水平較難維持。

字節火山引擎在機場的大篇幅廣告

此外，上文提及行業較低進入門檻也意味著行業一旦有足夠高的毛利和超額收益，就會吸引市場其他玩家進入，從而外力促使高毛利回歸相對行業平均的水平。

運營成本相對剛性

電力成本占大頭

數據中心在運營管理中，折舊攤銷及電力費用為最大成本支出項目，而前者為非現金支出，那么電力便構成了最大的現金項運營成本。以數據港為例，2024年電費支出占營業成本的約21%，

而電費作為公共事業范疇，屬于外部成本，相對剛性，且價格起伏不受企業內部掌控，也無法通過企業內部的規模效應而降低。

奧飛數據IDC服務成本占比

數據來源：公司年報