摩根士丹利對我們反內卷的看法，核心不在產能過剩，而是需求減弱

近期摩根士丹利近期舉行了對我們反內卷措施的解讀會議，非常有意思。廖先生分享給大家

本次會議的主題是新一輪供給側改革是不是新瓶裝舊酒？

通縮問題已經困擾中國兩年之久，現在這個詞變成了反內卷

“反內卷”背景：

在7月 1 號的高層會議之后，各個部委、各個機構部門，甚至一些國企領頭的行業協會等等密集召開了反內卷相關的專項會議，提出了要協調產能、協調價格、競爭秩序要進一步地改造

“反內卷”所帶來的預期：

這是不是供給側改革2.0？會不會最終像 2015- 2018 年的供給側改革 1.0 一樣，帶來 PPI 的顯著反彈？同時國內的信用進入寬松環境，股市也開始上漲？

目前擔憂的問題：下半年經濟持續性存疑

摩根士丹利給的理由是上半年經濟數據雖然好，但是有很多透支下半年需求的動作。比如很多企業為了規避美國高額關稅，提前出口，使得出口數據較好。再比如上半年大規模的以舊換新政策，額度消耗的非常快，這些基本都是家電、手機等耐用品。下半年來看，舊換新政策的額度可能不如上半年，同時需求可能不如上半年。

同時上半年家電等耐用品消費大增，家電企業借機擴產。下半年在補貼額度和需求雙雙下滑情況下，擴產可能會加劇產能過剩。使得看經濟數據一切欣欣向榮，但是企業的感受卻并非如此。

這一輪反內卷和上一輪供給側改革的不同點：

1. 這一輪的產能是相對更先進，比如光伏業 2022年之后上馬的項目都是先進產能，而且新建的產能背后都背著負債，處理起來更加棘手

2. 這一輪主要是中下游企業，并且以民營企業為主導。產能的協調更依賴于行業自律，而非行政命令。由于是靠自律，在供需格局不發生根本性改變情況下，自律的作用到底有多大，能持續多久，不得而知。

3.這一輪去產能可能治標不治本，摩根士丹利認為這一輪的本質不是供給增加了，而是需求減少了。縮減產能會減少上游原材料需求，包括影響就業崗位。因此縮減產能可能會導致供給和需求同時下降。而上一輪供給側改革之所以能夠成功，最核心的原因還是需求側也打開了，進行了規模非常可觀的政策刺激，也就是棚改。雖然因此導致家庭財務杠桿大幅上升，作為后事后來看是一個代價，但是至少在那一輪周期，棚改還是大幅提升了整體的需求。

對下半年刺激政策的看法：

摩根士丹利認為由于上半年經濟增速高于 5% 的目標，所以在三季度突然出現比較新、比較規模大的政策可能性較低。 7 月份的重要會議，可能會比較溫和，不急于加碼，有可能要等到三季度的經濟數據出爐，到了今年 9 月份、 10 月份的時候看到更明確的數字，再觸發進一步的從財政到一些消費和地產的新增政策

對大宗商品鋼鐵“反內卷”的看法：

鋼鐵企業其實在 5 月份就收到了減產指示，今年可能減產 3, 000 萬噸。但是現在主要問題是鋼廠現在是賺錢的，在賺錢的情況下，鋼廠并不是很愿意減產。這次減產和上一輪的供給側改革不同，上一輪是一刀切，而且是立馬執行。而這一次是每個鋼廠基于自己的環保情況，它的排放情況，有不同的減產比例。已經達到超低排放的可能減4%，沒有達到超低排放的，可能需要減 6% 到10%。所以每個鋼廠收到的指令是不一樣的，不是一刀切。

第二，鋼鐵廠只需要在年底 12 月 31 號前完成減產。所以不需要從現在開始減，也不需要說從現在一直到年底平均地減下去。鋼鐵廠可以選擇最后再批量減，也可以選擇說七八月份盈利不太好的時候再減，淡季的時候再減。所以這次鋼廠減產的靈活性非常高。現在都不愿意減，所以市場就一直不太相信這個減產的事。因為五六月份開始都收到通知了，然后產能數據上，一直沒有特別明顯的一個減產的動向，這就是為什么大家不太相信。直到這一兩周，就是說這個7月 1 號之后，這開始動起來了之后，市場才開始相信這可能是會來真格的

摩根士丹利認為鋼鐵減產肯定會發生的，只是時候未到。

對煤炭反內卷的看法：

上一輪供給側改革主要針對是鋼鐵和煤炭，但是這一輪煤炭可能不會減產。因為上一輪的供給側，煤炭改革之后，很快后面就出現了用電緊張的問題，開始拉閘限電。

疊加現在夏季高溫破記錄，所以這一輪，高層主要考慮的是用電安全的問題，所以從安全的角度來說，應該不太愿意去讓煤炭做供給側改革。

對水泥反內卷的看法：

水泥減產方案已有現成的，這個方案是幾個龍頭企業談了有一兩年，各種磨合，最后敲定的方案，然后交給國家。這個方案分兩年走，第一年時間截止到 12 月 31 號，企業如果超產則需要去買指標補齊。就是水泥的一般的產線標準產能大概是 5, 000 噸一天。但是實際產能大概是 7, 000 ~ 8, 000 噸一天，超出的產能需要花錢買指標補齊。第二年，也就是 26 年開始，所有企業只能按標準產能生產，也就是 5, 000 噸來生產。如果因為不想放棄市場份額而堅持要超產，就需要花兩倍的前補齊指標。比如還是5, 000 噸產能，實際生產 8, 000 噸，超了 3, 000 噸，就得買 6, 000 噸的產能指標來補齊。

所以從實際的效果來說，它是一個兩年的事情，這是第一。第二的話就是明年開始我們會逐漸看到效果，大概有 20% ~ 30% 的減產。所以整體來看的話，就是水泥和鋼鐵的反內卷會比較快，因為我們已經有方案了。其他行業還在討論方案，處在試錯的過程，因為肯定會有一些方案偏于理想化，然后到實際的操作的過程中發現可能不太容易執行，然后最后再想要換一個什么方案。行業什么都不做，這是不太可能的，多多少少都會做一些的，只是說這個時間長短，什么時候能夠看到效果。

美國關稅政策對美國的影響：

近期市場對關稅的聲音似乎免疫了，不再緊張。背后的原因是反映了關稅沖擊被延后了，也就是說關稅對美國經濟、全球經濟最終是有影響的，不是不報，時候未到。

主要是因為從 4 月份發動關稅戰之后，美國按下暫停鍵到7月 9 號，結果7月 9 號大限到達之前，特朗普又宣布了很多新一輪的關稅措施，包括對越南，日本，韓國的關稅升級，甚至現在威脅到對加拿大和歐盟等等。

摩根士丹利認為這次關稅還是屬于戰術性的升級，可能是特朗普團隊為了談判爭取更多的籌碼。

關稅的影響可能會在三季度后顯現：

1.大部分美國零售商在關稅生效之前提前囤積了 3 ~ 4 個月的低關稅庫存，所以它現在實際銷售的還是舊貨，價格還沒漲。

2.美國零售商有一些關稅抵消機制，包括調整采購、壓縮費用、優化品種門類、與供應商重新談判等等。

但是最終它是不能阻止價格的傳導的。更多的企業在特朗普壓力之下，把漲價只是保留在最后使用，在無法進一步地壓縮成本之后，會逐步地傳導到終端。盡管在二季度，他們通過提前補庫存的方式消化了高額關稅的風險，，但是從三季度開始，尤其是到了四季度，美國有很多節假日的旺季，關稅會顯著地影響美國企業的利潤表和美國的通脹。

大家想看到美國吃關稅的苦果，最快可能在四季度

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