減肥藥半場(chǎng)開(kāi)香檳

吳妮 | 撰文

舊夢(mèng) | 編輯

每過(guò)一段時(shí)間，二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)把減肥藥板塊拿出來(lái)炒一炒。上周減肥藥概念整體指數(shù)上漲，6月10日收盤，減肥藥概念板塊內(nèi)27只個(gè)股實(shí)現(xiàn)上漲。

只不過(guò)之前多是由諾和諾德和禮來(lái)兩大國(guó)際巨頭點(diǎn)燃行情，國(guó)內(nèi)概念股聞風(fēng)而動(dòng)。2024年來(lái)，國(guó)內(nèi)藥企密集披露的研發(fā)進(jìn)展，成為了行情的重要催化劑。

這次，在新一輪的創(chuàng)新藥大行情之下，市場(chǎng)需要找到一個(gè)新概念來(lái)承接版塊里躁動(dòng)的資金。6月20日的第85屆美國(guó)糖尿病協(xié)會(huì)（ADA）會(huì)議就是一個(gè)方向。

這場(chǎng)“全球規(guī)模最大的糖尿病會(huì)議”上，禮來(lái)、安進(jìn)、諾和諾德，包括眾生藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、來(lái)凱醫(yī)藥等中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)也受邀出席展示最新臨床數(shù)據(jù)。

這場(chǎng)大會(huì)除了明確GLP-1類藥物新風(fēng)向標(biāo)，更值得期待在于是否會(huì)有重大BD交易在會(huì)后釋出。經(jīng)歷過(guò)5月兩場(chǎng)AACR和ASCO大會(huì)，中國(guó)藥企出海的自信心已經(jīng)充分建立起來(lái)。

“國(guó)產(chǎn)的司美格魯肽和替爾泊肽”這次可能是真的要來(lái)了。

從1月上市的銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α，到艾本那肽、瑪仕度肽，國(guó)產(chǎn)GLP-1藥正在向司美格魯肽、替爾泊肽發(fā)起的第一波攻勢(shì)。各家能撬動(dòng)司美格魯肽多少的市場(chǎng)，是眼下最大的懸念。

或許今年能夠揭曉，對(duì)于減重藥，我們應(yīng)該冷靜還是繼續(xù)瘋狂。

銷量的上限和下限

司美格魯肽作為當(dāng)仁不讓的全球藥王，2024年中國(guó)市場(chǎng)的全年總銷售額達(dá)到64.69億丹麥克朗，約合66億元人民幣。

減重版司美格魯肽（Wegovy）是2024年11月在國(guó)內(nèi)獲批上市的，今年來(lái)放量迅速，根據(jù)一季度報(bào)，司美格魯肽中國(guó)區(qū)第一季度總收入約3.18億美元，Wegovy銷售額為約0.97億美元。

禮來(lái)的減重版替爾泊肽后于2025年1月在中國(guó)上市。目前還沒(méi)有銷售數(shù)據(jù)，已經(jīng)做好了大干一場(chǎng)的準(zhǔn)備。去年宣布投資15億元升級(jí)蘇州工廠產(chǎn)能，今年上半年產(chǎn)能已經(jīng)提升了60%。

即便國(guó)產(chǎn)GLP-1已經(jīng)在臨床試驗(yàn)中挑戰(zhàn)了司美格魯肽和替爾泊肽的數(shù)據(jù)，但在商業(yè)世界中很難挑戰(zhàn)其銷量。

國(guó)內(nèi)已有4款國(guó)產(chǎn)GLP-1藥物獲批——翰森制藥的聚乙二醇洛塞那肽、華東醫(yī)藥的利拉魯肽、仁會(huì)生物的貝那魯肽、銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α。

其中，華東醫(yī)藥的利拉魯肽注射液生物類似藥，是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批糖尿病和減重雙適應(yīng)癥的GLP-1藥物。該藥2023年獲批，2024年在中國(guó)三大終端六大市場(chǎng)的銷售額突破1億元。

更大的市場(chǎng)在海外。翰宇藥業(yè)的利拉魯肽注射液也是生物類似藥，2024年獲美國(guó)FDA首仿批準(zhǔn)上市。翰宇早在2019年和與國(guó)際仿制藥巨頭Hikma就利拉魯肽注射液達(dá)成協(xié)議，以“前端采購(gòu)價(jià)+后端50%分成”模式進(jìn)行合作。截至今年1月，翰宇累計(jì)出貨近140萬(wàn)支的利拉魯肽制劑。方正證券預(yù)測(cè)翰宇藥業(yè)的利拉魯肽仿制藥在美銷售峰值有望達(dá)1.35億美元。

如果說(shuō)司美格魯肽的銷量是遙遠(yuǎn)的天花板。司美格魯肽上一代的產(chǎn)品，利拉魯肽類似藥的成績(jī)給司美格魯肽的同代競(jìng)爭(zhēng)者們?cè)黾恿诵判摹?/p>

第二波攻勢(shì)正在來(lái)的路上

GLP-1藥物的扎堆現(xiàn)象依然嚴(yán)重，但會(huì)給人不同于PD-1時(shí)代的目不暇接的感覺(jué)。這是因?yàn)榧夹g(shù)升級(jí)和迭代來(lái)得很快。不好的地方在于，固有的優(yōu)勢(shì)難以保持。好的地方在于，后來(lái)者有追趕的機(jī)會(huì)，始終存在變數(shù)。

作為后來(lái)者的國(guó)產(chǎn)藥企已經(jīng)發(fā)展出各自的優(yōu)勢(shì)，GLP-1領(lǐng)域的BD交易也因此非常多，特別是小分子領(lǐng)域。誠(chéng)益生物、翰森制藥的口服小分子GLP-1藥物，先后授權(quán)給阿斯利康、默沙東。恒瑞醫(yī)藥、先為達(dá)生物則是以Newco的形式將自己的小分子GLP-1口服藥打包出海。

雙靶點(diǎn)和三靶點(diǎn)的管線也有比較大的出海潛力。

今年3月，聯(lián)邦制藥將GLP-1/GIP/GCG激動(dòng)劑UBT251大中華區(qū)外權(quán)益授權(quán)諾和諾德，獲2億預(yù)付款及18億里程碑金額。6月，翰森制藥再度達(dá)成授權(quán)合作，將HS-20094（GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)）的全球獨(dú)占許可權(quán)利授權(quán)給再生元。

其他臨床順利的多靶點(diǎn)GLP-1也不在少數(shù)。

比如眾生藥業(yè)的GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)藥物RAY1225已經(jīng)進(jìn)入Ⅲ期臨床研究，在美國(guó)開(kāi)展針對(duì)超重或肥胖患者的臨床試驗(yàn)進(jìn)入II期，已有臨床數(shù)據(jù)證明在提高減重效果的同時(shí)兼具降尿酸特性。

博瑞醫(yī)藥GLP-1和GIP受體雙重激動(dòng)劑減重和降糖適應(yīng)證的國(guó)內(nèi)二期臨床進(jìn)展順利，已經(jīng)進(jìn)入III期臨床，在美國(guó)開(kāi)展的I期臨床試驗(yàn)已完成最后一例參與者出組。

恒瑞醫(yī)藥研發(fā)的GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑HRS9531，其減重與降糖適應(yīng)癥均已進(jìn)入于III期研發(fā)階段。康緣藥業(yè)的GLP-1/GIP/GCG三靶點(diǎn)融合蛋白在進(jìn)度上僅次于聯(lián)邦制藥，已啟動(dòng)Ⅱ期臨床。

這些藥物的進(jìn)展介于替爾泊肽和諾和諾德下一代減肥藥CagriSema之間，而且都有海外臨床試驗(yàn)緊隨其后，完全有與之一搏的機(jī)會(huì)。

單靶點(diǎn)GLP-1RA也有比較好的管線，甘李的博凡格魯肽（GZR18）注射液具有體內(nèi)代謝半衰期長(zhǎng)特點(diǎn)，做到雙周給藥一次。GZR18在國(guó)內(nèi)的減重和降糖適應(yīng)癥臨床都已經(jīng)進(jìn)入III期，美國(guó)臨床處于II期。

但是在技術(shù)內(nèi)卷之下，單靶點(diǎn)GLP-1RA處境略微尷尬，進(jìn)度與雙靶點(diǎn)藥物大差不差，不會(huì)是BD的首選。除非有非常驚艷的臨床數(shù)據(jù)，否則大概率要錨定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

平地起高樓？

無(wú)論是技術(shù)層面還是商業(yè)層面，GLP-1都值得為之瘋狂。特別是很多藥企以GLP-1為轉(zhuǎn)型起點(diǎn)或上市支撐點(diǎn)，如果成功可以達(dá)到平地起高樓的效果。

常山藥業(yè)在6月6日、6月9日連續(xù)兩個(gè)交易日內(nèi)，收盤價(jià)格漲幅偏離值累計(jì)超過(guò)30%。近一個(gè)月以來(lái)，常山藥業(yè)的股價(jià)翻1倍不止，被稱為2025年A股“創(chuàng)新藥第一牛股”。

常山醫(yī)藥在闖進(jìn)減重賽道之前，核心管線是肝素。2024年財(cái)報(bào)顯示，其肝素業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)87%的營(yíng)收。然而受第八批全國(guó)藥品集中帶量采購(gòu)和省級(jí)帶量采購(gòu)政策影響，其肝素制劑和原料藥的銷售收入都在下滑。艾本那肽是常山藥業(yè)擺脫對(duì)肝素依賴，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的最大指望。

眾生藥業(yè)以前的核心產(chǎn)品復(fù)方血栓通系列制劑、腦栓通膠囊等中成藥。眾生藥業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型是從傳染病藥物開(kāi)始的，研發(fā)出了來(lái)瑞特韋片抗新冠病毒感染的一類創(chuàng)新藥物 3CL 口服藥，以及昂拉地韋片用于成人單純性甲型流感的治療的 PB2 靶點(diǎn)RNA聚合酶抑制劑。

在代謝性疾病領(lǐng)域，眾生不止布局了降糖GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)藥物RAY1225，其NASH新藥泛PDE抑制劑也進(jìn)入了確證性臨床試驗(yàn)階段。

不止常山、眾生，憑借GLP-1概念上市的九源基因，現(xiàn)在講的也是一個(gè)從傳統(tǒng)藥企變成創(chuàng)新藥新貴的故事，在核心產(chǎn)品被集采后，期待減肥藥來(lái)挽救業(yè)績(jī)。

如果故事能夠?qū)崿F(xiàn)，身價(jià)自然不同以往。但收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，越是平地起高樓的藥企，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)越多。

GLP-1藥物特別是小分子口服藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)還是比較高，今年6月，樂(lè)普醫(yī)療控股子公司民為生物終止GLP-1三靶點(diǎn)藥物MWN101注射液的二期擴(kuò)組試驗(yàn)。一般情況下，當(dāng)臨床試驗(yàn)中出現(xiàn)嚴(yán)重安全性問(wèn)題，或療效未達(dá)預(yù)期就會(huì)終止試驗(yàn)。

即使過(guò)了研發(fā)關(guān)，適應(yīng)癥拓展情況、商業(yè)化能力都關(guān)乎最后的回報(bào)情況。

常山的艾本那肽目前處于審評(píng)階段的是治療2型糖尿病的適應(yīng)癥。用于減重適應(yīng)癥的臨床研究在2024年才啟動(dòng)。而且艾本那肽是常山藥業(yè)子公司常山凱捷健的研發(fā)產(chǎn)品，常山藥業(yè)對(duì)常山凱捷健只有51%的控股權(quán)，另外49%由ConjuChem LLC技術(shù)入股——其核心DAC?技術(shù)正源自這家公司。

此外，常山藥業(yè)在內(nèi)分泌和減重領(lǐng)域的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)接近空白，也就是說(shuō)，即使艾本那肽上市后，常山仍有很長(zhǎng)一段路要走。

相比起來(lái)，眾生藥業(yè)的情況好一些，同時(shí)布局了降糖和減重兩個(gè)適應(yīng)癥，海外臨床也在進(jìn)行中。雖然RAY1225屬于子公司眾生睿創(chuàng)，但目前眾生藥業(yè)已贖回13.15%其它股東所持的眾生睿創(chuàng)股權(quán)，其所持有的眾生睿創(chuàng)比例由61.11%上升為74.26%。

這一問(wèn)題對(duì)GLP-1單靶點(diǎn)藥物來(lái)說(shuō)更嚴(yán)峻。GLP-1單靶點(diǎn)藥物本就是拼速度的游戲，銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α以降糖適應(yīng)癥上市后，用于治療肥胖和超重適應(yīng)癥尚處于IIb/III期臨床試驗(yàn)，和一些雙靶點(diǎn)藥物進(jìn)度差不多。銀諾醫(yī)藥已經(jīng)再次遞表港交所，即使港股回暖，能否避免破發(fā)還是個(gè)問(wèn)題。此前憑借GLP-1類似藥上市的九源基因、和憑借艾塞那肽改構(gòu)藥物上市的派格生物目前仍處在破發(fā)狀態(tài)。

在GLP-1巨大的造富力面前，這些不利條件都在被淡化，半場(chǎng)也能開(kāi)香檳。目前市場(chǎng)的主流論調(diào)是，即便分得個(gè)位數(shù)的市場(chǎng)份額，也足夠支撐起一家藥企的估值和營(yíng)收。在這一論調(diào)改變之前，GLP-1的瘋狂遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會(huì)停止。

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吳妮：nora4409