拆解巴奴與海底撈，誰更值得被投資

原創 | 涌流商業 作者 | 李偉

6月16日，火鍋連鎖企業巴奴毛肚火鍋遞表港交所，以募資拓展直營門店。

2024年火鍋市場規模超5900億元，川渝火鍋是最主流火鍋品類。海底撈與巴奴分列第一、三位，第二位是呷哺呷哺。

從收入、利潤以及門店體量看，海底撈是火鍋乃至中餐賽道的龍頭。巴奴的優勢在于更高的人均消費，消費者愿意花比海底撈貴一半的價格來品嘗，以及更快的復合年均增長率（26.9%），高于海底撈（17.5%）和呷哺呷哺（6.9%）。

截至2024年年底，大中華地區共有1368家海底撈品牌餐廳，含13家加盟店。海底撈餐廳收入從2023年的392.67億元增加2.9%至2024年的403.98億元，主要由于餐廳翻臺率在提升。

而截至2025年6月9日，巴奴擁有145家門店，均為直營，其中河南省內53家，省外92家。分城市來看，一線城市31家，二線及以下114家門店。華東、華南、華北是巴奴未來擴張的重點。

2022年-2024年，巴奴分別實現營收14.331億元、21.116億元、23.073億元。公司在2022年虧損520萬元，2023年和2024年分別盈利1.017億元、1.229億元。今年前三個月，巴奴收入7.087億元，利潤5520萬。

31歲的海底撈經歷過大起大落。2018年上市之后，海底撈市值峰值曾超4300億港元，但2020-2021年間逆勢擴張過程中暴露出決策失誤，同店銷售額、利潤率等關鍵經營指標惡化。

2021年，海底撈實現收入411.1億元，同增43.7%，但虧損高達41.6億元，其中一次性計提的減值損失超過36.5億元。當年11月公司進入“啄木鳥計劃”關店整頓期。

輕裝上陣后，2022年海底撈扭虧為盈，2023年公司收入與利潤創下歷史新高。2024年，海底撈翻臺率指標進一步回暖，4.1次/天的翻臺率已處于行業較高水平，也高于巴奴最近3年3.0-3.2次/天的水平。今年前三個月，巴奴翻臺率增長至3.7次/天。

24歲的巴奴擁有100多家餐廳，征途才開始。

發展階段：進擊與守業

2001年，杜中兵拿著做生鐵焦炭生意的錢，在河南安陽開了第一家火鍋店。2009年，巴奴才走出安陽、進入鄭州試水。

2009年-2011年，巴奴效仿海底撈，在服務上下功夫；但后來杜中兵意識到市場不需要第二個海底撈，開始差異化競爭。巴奴甚至 有了“碰瓷”海底撈式的宣傳語——“服務不過度，樣樣都講究”、“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是。”

2018年，巴奴進京，在悠唐購物中心開店。這一年，許多人才注意到巴奴，一家定位比海底撈更高端的火鍋店。2022-2024年，巴奴人均消費為147元、150元、142元；2025年前三個月下降至138元。

海底撈人均消費高峰是在2020年，為110.1元；2024年降為97.5元。

杜中兵曾在采訪中談論與海底撈的競爭：“西方有一個理論叫規模，如果一家企業能成為一個行業里面的領導者，就會成為一個安全保障，他們可能更相信這個理論。比如說海底撈很強大，但它想踩死巴奴其實也沒那么容易。”

“在餐飲領域，大樹底下不長草？沒這一說。這個行業就不是大樹底下不長草的行業，大樹底下還會長出更厲害的樹……餐飲行業是講感情的，不是講規模的，為什么強龍不壓地頭蛇，這是因為人家在這個區域內經營了這么多年，有人家的核心客戶群。”

團隊：分工與繼承

海底撈管理團隊已歷練多年，一批內部晉升的管理層各司其職。

創始人為張勇夫婦和施永宏夫婦，分別持股60.35%、9.55%。前任海底撈CEO、現任特海國際CEO楊麗娟1997年加入公司，歷任經理、首席營運官。現任海底撈CEO茍軼群曾是供應鏈及采購負責人。

其余海底撈管理層，如產品委員會主任宋青、副總經理邵志東、輪值COO苗喜慶也都是從一線晉升而來。

在巴奴，創始人杜中兵、韓艷紅夫婦合計持股83.38%（IPO前）；西紅柿資本持股7.95%。

巴奴的經營以51歲的杜中兵為核心，他一直保持親自對外發聲。公司還有四位執行董事，分別是董事會副主席劉常青、CEO李浩、CFO劉年康、COO徐楚。

除了53歲的劉常青在2001年就加入創業團隊，其余85后、90后高管均在2021年才加入公司。CEO李浩曾在德邦物流任職十余年。

杜中兵之子杜夯不是董事會成員。2019年，杜中兵飛去墨爾本召回了留學的杜夯，后者回國創立了子品牌超島自選火鍋。由于疫情和假羊肉事件，超島項目失敗。

父子的溝通方式簡單直接，杜中兵說：“他創業開店時，我會經常到他店里去指導……有時候在他店里我看到不滿意的地方，也會氣得直接拿拳頭錘他。”

超島假羊肉事件中，公司對顧客賠付835.4萬；父子深談后，杜夯進入巴奴擔任產品經理。

杜中兵對杜夯有期待：“我說的傳承百年，未必是家族內部……我的責任是夯實百年基礎，爭取巴奴在下一代人手里能活百年。

我當然希望我的兒子繼承巴奴，從感情的維度來講，沒有比他更合適的，當然后續也得看他的成長。那個時候他未必是企業的掌舵者或者經營者，但他肯定是一個對企業有影響的人。我為什么推動上市，目的也是為了（企業）更好地活百年。”

成本：房租與薪酬

雖然巴奴客單價更高，但利潤表現尚不及海底撈。

海底撈2023-2024年凈利潤率分別為10.8%、11.0%。巴奴2022-2024年經調整凈利率分別為2.9%、6.8、8.5%，2025年前三個月增長為10.8%。

海底撈在成本控制中，房租、折舊攤銷已經有規模和時間優勢。2024年，海底撈核心凈利潤（主要剔除匯率、利息和所得稅的影響）達到62.3億，同比增長18.7%，核心利潤率為14.6%，同比提升1.9pct。

杜中兵此前分析，客流量對門店利潤影響至關重要。

“我們菜單計算有一個倒推模式，門店按照三翻算（翻臺率3.0次/天），做不到三翻我認賠，超出三翻那叫賭贏，做到三番是平衡，正常賺8%-10%的利潤。有些店凈利更高，是因為客流量大幅超出了人工、房租這些固定成本。如果在三翻的基礎上增加0.5（翻臺率3.5次/天），就意味著多出來1/7營收，別看就多了1/7，利潤有可能多了1/3-1/2。”

“但也有一些商場流量大，門店能做到4翻，但凈利率連10%都沒有。租金太多了。”

2024年，海底撈毛利率62.1%，同比+3.0pct。原因一是由于原材料成本在下降，二是折舊攤銷（扣除使用權資產折舊）占比為4.3%，同比-1.1pct，部分餐廳折舊完畢，未來這個比例還將持續下降；租金（加回使用權資產折舊及租賃利息）占比為3.2%，同比持平。

2022-2024年，巴奴的使用權資產折舊（主要包括門店長期租賃物業產生的資本化租賃折舊），占同期總收入的7.6%、5.8%、5.8%，稍高于海底撈。

巴奴方面預計，隨著不斷擴大門店網絡，使用權資產的折舊將進一步增加；公司計劃利用品牌知名度與業主磋商，控制租金開支并維持盈利能力。

薪酬成本方面，海底撈與巴奴都采用靈活用工的形式，盡管巴奴強調服務不過度，但從數據上來看，兩家此項支出差別不大。截至2025年3月底，巴奴有1,789名全職雇員、3,168位兼職雇員、6,124位外包員工，后兩者合計約9300人主要為餐廳員工。

2024年，海底撈薪酬占比為33%。2022-2024年，巴奴員工成本占同期總收入的32.6%、30.1%、33.6%。兩家水平相近。

無論是海底撈還是巴奴，目前都是二線城市表現更好：雖然一線城市的巴奴餐廳每天銷售額可達6.24萬元（2025年一季度），高于二三線城市的5.90萬、5.03萬，但巴奴一線城市門店經營利潤率為20.7%，二線及以下城市門店為24.5%。

2024年，海底撈人均消費金額下滑1.6元至97.5元，一線城市的降幅大于二三線及以下城市。

未來：多元化與直營

海底撈在主品牌穩定情況下，開始嘗試多業態，盡管海底撈距離經營較優時期的翻臺率（4.8-5.0次）、客單價（110.1元）仍有一定待提升空間。

2024年，海底撈啟動了紅石榴計劃，孵化11個子品牌，包含“焰請烤肉鋪子”、“火焰官”、“小嗨火鍋”等，共74家門店，經營形態覆蓋正餐、簡餐、快餐等。

得益于新品牌的貢獻，報表中“其他餐廳”收入2024年提升39.6%，從2023年的3.462億元增加至2024年的4.833億元。

2024年12月，公司宣布向副品牌“焰請烤肉鋪子”提供上限5億元的財務資助。烤肉品牌與火鍋主業存在較強協同性，特點都在依靠新鮮食材供應鏈，顧客自主烹飪。

超島危機之后，多元化不在巴奴愿景中。此次IPO募集資金將用于加密餐廳密度，計劃于2025年-2027年新開設約40、50、60家直營門店。這相比過去3年大為提速，2022-2024年巴奴分別新開設11、25、35家餐廳。

巴奴預計每家新餐廳的前期投資不超過500萬元，開業2-4月內實現首次收支平衡，投資回報期為14.0個月。

海底撈已經開放加盟，雖然不多——截至2024年底，海底撈品牌共經營1,368家餐廳，僅有加盟餐廳13家，其中10家是由直營轉變而來，新開加盟店僅有3家。

杜中兵現階段不太想開辟加盟，因為模型不適合，“標準化程度高、工廠化強，先天適合加盟；巴奴的東西都是個性的，標準化難度高，做加盟更難。”

克制與謹慎。2024年秋，他以駕駛滑翔傘的感受類比企業經營，“傘是你的企業，傘的每一根繩都是團隊成員，綁在你肩膀上。氣候就是大環境，拉緊了也不對，拉松了也不對。”

“它特別挑戰老板的心理狀態，明明今天說什么事都不干，就要飛，結果到了以后風向不對，不容許你飛。就像做企業一樣，我那時候特別想多開店，但你得壓抑自己，要放平心態坐在那嗑著瓜子，摳著手指甲在那等。”

“飛上去太簡單了，難的是停下。企業多開幾家店很簡單，難的是能控制不開店，（難的是）開每一家店都是對的。”