比亞迪不是“車圈恒大”

文/姐夫

誰是“車圈恒大”，近期車企、消費者們競相猜測。

事情肇始于5月23日，長城汽車董事長魏建軍接受媒體采訪時談到低價競爭、“零公里二手車”等行業(yè)亂象，他表示，“這樣持續(xù)下去，我們中國的汽車工業(yè)，這個產(chǎn)業(yè)安全實質(zhì)上會遭到嚴重的威脅。現(xiàn)在汽車產(chǎn)業(yè)里邊的恒大已經(jīng)存在了，只不過是沒爆而已。”

魏建軍還意猶未盡再一次提到當年舉報比亞迪“常壓油箱”一事，稱：“吹滅別人的燈，關鍵看是什么燈，它要是鬼燈，我一定得把它吹滅了！讓這個行業(yè)得到健康的發(fā)展。”

此言一出，公眾紛紛猜測哪家車企是魏建軍口中的“恒大”，25 日晚上，比亞迪品牌及公關總經(jīng)理李云飛連發(fā)3條微博，疑似回擊魏建軍的言論，更引起了眾人猜測。

目前，這場隔空口水戰(zhàn)，誰都沒點破名字，但資本市場還是先避險為敬了。連日來數(shù)家民營造車上市公司均出現(xiàn)股價下跌。蔚來港股連續(xù)兩日累計下跌5.06%，賽力斯在 26 日下跌4.23% 后，次日再跌1.07%。而作為目前電動汽車的頭把交椅，比亞迪A股在23日周五創(chuàng)歷史新高416.98元之后，周一扭轉連續(xù)數(shù)日上漲趨勢，大跌5.93%，周二維持跌勢，下跌 2.25 %，報收372.41元。

畢竟，恒大在暴雷之前，因數(shù)年的財務造假、大肆融資、盲目投資等“作死”行為，最終在房地產(chǎn)全行業(yè)拐點來臨之際，成為第一個“赴死”的大型房地產(chǎn)企業(yè)，導致投資者、購房者損失慘重，誰都不敢再踩一個坑。

那么，比亞迪到底是不是汽車行業(yè)里的“恒大”呢？

筆者認為，僅就目前來看，比亞迪談不上是汽車產(chǎn)業(yè)的“恒大”。

01 供應鏈占款：比亞迪的騙局還是財技？

在魏建軍的訪談前，有段時間網(wǎng)上就已出現(xiàn)一些帖子批評比亞迪負債率太高，稱“比亞迪就是下一個恒大”，其中一個核心理由是：比亞迪拖欠了巨額的供應商欠款，根據(jù)2025年一季報，比亞迪的應付賬款為2,508億元，而其貨幣資金僅有1,174億元。公司賬上的資金還不足以支付供應商欠款。

那么，這個理由成立嗎？

筆者在4月2日的文章《汽車產(chǎn)業(yè)中的多米諾骨牌》一文中，詳細分析了多家車企及其上游供應鏈企業(yè)的資金情況，并警示了行業(yè)內(nèi)的欠款層層傳遞帶來的“多米諾骨牌”風險。不過，雖然存在風險，但比亞迪距離“恒大”，還很遠。

事實上，利用供應商的資金，用于發(fā)展自身，是任何一家企業(yè)都希望達到的目標。從傳統(tǒng)商超輝煌時期的家樂福收取供應商押金，到房地產(chǎn)企業(yè)要求建筑商墊資，再到汽車行業(yè)及其供應鏈的層層利用供應商占款獲取資金，莫不如是。甚至，包括騰訊和阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也是如此。我們看一下最新季報數(shù)據(jù)：

從上表可以看到，除騰訊外，其他公司的貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)（可以理解為公司的資金+短期理財），均小于應付款項合計數(shù)。

筆者在《汽車產(chǎn)業(yè)中的多米諾骨牌》中，提出一個分析模型，利用“經(jīng)營付收差額占廣義現(xiàn)金余額的百分比”來衡量供應商/經(jīng)銷商占款的程度。我們看看比亞迪的這個指標，從2024年底到2025年1季度是否有重大變化：

從上表可知，經(jīng)營占款凈額/廣義貨幣資金這個指標，比亞迪1季度末較去年末進一步提高，從147%提高到153%。這表明公司的現(xiàn)金流對經(jīng)營占款的依賴程度進一步提高。

企業(yè)通過利用供應商提供的無息資金（如延長賬期、增加預付款項等）來支持日常運營，從而提高資金使用效率、減少有息負債或自有資金占用，實現(xiàn)類似財務杠桿的效果，是很常見的財務管理舉措。

它既能夠利用非自有資金發(fā)展自己，又不用支付利息成本（但有可能支付了其他成本，例如對長賬期的供應商予以漲價補償，但是否支付其他成本取決于企業(yè)自身的行業(yè)地位是否強勢），實在是一舉兩得的好事。

但凡事都具備兩面性，這種財務管理方式，在宏觀經(jīng)濟信用緊縮時期或行業(yè)下行周期，容易出現(xiàn)現(xiàn)金流中斷風險。

如何抵御這種風險，最關鍵的是企業(yè)要具備真實、穩(wěn)定的盈利能力。

02 盈利能力是真正的關鍵

恒大之所以率先暴雷，是因為它攤子鋪得太大，“失血點”太多，全集團整體是巨額虧損的，就靠地產(chǎn)板塊賣期房先占用、挪用購房者資金回血，在房地產(chǎn)行業(yè)周期下行以及對房地產(chǎn)企業(yè)實施“三道紅線”監(jiān)管時，恒大的現(xiàn)金流就中斷了。

對企業(yè)而言，經(jīng)營性現(xiàn)金持續(xù)正流入的能力，極其重要。

因此，討論比亞迪，或者其他車企的財務安全，首先要考慮汽車行業(yè)的整體發(fā)展情況，汽車行業(yè)目前還沒有到全行業(yè)拐點。其次要考慮具體車企的盈利能力。因為盈利能力強的車企是最后倒下的。

我們回到數(shù)字，看看比亞迪的指標：

2025年3月31日，比亞迪的有息負債率為5.35%，即有息負債僅占總資產(chǎn)的5.35%（2024年末：5.62%），帶息債務/全部投入資本比率（即帶息債務除以帶息債務加股東權益之和）為15.46%（2024年底：18.13%）。負債率下降的原因，除了凈利潤增厚股東權益外，還因為3月初比亞迪完成H股增發(fā)，募資435億港元。

這意味著比亞迪在銀行借款方面是比較克制的，銀行借款為314億元，全部有息負債為450億元。這為比亞迪節(jié)省了大量的利息支出。同時更為重要的是，一旦行業(yè)周期進入下行階段，供應商經(jīng)營情況惡化，無法提供當前占款水平，比亞迪有很大的空間，可以用新增銀行貸款，來彌補供應商占款下降帶來的現(xiàn)金流緊張局面。當然，這可能會侵蝕比亞迪的利潤。

我們做一個極端分析：假設2025年1季度的經(jīng)營占款凈額2,347億元，其中50%，即1,173.5億元，無以為繼，需要比亞迪通過銀行借款方式予以彌補。按照銀行貸款利率3%計算，每年將產(chǎn)生35.2億元的利息支出。按照公司披露，部分子公司企業(yè)所得稅稅率為15%，其余為25%。如按照2025年1季度的財報企業(yè)所得稅實際稅負15.34%計算，將影響凈利潤29.8億元。2025年1季度比亞迪凈利潤為94.4億元，預計降幅為31.56%。對業(yè)績影響較大，但不至于影響企業(yè)的生存。

橫向對比來看，國外大廠豐田有息負債在總負債中占比達68%，福特有息負債在總負債占比66%，少的如大眾集團，有息負債在總負債占比也到32%。

所以，從財務角度來看，比亞迪的“血槽”還是挺厚的。

03 比亞迪和恒大的差別

從市場前景來看，比亞迪和恒大相比，目前有很大的不同。

首先，汽車行業(yè)目前并沒有像幾年前的房地產(chǎn)行業(yè)一樣，出現(xiàn)明顯的行業(yè)拐點。目前汽車行業(yè)，尤其是電動汽車這個細分領域，企業(yè)競爭激烈，內(nèi)卷嚴重，但距離全行業(yè)“拐點”顯然還相距甚遠。

5月初國際能源署（IEA）發(fā)布了年度《全球電動汽車展望》報告，報告預測2030年前電動汽車全球市場占有率將超過40%，其中中國電動汽車市場占有率甚至可能達到80%，除中國市場外，歐洲接近60%，美國約20%，東南亞25%的新車也將是電動汽車。可以做比較的是2024年中國新能源車銷量突破1,100萬輛，滲透率才接近50%。

當然，電動車銷量的增長離不開補貼、環(huán)保政策的刺激，這兩個助推器的效用日后會逐漸減少。但和房子搬不出去賣不同，汽車是可以出口的，2024年中國電動汽車向海外國家出口近125萬輛電動汽車，出口增速7%，雖然受歐盟反補貼關稅和美國高關稅影響，出口有所放緩，但車企們加速了海外建廠的步伐。

所以，在汽車行業(yè)新舊動能轉換的窗口期，車企的競爭策略可能應該是擴大產(chǎn)能，搶占市場份額。

其次，恒大的問題在于自身是虧損的，而且是長期嚴重虧損，只能靠大肆融資進行輸血。為了降低融資難度，不惜提高融資成本（部分年利率達到10%甚至更高）及財務造假以提高公司信用。其本質(zhì)是一個龐氏騙局，需要不斷的利用新的融資性現(xiàn)金流入來彌補虧損和支付存量貸款的利息。一旦新的融資停住，整個資金鏈條就斷了。

而比亞迪目前來看是一家盈利的公司，而且盈利水平相當不錯。比亞迪是賺錢而不是虧錢的，從上文可見，其融資成本也很低，這種低成本融資優(yōu)勢，使得其相較其他車企更有擴張的能力。

筆者從一些渠道了解到，甚至有地方政府在邀請比亞迪去接老牌合資車企的部分資產(chǎn)，幫忙紓困。

但比亞迪乃至整個電動車行業(yè)也不是沒有烏云，比如“零公里二手車”，可能就是其中的一朵。所謂“零公里二手車”指的是實際行駛里程極低甚至為零，但已經(jīng)完成車輛登記手續(xù)，名義上屬于“二手車”的車輛。

這種車輛的由來是因近年來汽車市場競爭激烈，整車廠為了完成銷售業(yè)績通過激勵政策向經(jīng)銷商壓庫，而經(jīng)銷商為了完成銷售任務、快速回籠資金，不得不將庫存時間較久的新車注冊為二手車，通過“零公里二手車”的方式進行售賣。

從實際來看，這種壓庫的行為，相當于幫助整車廠“虛增”了銷量，事實上還在經(jīng)銷商庫房里的車，先變成了整車廠的營收和利潤，而將風險轉嫁給了經(jīng)銷商。魏建軍在采訪中也表示，“有三四千家都在賣（“零公里二手車”），是非常亂的。”

筆者從業(yè)界也了解到，整車廠或多或少都存在這種行為。既然是普遍共性的行為，那顯然更考驗的就是車企的調(diào)整以及對渠道的把控能力。

筆者了解到，比亞迪正準備合并過剩渠道。

汽車行業(yè)是個相對于房地產(chǎn)行業(yè)集中度更高的行業(yè)，除中國外，其他國家的房地產(chǎn)企業(yè)都是比較分散的。但全球汽車企業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的合并重組，已呈現(xiàn)高度集中化，前十大汽車集團占據(jù)約65%的市場份額，若擴展至前二十名，則覆蓋90%以上的銷量，剩下的都是極為區(qū)域性的小廠。

在電動車浪潮席卷下，汽車集團的排序和份額正在必將還發(fā)生巨變。所以，從遠期來說，關注比亞迪更應看其能否更進一步，畢竟這輪全球范圍的車圈淘汰賽會很慘烈，不進則退，規(guī)模大的會碾壓規(guī)模小的，調(diào)整速度快的會吃掉速度慢的，未來數(shù)年會出現(xiàn)一輪品牌出清。

因此，真要捉“車圈恒大”，不妨看看別家更像不像。