我們的框架就像跳樓機(jī)

鮑威爾新框架演講，幾個(gè)要點(diǎn)：

強(qiáng)調(diào)聯(lián)儲(chǔ)的政策 策略、工具和溝通是隨著經(jīng)濟(jì)大背景的結(jié)構(gòu)而變化的，比如大蕭條導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)重視通縮的危害，大通脹時(shí)期通脹目標(biāo)制得以確立以應(yīng)對(duì)高通脹/通脹預(yù)期，也迎來(lái)了后續(xù)的大緩和時(shí)代。

08危機(jī)一直到20疫情危機(jī)這個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)大背景是“三低”，即低通脹、低失業(yè)率和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)人們討論的是自然利率水平可能也已經(jīng)下降了，實(shí)際利率也因此需要保持在低位，同時(shí)，貨幣當(dāng)局還需要通過(guò)非常規(guī)貨幣政策來(lái)壓低長(zhǎng)端利率，因?yàn)槎唐谡呃屎芸赡苁艿搅憷氏陆绲募s束，進(jìn)而無(wú)法進(jìn)一步放松。

圖：疫情前時(shí)期，通脹的問(wèn)題是太低

政策利率降不了，通脹又如此低迷，對(duì)于央行來(lái)說(shuō)等同于無(wú)法讓實(shí)際利率變得更低，如果此時(shí)嚴(yán)守2%的通脹目標(biāo)，那么在利率觸達(dá)0以后就沒(méi)法提供額外的寬松了。

因此，2020年時(shí)的“新框架”，致力于通過(guò)提高對(duì)通脹的容忍度，即考察一段時(shí)期的平均通脹來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，簡(jiǎn)單舉例來(lái)說(shuō)，如果利率是0%，此時(shí)通脹為1%，如果只追求2%的通脹目標(biāo)，那么通脹一到2%聯(lián)儲(chǔ)就要考慮終止寬松，但是在平均通脹目標(biāo)制下，聯(lián)儲(chǔ)可以在一段時(shí)間內(nèi)容忍3%的通脹，來(lái)“彌補(bǔ)”之前一段時(shí)間1%通脹時(shí)的實(shí)際利率放松程度不足。

那么為什么從鮑威爾講話(huà)中的意思來(lái)看，平均通脹目標(biāo)制又要被拋棄了呢？

聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)在做回顧的時(shí)候是疫情前（ 當(dāng)時(shí)我們團(tuán)隊(duì)翻譯Fed Listens相關(guān)的文件是在2019年的6月），無(wú)非是回顧成果發(fā)布時(shí)變成了疫情后（2020年8月的杰克遜霍爾）。

而18-19的貿(mào)易紛爭(zhēng)和隨后的疫情沖擊實(shí)質(zhì)改變了全球經(jīng)濟(jì)的“結(jié)構(gòu)”，一方面是去全球化進(jìn)一步深化了，另一方面是我們進(jìn)入了財(cái)政主導(dǎo)的時(shí)代，也因此我們發(fā)現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命目標(biāo)——充分就業(yè)和通脹達(dá)標(biāo)的任務(wù)也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化：

• 通脹在21年至今一直沒(méi)有達(dá)標(biāo)

• 就業(yè)市場(chǎng)在經(jīng)歷了一波“空缺潮”以后較為穩(wěn)定

我們之前的例子提到，平均通脹目標(biāo)制是為了彌補(bǔ)通脹不足的，但是放到現(xiàn)在高通脹的環(huán)境如果你繼續(xù)使用平均通脹目標(biāo)制，那么一段程度的3%的通脹對(duì)應(yīng)的是要壓低通脹到1%才能“平均”為2%。隱含的意思就是聯(lián)儲(chǔ)必須通過(guò)更緊的利率路徑來(lái)“對(duì)沖”此前一段時(shí)期的高通脹。

但顯然聯(lián)儲(chǔ)不想這么做，因?yàn)?1年至今通脹就連摸到2%都難，如果以2年內(nèi)“平均2%”的核心PCE通脹為目標(biāo)，那意味著后續(xù)你還得創(chuàng)造低于2%的通脹環(huán)境才可能達(dá)標(biāo)。

不再追求平均通脹，那么2020年時(shí)追求的容忍就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)消除“短缺”，而非主動(dòng)遏制其“偏離”也顯得不合邏輯——因?yàn)楫?dāng)時(shí)是低通脹，可以容忍就業(yè)過(guò)熱的同時(shí)容忍通脹超調(diào)，現(xiàn)在是高通脹，可經(jīng)不起就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱帶來(lái)通脹螺旋的額外風(fēng)險(xiǎn)……且現(xiàn)在的就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也和疫情前大不相同了。

因此，聯(lián)儲(chǔ)可能在今年的框架里回歸2020年以前的版本——不考慮平均通脹，因?yàn)檫@可能帶來(lái)不合意的額外緊縮；看待就業(yè)市場(chǎng)時(shí)的“短缺”（shortfalls）回歸“偏離”（deviations），過(guò)熱了可以潑冷水，而不是放任過(guò)熱來(lái)進(jìn)一步助力通脹超調(diào)。

除了框架的內(nèi)容以外，鮑威爾提了額外幾點(diǎn)：

實(shí)際利率和通脹波動(dòng)提高，這個(gè)符合過(guò)去幾年的宏觀(guān)范式，其實(shí)本質(zhì)就是過(guò)去幾年各個(gè)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政太松（刺激需求）的同時(shí)供應(yīng)鏈和貿(mào)易時(shí)不時(shí)受到（遏制供給）負(fù)面沖擊。

錨定通脹預(yù)期至關(guān)重要，目前看起來(lái)通脹預(yù)期暫無(wú)虞，但“90天暫停期”后的可能的關(guān)稅沖擊影響匯入以后就不一定了。

手握近500個(gè)bp的降息空間依然擔(dān)心ZLB，因?yàn)樗ネ藭r(shí)通常要降500個(gè)。

那么新框架到底長(zhǎng)什么樣？

根據(jù)鮑威爾最近的公開(kāi)表態(tài)來(lái)看，應(yīng)該是“哪個(gè)問(wèn)題大就先解決哪個(gè)”的思路，就比如通脹太高的同時(shí)失業(yè)率穩(wěn)定，此時(shí)可以繼續(xù)緊一緊；如果通脹一直維持在超過(guò)2%的不達(dá)標(biāo)水平，可此時(shí)失業(yè)率卻因?yàn)橐恍_擊快速上升，那么哪怕通脹不達(dá)標(biāo)也可以適度松一松。

此時(shí)，最差的情況就是滯脹……

市場(chǎng)看到的是放棄平均通脹目標(biāo)制 = 不用忍受一段時(shí)期的低通脹來(lái)平均到2%（對(duì)應(yīng)偏緊的貨幣政策） = 聯(lián)儲(chǔ)下半年就能降息了。

可正如2020年的“新框架”沒(méi)有解決2008-2019年的舊問(wèn)題那樣，以聯(lián)儲(chǔ)近幾年的記錄來(lái)看，你或許可以指望2025年的“新框架”針對(duì)的是2020年至今的舊問(wèn)題的反思，但你顯然不應(yīng)該對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性過(guò)于樂(lè)觀(guān)。

個(gè)人認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)目前的事后響應(yīng)式政策策略的誘因是貨幣當(dāng)局已經(jīng)不再是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的引領(lǐng)者了，因此在這個(gè)環(huán)境中你也做不到前瞻，我想鮑威爾在接近退休時(shí)看透了這一點(diǎn)，正如他之前在公開(kāi)場(chǎng)合表態(tài)中所指出的那樣，癥結(jié)在行政體系/財(cái)政體系中，貨幣當(dāng)局現(xiàn)在就是個(gè)打醬油的。

市場(chǎng)的理解是“降息可期”，這沒(méi)毛病，但現(xiàn)在的核心問(wèn)題還是在于財(cái)政和債務(wù)路徑。

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