城市更新按下加速鍵，證券化何以破解投資困局

作者 | 張曉蘭 編輯 | 劉朝龍 責編 | 韓瑋燁

投資者對城市更新項目的風險認知不足，缺乏針對長周期資產的估值模型與定價體系，導致投入產出難以平衡。

近日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于持續推進城市更新行動的意見》（下稱《意見》），首次以中央層面系統性政策框架，將城市更新與“好房子”理念提升至國家戰略高度，標志著我國城市更新正式按下“加速鍵”。

《意見》的突破性意義在于，它徹底打破了過往“局部修補”的碎片化模式，首次構建“規劃-建設-運營-融資”的全鏈條制度框架。其中最引人注目的是，不動產投資信托基金（REITs）被明確列為破解資金困局的核心工具。文件特別強調，要“推動符合條件的項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）、資產證券化產品、公司信用類債券等”。這是繼2024年7月《深入實施以人為本的新型城鎮化戰略五年行動計劃》后，國家再次以頂層設計形式為城市更新REITs“背書”。

供需協同與“耐心資本”引入

破解資金困局

政策接力背后，是對城市更新資金特性的深刻洞察。不同于傳統房地產開發“高周轉”模式，城市更新項目普遍具有“改造資金需求大、前期投入高、回報周期長”的特點，多數項目回收周期長達8-10年，一些民生類項目甚至需要更長時間。這種“長周期、低回報、高風險”的屬性，與金融資本的需求天然錯配，導致資金平衡成為城市更新最大堵點。

從市場主體視角觀察，資金平衡難題集中在三個階段：

• 前期開發面臨“第一桶金”缺口，傳統銀行貸款受限于抵押品不足，股權融資又因周期長望而卻步；

• 中期運營階段，租金收入、物業費等現金流穩定性不足，難以覆蓋建設成本與財務費用；

• 后期退出階段，城更項目的產權復雜、單體項目小體量、非標屬性導致社會資本退出困難，形成“投入-沉淀-再投入”的惡性循環。

破局之道需從供需兩端協同發力。

在供給端，核心是構建“多層次資本供給體系”，引入具有長期屬性的“耐心資本”。

比如，通過專項債、城市更新基金等形式提供資本金，發揮政府資金撬動作用。金融機構方面，創新產品供給；開發性金融機構推出“城市更新貸”，給予較長時間內的低息貸款，而商業銀行則可以探索“股債結合”模式，通過劣后級股權參與分享項目增值收益。除此之外，吸引更多社會資本深度參與。比如私募基金、保險資金等通過Pre-REITs方式介入項目中期孵化，獲取資產增值收益。

而在需求端，關鍵是優化項目內部資金循環機制。

業內人士提出“三期現金流管理法”：前期采用“分期改造、滾動開發”模式，將大體量項目拆分為若干子項目，優先開發商業、辦公等高收益業態，實現現金快速回流；中期通過多業態協同提升運營收益；后期通過REITs發行實現資產證券化退出，形成“投資-建設-運營-退出”的閉環。

睿和智庫認為，《意見》提升公募REITs 這一“耐心資本”典型形態的政策地位，具有鮮明的現實針對性。

首單案例破冰

REITs激活存量資產“證券化想象”

政策春風下，資本市場率先交出“答卷”。今年年2月，華夏金隅智造工場 REIT成功上市，這是國內首單以城市更新項目為底層資產的公募 REITs。

該產品由金隅集團、華夏基金、中信證券聯合打造，底層資產為原北京天壇家具廠房升級改造的產業園項目，通過空間重構與產業導入，天壇家具廠變身為集智能制造、研發辦公于一體的復合型產業園區。

市場對該產品的熱捧印證了REITs的吸引力——公眾發售提前結束募集，基金比例配售前累計吸金403.87億元。在業內人士看來，這一現象背后，是資本對優質存量資產的價值重估：一方面，項目位于北京海淀核心區域，區位優勢顯著；另一方面，通過“工業遺存改造+產業升級”路徑，實現了資產從“低效利用”到“高效運營”的質變。

華夏金隅REIT的成功具有三重意義：其一，證明了城市更新項目通過專業化運營可實現資產增值，打破“更新即虧損”的固有認知；其二，打通了“長期投資-中期孵化-短期退出”的資本循環，為社會資本參與城市更新提供了明確的退出渠道；其三，產業園業態的成功驗證，為商業綜合體、倉儲物流、長租公寓等存量資產的證券化提供了參照模板。

除了工改工的金隅智造工場REIT之外，目前廣義的城市更新REITs，還包括非居改保的保租房REITs——建信租賃住房REIT（已申報未發行）和上海地產租賃住房REIT（2025年3月發行）。

政策利好下，業內人士預計，未來還會有更多相關類型的項目進行申報，城市更新領域REITs擴容為大勢所趨。

REITs重塑城市資產

“資本坐標系”

整體來看，城市更新已不僅是建筑空間的物理改造，更是城市發展模式的深層變革。隨著政策紅利的持續釋放與金融工具的不斷創新，這條萬億級賽道正在迎來屬于它的資本時代。而私募+公募REITs，作為連接“城市發展需求”與“資本配置邏輯”的關鍵樞紐，將推動我國城市走向更可持續、更具韌性的未來。

不過，當前行業對REITs的認知仍存在一定的誤區，不少人士將其視為“融資救急工具”，而非“資產價值管理的標尺”。事實上，REITs的發行門檻對項目提出了嚴苛要求：底層資產需具備清晰產權、穩定現金流、合規運營記錄等條件，例如華夏金隅智造工場自2018年6月開始運營，發行前已運營多年，出租率、租金增長率等指標連續達標。這意味著，REITs并非“存量資產的救世主”，而是“優質資產的篩選器”——只有那些經過市場化檢驗、具備可持續運營能力的項目，才能登上資本市場的舞臺。

因此，對市場參與主體而言，唯有摒棄“重投資輕運營”的老路，以REITs發行條件為指揮棒，倒逼項目市場化、專業化、規范化，才能在萬億級賽道中激活存量資產“一池春水”。

這意味著，在項目策劃階段，就需前置解決三大問題：一、產權合規性，劃撥用地需轉為出讓用地，補繳土地出讓金的同時，通過政府專項債或PPP模式解決資金缺口；二、現金流測算，運用相關模型，確保項目全周期內部的收益率，能覆蓋融資成本與合理利潤；三、運營團隊搭建，引入專業運營商參與改造規劃，提前鎖定租約。

除此之外，盡管目前城市更新REITs實踐探索已取得一定突破，但狹義城市更新REITs的擴容，還面臨一定的問題。比如，從發行端看，劃撥用地轉出讓的稅費處理規則、公益性資產與經營性資產的配比規則尚未明確，且大量存量資產往往無產權，導致其難以符合REITs要求；從市場端看，投資者對城市更新項目的風險認知不足，缺乏針對長周期資產的估值模型與定價體系，導致投入產出難以平衡。

因此，業內人士分析指出，城市更新REITs的全面推廣，還需要相關部門給予更多政策支持，實現“頂層設計與基層創新”的良性互動，才能打通投融管退的閉環。