長城固收：轉債強勢，未來行情取決于正股走勢

6月以來，純債收益率已經處于歷史相對低位，但是追漲者依然很多，其實經濟基本面和物價維持震蕩的格局并沒有太大變化，短期內降準降息的預期也有所降低，權益市場也在全球風險偏好改善的情況下超預期上漲。總結下來，債市保持強勢的原因可能主要來自即期流動性的寬松。

在央行的呵護下，銀行間流動性維持充裕，而短期信貸需求偏弱，銀行表內資金配置利率債需求較強。跨過季末，理財規模開始明顯回升，近期債券ETF基金規模快速上升，這些資金對信用債的配置需求也非常旺盛。從供需來看，目前確實存在一定程度上的“資產荒”，但由于債市整體收益率水平已經降至歷史低位，投資者可能只能在還剩些許利差的非活躍品種上“內卷”。

從估值和機構投資者行為等多種指標來看，債市擁擠度已經偏高，無論債牛是否能持續，債市行情的脆弱性正在上升，中期來看，未來大概兩種情形：

第一種是賠率高但勝率低的情形。經濟基本面維持慣性、總量政策未出、關稅擾動超預期且資金面繼續保持寬松。上周DR001已經降至1.3%，也就是OMO-10bp的歷史偏下限位置，根據最新央行貨政例會通稿，短期降息概率可能不高，后續除非央行突然開始買短端國債，短端品種下行空間受限，長端炒作空間也不大。在“資產荒”格局下，債市收益率繼續低位窄幅震蕩，配置和交易資金可能壓平各種非活躍品種的利差。

第二種是賠率低但勝率高的情形。對債市來說，目前確實難以找到明顯利空，但考慮到債市對各種利好都已經充分反應，未來無論是政策面、資金面或者風險偏好一旦有超預期事件發生，債市的調整可能會比較明顯。

從操作上來看，對于靈活的資金，我們建議可以繼續保持看多思維，可關注各種非活性品種的博弈；對于偏配置尤其對控回撤有要求的資金，建議關注票息為主，久期上宜謹慎，耐心等待更好的機會。

轉債市場今年表現強勢，主要原因來自兩個方面：一是正股行情的結構性加持，紅利+中小盤的啞鈴型行情正好契合轉債市場的結構風格；二是純債資產收益偏低且交易難度高，資金外溢到轉債市場。從中期來看，我們繼續看好轉債市場的表現，但是短期來看，轉債估值已經偏貴，回撤保護不足，未來行情更多取決于正股走勢。

市場回顧

資金面

上周央行公開市場凈回籠13753億元。6月30日-7月4日，央行公開市場投放6522億元，逆回購到期20275億元，凈回籠13753億元。上周一（6月30日）為季末最后一天，資金緊張，R001升至2.2953%；跨完季末，資金面逐漸寬松，R001的價格在上周五創下年內新低（1.3606%）。

上周同業存單凈融資額回正，平均發行利率降至1.62%。6月30日-7月4日同業存單發行總額為2440億元，環比減少4824億元，總償還2290億元，凈融資為 150億元，環比增加3787億元。平均發行利率為1.62%，環比前一周下行2bp。

純債市場

上周債市收益率先上后下然后窄幅震蕩，整體微幅下行。上周債市呈現兩個特征：一是信用債漲幅略超利率債，信用利差還在壓縮；二是在整體債市收益率處于歷史低位的情況下，活躍券波動極小，投資者傾向于繼續“卷”各種弱勢品種。

可轉債

上周大盤上漲1.4%報收3472，再創年度新高。鋼鐵、建材、銀行、醫藥等領先。上周轉債加速上漲，估值快速提升，指向此前的踏空資金加速入場。中證轉債指數已經超過了2022年，中位數價格125，從溢價率等指標來看，轉債估值已經偏貴。從近期行情特征來看，整體上漲斜率較陡，從結構看，最近光伏加速補漲，低價票整體表現強勢，補漲特征明顯。

注：以上數據來自wind，統計時間為2025.6.30-2025.7.6，以上數據僅供示意，不預示其未來表現，不構成實際投資建議，投資須謹慎。