“全球成長股捕手”首次揭秘AI投資法：為什么Google被嚴(yán)重低估？為何要重倉字節(jié)？｜GP觀察室

編譯｜qinyue、黃慶建，編輯｜伊凡

投資公司Baillie Gifford擁有百年歷史，位于蘇格蘭愛丁堡，這家公司以價(jià)值投資文明，被稱為“全球成長股捕手”。

Baillie Gifford的核心投資策略哲學(xué)是全球長期成長策略（Long Term Global Growth，LTGG），即在全球范圍內(nèi)發(fā)掘并長期投資于最具競爭力、創(chuàng)新性和成長效率的極少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

全球科技巨頭的早期投資者中，有許多都能看到Baillie Giffor的身影。其在2004年開始投資Amazon，2011年投資了Illumina，2013年投資Tesla，2014年投資了阿里巴巴。

2013年，Baillie Gifford押注8900萬美元建立了230萬股的特斯拉頭寸，平均持股成本僅為38.7美元；隨后三年，Baillie Gifford繼續(xù)在二級市場購買特斯拉股票，2017年持股量達(dá)1400萬股，穩(wěn)居特斯拉二股東席位。期間，盡管特斯拉的股價(jià)經(jīng)歷了多次波動，Baillie Gifford極少拋售。持續(xù)了7年的重倉陪跑，Baillie Gifford在高位減持約4成倉位并獲利約170億美元。

2016年，Baillie Gifford參與了美團(tuán)的首輪融資，2018年美團(tuán)點(diǎn)評在港上市中，BaillieGifford獲配5800萬股，占全球發(fā)售的12.08%。此后Baillie Gifford穩(wěn)定持有美團(tuán)股票倉位，曾在疫情爆發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷兩輪危機(jī)中抄底美團(tuán)股票。

Peter Singlehurst，是Baillie Gifford的成長投資主管兼合伙人。在這次20VC的播客中，他分享了對于AI的看法，他表示，Baillie Gifford在這個(gè)領(lǐng)域做了很多工作，但目前還沒有在AI大語言模型下高注，并不是這個(gè)領(lǐng)域沒有不錯(cuò)的產(chǎn)品或者創(chuàng)造出高營收的公司，而是因?yàn)槲覀冞€沒有分析出大語言模型這個(gè)層級公司真正的競爭性優(yōu)勢是什么。

在被問到當(dāng)下最會進(jìn)行的一項(xiàng)投資，Peter斬釘截鐵地脫口而出——字節(jié)跳動。即便是在如今的國際形勢下，Peter預(yù)估，在字節(jié)跳動上的投資依然有五倍的回報(bào)率。

他分享了Baillie Gifford投資十問，這些核心的盡調(diào)問題能夠幫助投資機(jī)構(gòu)更好看清一家公司的成長價(jià)值。

來源：華泰研究

根據(jù)對話，硅兔君整理出了幾條要點(diǎn)：

1、長期主義的勝利法則：Peter從四個(gè)維度解釋了Baillie Gifford的盡調(diào)十問，首先是未來5-10年增長機(jī)會；其次是產(chǎn)品、競爭優(yōu)勢、規(guī)模等；第三是組織文化；第四是財(cái)務(wù)分析。

2、企業(yè)需要警惕“填鴨式投資”的危害，對早期風(fēng)險(xiǎn)投資而言，如果不把ROE作為投資的重點(diǎn)考慮，這會成為公司發(fā)展的隱患。

3、在生成式AI熱潮中保持戰(zhàn)略定力，他們投資了AI公司有DataBricks和Tenstorrent），他們目前還沒有在AI大語言模型下高注，并不是這個(gè)領(lǐng)域沒有不錯(cuò)的產(chǎn)品或者創(chuàng)造出高營收的公司，而是因?yàn)檫€沒有分析出大語言模型這個(gè)層級公司真正的競爭性優(yōu)勢是什么。

4、當(dāng)下最值得投資的公司是字節(jié)跳動，他們對字節(jié)跳動的投資主要還是著眼于它在中國的極為優(yōu)秀的商業(yè)模式。

5、去全球化是對投資最大的風(fēng)險(xiǎn)，中國依然值得投資，“當(dāng)所有人都貪婪的時(shí)候保持警惕，當(dāng)所有人都警惕的時(shí)候變的貪婪。”

以下是對話全文，硅兔君根據(jù)內(nèi)容，在不改變原文意思的基礎(chǔ)上進(jìn)行了編輯與刪減：

我們正在建立一個(gè)針對中

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長期主義的勝利法則

HARRY：在比較企業(yè)創(chuàng)始人或者CEO投資者與非創(chuàng)始人投資者的決策差異時(shí)，你覺得是否有大的差別？今年早些時(shí)候Paul Gram對此有過精辟論述。您剛才提到了組織和文化的論述讓我很感興趣，是否有一些實(shí)證數(shù)據(jù)給予支持——創(chuàng)始人主導(dǎo)型企業(yè)相較于非創(chuàng)始人主導(dǎo)型，是不是發(fā)展更為持久？

PETER SINGLEHURST：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能存在一定偏差，但在我們的十大投資案例中仍有九成由創(chuàng)始人主導(dǎo)。即便在我們當(dāng)前的投資體量下，我們的整體投資組合仍明顯向創(chuàng)始人主導(dǎo)型企業(yè)傾斜。說白了，如果創(chuàng)始人不能帶領(lǐng)企業(yè)營收規(guī)模達(dá)到2000億美元量級，那么他們早在我們關(guān)注到之前就發(fā)生團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)人的更迭了。但是我還是要補(bǔ)充一下，非創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的優(yōu)秀企業(yè)依然存在——Vinted（一個(gè)在線市場，用于購買、銷售和交換新舊物品。）就是典型案例。

HARRY：和我想到一起去了，我才剛和Thomas（Vinted創(chuàng)始人Thomas Plantenga）發(fā)過信息，他們在歐洲的項(xiàng)目做的真的不錯(cuò)。

PETER SINGLEHURST：是的，他就是一個(gè)很好的例子，非CEO的領(lǐng)導(dǎo)者徹底改造了一家公司。

HARRY：你曾提到增長是第一要素，比如bending spoons（一家意大利科技公司，成立于2013年，總部位于米蘭。該公司主要以其開發(fā)或收購的移動應(yīng)用程序而聞名。）的例子，我記得他們初輪估值就達(dá)到50億美金。當(dāng)你考慮到投資一家公司，獲取收益的起始點(diǎn)的時(shí)候，是不是會做一些情景預(yù)測，比如一家估值25億美金的公司，如果滿足這些條件，我們就能獲得5倍的回報(bào)？

PETER SINGLEHURST：我們在構(gòu)建回報(bào)模型上始終保持一致。針對標(biāo)的公司的評估，我們基準(zhǔn)模型會預(yù)設(shè)5倍上行空間，但核心驗(yàn)證在于是否能夠達(dá)成該回報(bào)，所需的概率和假設(shè)是否成立。而這種模型和思考方式可以橫向運(yùn)用于不同的投資項(xiàng)目。當(dāng)然，我們也會同步考慮更長時(shí)間，但帶來超額回報(bào)可能性，但基礎(chǔ)模型始終錨定5倍回報(bào)基準(zhǔn)。

HARRY：如果想要5倍投資回報(bào)，你覺得投資人可接受的可能性是多大？比如說有8成可能達(dá)到這個(gè)回報(bào)率，那我們就投錢。

PETER SINGLEHURST：不會有那么高的幾率的，如果你認(rèn)為有80%的可能性會得到5倍投資回報(bào)率，很有可能你只是自欺欺人了，對于長期持有產(chǎn)生的高回報(bào)過于樂觀。如果基于公開市場過去30年的數(shù)據(jù)，這個(gè)問題很難回答，簡單來講，平均來說，任何公司達(dá)到5倍回報(bào)率，可能性是5%，所以如果有家公司評估會有30-40%的可能性達(dá)成，就是非常穩(wěn)妥的投資對象。這樣的情況下，我們基本每次都會入局。

HARRY：你們有沒有一套評估企業(yè)可持續(xù)性與價(jià)值的框架？

PETER SINGLEHURST：我們有。這要追溯到我還在長期全球增長團(tuán)隊(duì)的時(shí)期，那個(gè)時(shí)候我們叫它“10個(gè)問題框架”。我不會展開講全部的10個(gè)問題，從根本上說，這些問題大致分為4個(gè)維度：

第一組問題聚焦企業(yè)未來5年、10年甚至更長期的增長機(jī)會。

第二組問題關(guān)注那些有生命力、持久的成功決定因素，包括產(chǎn)品、競爭優(yōu)勢，以及這些優(yōu)勢隨時(shí)間和企業(yè)規(guī)模如何改變。

第三組問題最抽象，但你可以理解他們是最重要的，那就是組織文化。當(dāng)然，其中包括管理團(tuán)隊(duì)和他們的執(zhí)行力。這里的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，這些問題并不在于分辨文化的好壞，關(guān)鍵在于企業(yè)文化是否與企業(yè)的特定目標(biāo)深度契合。

第四組問題是財(cái)務(wù)分析，看看這家公司能否成為高ROE企業(yè)？我們通常會看看該行業(yè)有沒有高回報(bào)企業(yè)的先例。我們的模型與公開市場的評估模型高度相似，因?yàn)槲覀冏非蟮氖情L期的內(nèi)在價(jià)值，而這種價(jià)值是遠(yuǎn)高于目前的市價(jià)的。

Harry：你提到確保競爭優(yōu)勢的問題。當(dāng)前我們看到的是，新興AI工具正在吞噬大量現(xiàn)有商業(yè)模式。在這種技術(shù)地基不斷變動的環(huán)境下，你認(rèn)為真能準(zhǔn)確預(yù)測科技公司持久的競爭優(yōu)勢嗎？

Peter：這取決于優(yōu)勢是依托于產(chǎn)品還是其他要素。最持久的優(yōu)勢往往不在具體產(chǎn)品本身——（笑）不是"我的杯子比你的好所以永遠(yuǎn)賣得更多"這種邏輯。再以Bending Spoons為例，它的優(yōu)勢不在某個(gè)具體應(yīng)用功能。

Harry ：而是在并購方法論上。

Peter：對，是整套商業(yè)策略：如何將收購企業(yè)整合到現(xiàn)有服務(wù)體系，通過共享工具鏈實(shí)現(xiàn)協(xié)同增長，最終轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流。真正的競爭優(yōu)勢往往深植于創(chuàng)始人文化和組織基因中。這種優(yōu)勢會隨時(shí)間消退嗎？當(dāng)然可能。但會被AI直接摧毀嗎？我不確定——它比技術(shù)迭代更持久。如果某公司的優(yōu)勢僅是"我們的零件比別人好"，那AI確實(shí)可能造出更好的零件。

Harry：創(chuàng)始人兼任CEO的企業(yè)與其他類型企業(yè)是否存在顯著差異？Paul Graham今年初曾高度評價(jià)這種模式。結(jié)合你剛才談的組織文化，是否有數(shù)據(jù)表明創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的公司更具持久優(yōu)勢？

Peter：數(shù)據(jù)可能不夠精確，但我們的十大持倉中有九家仍是創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)。即便在現(xiàn)有規(guī)模下，我們?nèi)悦黠@傾向這類企業(yè)——因?yàn)槟苓_(dá)到2億美元營收的公司，若非創(chuàng)始人掌舵，往往在我們投資前就已經(jīng)歷管理層更迭。當(dāng)然也存在杰出非創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)，比如Vintage就是個(gè)典型案例。

“填鴨式投資”的危害

HARRY：你有提到從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)教訓(xùn)，你也說真正的投資技能是從這里得到的。你的過往經(jīng)歷，如果說最讓你痛心但學(xué)到最深刻的教訓(xùn)，會是什么？

PETER SINGLEHURST：我們確實(shí)做過不少堪稱慘痛教訓(xùn)的投資。但諷刺的是，并非所有失敗投資都必然是錯(cuò)誤決策。投資本質(zhì)上是在預(yù)測未來或估算未來事件發(fā)生的概率。有時(shí)我們主動承擔(dān)不確定性，但負(fù)面結(jié)果最終與我們預(yù)期相悖，這本身就是投資的一部分。不過確實(shí)存在另一類投資失誤——那些本應(yīng)預(yù)見卻因疏忽導(dǎo)致的錯(cuò)誤。

我舉兩個(gè)典型案例。第一個(gè)是生物科技公司Intarcia，我們首個(gè)破產(chǎn)的投資標(biāo)的。該公司研發(fā)GLP-1藥物（現(xiàn)減肥藥主流靶點(diǎn)），若當(dāng)時(shí)能維持運(yùn)營本可獲驚人回報(bào)，但其療法遭FDA否決導(dǎo)致破產(chǎn)。這類屬于可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)暴露，雖造成客戶損失但屬投資業(yè)務(wù)固有風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)錯(cuò)誤類型體現(xiàn)在Northvolt這個(gè)失敗的投資案例。這家歐洲動力電池企業(yè)本應(yīng)承載能源自主使命，但我們對團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力的判斷嚴(yán)重失誤。他們未能有效落實(shí)計(jì)劃，這讓我非常懊悔。

HARRY：當(dāng)時(shí)有跡象嗎？

PETER SINGLEHURST：在我們復(fù)盤投資過程時(shí)會發(fā)現(xiàn)一切總是有跡可循的。我認(rèn)為當(dāng)時(shí)在投資的過程中我們是看到了一些跡象，那個(gè)時(shí)候我們也暫停了繼續(xù)投資。

HARRY：這也正是我接下來想問的。你做第一次估值的時(shí)候，犯的錯(cuò)誤有情可原，最痛苦的是當(dāng)你越來越深的參與進(jìn)去之后，會發(fā)現(xiàn)這筆投資融入了太多感情的因素在里面，你有沒有因?yàn)檫@個(gè)原因繼續(xù)投入？

PETER SINGLEHURST：在第一筆投資之后，我們確實(shí)也追加了投資。但是當(dāng)公司跟我們要更多的資金的時(shí)候，考慮到執(zhí)行問題和融資結(jié)構(gòu)的問題，我們認(rèn)為再追加投資會和股權(quán)表產(chǎn)生錯(cuò)配，因此決定停止追加投資了。

HARRY：你剛才提到Intarcia公司時(shí)，談及其涉及多重風(fēng)險(xiǎn), 包括市場時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、FDA審批的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等，這些是多數(shù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)避之不及的。你們?nèi)绾谓缍ㄍ顿Y中愿意承擔(dān)與不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)邊界？

PETER SINGLEHURST：投資的核心在于持續(xù)收窄關(guān)注領(lǐng)域，專注于自身競爭優(yōu)勢最強(qiáng)的方向。如今我們大概率不會投資Intarcia這類企業(yè)。過去五六年，我們始終聚焦于真正成長期的企業(yè)——這類投資不涉及產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，而是考驗(yàn)商業(yè)模式的質(zhì)量與可擴(kuò)展性風(fēng)險(xiǎn)。你可以看到，我們投資組合的演變正反映出這種持續(xù)的精簡與聚焦，因?yàn)檫@類企業(yè)最能發(fā)揮我們的優(yōu)勢。

HARRY：Lead Edge Capital的創(chuàng)始人Mitchell Green也參加過我們的節(jié)目，他提到過8項(xiàng)投資原則，像是如盈利性、高增長邊際、低競爭等等。當(dāng)時(shí)我覺得：“這些元素當(dāng)然是投資應(yīng)該考慮的！”但你提到的“業(yè)務(wù)規(guī)?；L(fēng)險(xiǎn)”，這是什么意思，是不是能舉個(gè)實(shí)際的例子？

PETER SINGLEHURST：我們從定性和定量兩個(gè)方面考慮：

定性層面：我們從定性與定量雙重維度評估。定性層面要求企業(yè)已解決產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)判斷能否實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升和高股本回報(bào)率。移我們投資組合的中位數(shù)企業(yè)為例，通常具備以下特征：約2億美元營收規(guī)模、保持70%年同比增長、EBITDA利潤率仍為-14%。中位數(shù)意味著部分已盈利，部分仍虧損。當(dāng)企業(yè)營收達(dá)2億美元時(shí)，基本驗(yàn)證了產(chǎn)品與市場的契合度，此時(shí)我們不再承擔(dān)產(chǎn)品市場匹配風(fēng)險(xiǎn)。

HARRY：這就是你們的入場時(shí)點(diǎn)？

PETER SINGLEHURST：正是。這是我們首次投資的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，也是我們?yōu)榭蛻魟?chuàng)造優(yōu)異回報(bào)的領(lǐng)域。那些最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模量級躍升的企業(yè)，往往起步階段都符合這個(gè)特征。

以Wise為例——我們首次投資時(shí)其年?duì)I收僅約5000-6000萬美元，如今已成為數(shù)十億美元級企業(yè)。它不僅在其核心的C2C外匯市場持續(xù)增長，還拓展了當(dāng)時(shí)尚不存在的企業(yè)外匯業(yè)務(wù)板塊，最終實(shí)現(xiàn)了極高的股本回報(bào)率。盡管初期處于虧損狀態(tài)，但我們看準(zhǔn)了兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是巨大的可觸達(dá)市場規(guī)模，二是其商業(yè)模式具備規(guī)模效益——即在擴(kuò)張后能以較少股本創(chuàng)造可觀利潤。

任何來自公開市場、熟悉規(guī)?；瘍?yōu)質(zhì)企業(yè)的人都知道，股本回報(bào)率是最核心的指標(biāo)之一。但有趣的是，這個(gè)概念在風(fēng)投領(lǐng)域幾乎是個(gè)異類。

HARRY：是因?yàn)?/strong>如果不關(guān)注ROE就會影響公司的成長嗎？

PETER SINGLEHURST：不，因?yàn)檫@會影響到企業(yè)過早過度的融資。這讓我想起一個(gè)不太好的聯(lián)想，你知道法式鵝肝嗎？

HARRY：這個(gè)比喻太妙了。"創(chuàng)業(yè)公司填鴨式投資"。強(qiáng)行灌入資本管道，對吧？

PETER SINGLEHURST：確實(shí)！雖然情況有所變化，但回看2019年、2020年，尤其是2021年，大量企業(yè)獲得了遠(yuǎn)超實(shí)際需求的資本。

Harry：但我覺得現(xiàn)在依然如此，Peter。當(dāng)前市場充斥著大量成長資本：熱錢如潮涌向供給端，投資者們盤算著"我寧愿提前兩年以2.5倍估值押注這家年收入3000萬美元的公司，因?yàn)樗磥砜隙ㄖ?00億，即便現(xiàn)在入場也能賺4倍"。他們誤以為資本量不會改變結(jié)果。但我們都認(rèn)同的是，過度投資終將會反噬，就像鵝肝過度催肥會爆掉一樣。

Peter：資本過剩在AI等熱門領(lǐng)域依然存在。但如果是三四年前火爆、如今已少人問津的領(lǐng)域，比如金融科技賽道，情況截然不同：許多公司已實(shí)現(xiàn)盈利或接近盈利拐點(diǎn)，它們擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、卓越管理團(tuán)隊(duì)和廣闊增長前景，卻不再被資本瘋狂追逐，估值趨于理性。若將視野拓展至全球范圍，機(jī)會則更為豐富。我們作為全球化綜合型投資者，不受行業(yè)或地域限制。比如你之前采訪過的Bending Spoons創(chuàng)始人Luca Ferrari，就是絕佳案例：這家公司幾乎全靠自籌資金，建立了令人艷羨的可擴(kuò)展盈利模式，成功避開了資本過剩的陷阱。

我們?nèi)绾瓮秮嗰R遜和特斯拉

PETER SINGLEHURST：如果你關(guān)注的是一個(gè)3-4年前火熱的行業(yè)，現(xiàn)在大家都開始審美疲勞，轉(zhuǎn)而尋找其他方向——比如金融科技領(lǐng)域。實(shí)際上，許多企業(yè)早已進(jìn)入盈利爆發(fā)期，不再需要資本瘋狂追捧。你會發(fā)現(xiàn)一些公司擁有驚人的盈利能力、巨大的市場機(jī)會、頂尖的產(chǎn)品和管理團(tuán)隊(duì)，但它們的估值卻遠(yuǎn)未透支未來。

或者你可以把目光投向更早期的賽道。這正是我們堅(jiān)持“泛領(lǐng)域全球化”策略的原因——不自我設(shè)限于特定行業(yè)或地域，才能發(fā)現(xiàn)那些被低估的寶藏企業(yè)。

比如你之前請來的Bending Spoons創(chuàng)始人Luca Ferrari，他們就是典型案例：幾乎靠自籌資金起步，卻打造出可規(guī)?；捻敿壣虡I(yè)模式，盈利能力讓無數(shù)公司艷羨。他們成功繞開了過度資本化的陷阱。

HARRY：在投資決策過程中，你是否會主動提前評估企業(yè)的資本需求？同時(shí)你怎么評估權(quán)衡股權(quán)稀釋對你的影響？

PETER SINGLEHURST：我們當(dāng)然會提前計(jì)劃，考慮清楚應(yīng)該為公司預(yù)留多少資金。

HARRY：有兩種企業(yè)，一種是像Uber或者DoorDash這樣很燒錢的創(chuàng)業(yè)公司，另一種是傳統(tǒng)型的企業(yè)，對資金的要求不是很高，這兩種企業(yè)的投資你怎么看？

PETER SINGLEHURST：我們確實(shí)會同時(shí)看這兩種公司，確保我們手上的投資在這兩者之間取得平衡。去年，我們投資的好幾個(gè)公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，有些即將在今年實(shí)現(xiàn)盈利，這種情況下，你提到的股權(quán)稀釋的問題其實(shí)不存在，因?yàn)檫@些公司都實(shí)現(xiàn)了資金的自給自足。我認(rèn)為在投資界有種誤解，每個(gè)人都在談增長和盈利只能做二選一，但我覺得從來不是這樣，而應(yīng)當(dāng)是如何持續(xù)的實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

HARRY：那亞馬遜的投資也符合你說的這種情況嗎？因?yàn)樗麄兒芏嗄甓汲掷m(xù)在非盈利的狀態(tài)，同時(shí)還在繼續(xù)在新領(lǐng)域和研發(fā)方面投錢。

PETER SINGLEHURST：亞馬遜對我們來說可以算是奠基性的投資案例，我們最開始投它的時(shí)候還是2004年，我們見證了它的成長，特斯拉是另一個(gè)例子。我們剛開始投資是在2013年。我們一直都有這樣的投資經(jīng)歷，這些公司一開始投資的時(shí)候都是非盈利狀態(tài)，很多人也覺得我們能這么長期持有這些公司的股權(quán)是一件很蠢的事情，但是我們看到了這些公司的增長點(diǎn)，可規(guī)?；统掷m(xù)的競爭性優(yōu)勢，也清楚這些最終會轉(zhuǎn)化為規(guī)模和利潤。

大語言模型層級的公司的商業(yè)競爭優(yōu)勢還不清晰

HARRY:你們是否刻意避開這些新興的AI公司？因?yàn)楣乐的壳皝碚f確實(shí)非常高。

PETER SINGLEHURST：并不是說我們避開AI公司，而是說我們比較看重公司的價(jià)值會如何累積。如果我們在接下來的10年要投資一家公司，它需要什么要素來獲取高收益以及長期高回報(bào)，這就回到了競爭性優(yōu)勢、公司文化等這些具體的東西上。

我們確實(shí)布局了AI產(chǎn)品革命中的企業(yè)：數(shù)據(jù)平臺Databricks、專注芯片基礎(chǔ)設(shè)施層的Tenstorrent等。但對大型語言模型公司保持觀望，并非質(zhì)疑其產(chǎn)品力和收入規(guī)模，而是尚未看清LLM層面的持續(xù)競爭優(yōu)勢?；A(chǔ)設(shè)施層的護(hù)城河相對清晰，應(yīng)用分發(fā)層也有跡可循。但當(dāng)開源模型（如Deepseek）引發(fā)LLM領(lǐng)域的同質(zhì)化趨勢也有跡可循。

HARRY：我完全同意。我們都說AI有三個(gè)層級，商業(yè)化是中間那一層，如果你看應(yīng)用這一層級，公司收入的規(guī)?；俏覀儚奈匆娺^的。有些公司一周就能增長三百到五百美金的收入。你覺得如果是在應(yīng)用層級，如何保持投資人的專業(yè)和嚴(yán)謹(jǐn)？

PETER SINGLEHURST：我覺得投資的嚴(yán)謹(jǐn)并不在于避開一些領(lǐng)域，也不在于只有看到一定倍數(shù)的增長才投錢。如果你看到一些非常特別的公司，應(yīng)該考慮參與到估值過程中。這么做的風(fēng)險(xiǎn)是，你也許會說服自己很多家公司都是特別的，那么就會給到過高的估值?？简?yàn)投資人的點(diǎn)在于如何在高估值的情況下作出正確的選擇。

Harry：你是否意識到一個(gè)深層危機(jī)？當(dāng)前企業(yè)收入增速呈現(xiàn)史無前例的陡峭曲線——我們投資的傳統(tǒng)SaaS企業(yè)仍在遵循"三倍三倍、雙倍雙倍"的線性增長模型，而AI新貴們卻在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)從200萬到1億美元的躍遷。這是否意味著我們給前代創(chuàng)業(yè)者植入了錯(cuò)誤的增長預(yù)期？當(dāng)增長閾值被AI企業(yè)重置，傳統(tǒng)企業(yè)是否將難以獲得中后期融資？

Peter：這種風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在，但必須強(qiáng)調(diào)：前AI時(shí)代誕生的卓越企業(yè)仍將保有生命力。它們的核心競爭力在于產(chǎn)品構(gòu)建方式——例如金融科技領(lǐng)域復(fù)雜的監(jiān)管框架設(shè)計(jì)能力、銀行系統(tǒng)對接深度等底層能力。AI固然能優(yōu)化風(fēng)控模型或客戶服務(wù)環(huán)節(jié)，但要完全重構(gòu)這類企業(yè)十年積累的合規(guī)體系與基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)？至少在未來五到十年內(nèi)，這些基礎(chǔ)性護(hù)城河不會因AI工具的出現(xiàn)而徹底瓦解。

字節(jié)跳動是一家驚人的公司

HARRY：你覺得當(dāng)下，會讓你投錢進(jìn)去的真正的“殺手锏”公司是哪個(gè)？

PETER SINGLEHURST：字節(jié)跳動。

HARRY：（吸冷氣）有勇氣！你明明清楚政治這只“隱形的手”，或者說美國當(dāng)局能隨時(shí)對字節(jié)喊停，為什么還會作出這樣的判斷？

PETER SINGLEHURST：關(guān)停TikTok對于字節(jié)跳動來說并不是什么大不了的事。在中國，字節(jié)跳動是一家收入和利潤都驚人的公司，他們的用戶量和利潤額都無可匹敵。

HARRY：能給我多講講嗎？我對于字節(jié)跳動的視角還是非常“西式”且天真的。所以字節(jié)在中國到底是什么商業(yè)模式？為什么它這么厲害？

PETER SINGLEHURST：字節(jié)跳動在中國有兩個(gè)主要的分支，一家是頭條新聞，它也許不能等價(jià)對比，但是可以理解為比applenew好太多的應(yīng)用；另一個(gè)就是抖音，也就是中國版本的TikTok。這兩個(gè)應(yīng)用在中國都是在線廣告平臺的佼佼者。我沒記錯(cuò)的話，目前他們是中國電商平臺的第三位。這家公司體量巨大，簡直是怪獸級別的。TikTok確實(shí)有很大的用戶基數(shù)，我也不想低估它如果真的能在美國市場堅(jiān)持存在，會對我們有多大的影響，但是我們對字節(jié)跳動的投資主要還是著眼于它在中國的極為優(yōu)秀的商業(yè)模式。

HARRY：如果TikTok被美國封停，不再是字節(jié)跳動的核心產(chǎn)業(yè)，將會產(chǎn)生多大的影響？5%？20%？還是25%？

PETER SINGLEHURST：我們的預(yù)估是就是在這種情況下，我們在字節(jié)跳動的投資依舊能有5倍的回報(bào)率。

HARRY：你們什么時(shí)候入場的？

PETER SINGLEHURST：我記得是2019年，這家公司成長的太快了。

HARRY：你怎么評價(jià)字節(jié)的資產(chǎn)流動性？我知道一些資方持有字節(jié)跳動的股份，要么是直接購買的，要么就是通過他們的基金持有。這些投資人都在問，字節(jié)跳動怎么提供流動性？

PETER SINGLEHURST：我認(rèn)為遲早字節(jié)跳動會上市，要么在美國，要么在香港。當(dāng)然當(dāng)前的情況，其中一個(gè)的可能性是更大的（笑）在美國市場，我們不能排除掉任何事件發(fā)生的可能性，但是眾所周知，字節(jié)跳動在回購股份了，這就說明他們到底有多賺錢。

Harry ：考慮到當(dāng)前中美關(guān)系，你認(rèn)為現(xiàn)在還有可能在美國上市嗎？

Peter：在當(dāng)下復(fù)雜環(huán)境下很難完全排除任何可能性。但公司自身造血能力極強(qiáng)，股份回購已構(gòu)成重要的流動性管理手段。

Harry ：你提到上市地點(diǎn)的問題。但我的核心疑問是：為什么非要上市？有位嘉賓曾說"如果需要一個(gè)25歲投行分析師來教你提升利潤率，那可能說明你的業(yè)務(wù)本身就有問題"。在私募市場資金充裕的當(dāng)下，上市的意義究竟是什么？

Peter：坦白講我也給不出完美答案，所以我才專注私募投資，代表客戶投資非上市公司。不過話說回來，我本身也是在大型上市金融機(jī)構(gòu)里做這件事。

Harry ：你的投資邏輯因此改變了嗎？

Peter：沒有改變，我認(rèn)為當(dāng)前趨勢反而強(qiáng)化了這個(gè)邏輯。

Harry ：是因?yàn)樗侥际袌鲑Y金過剩降低了上市必要性？

Peter：我覺得原因更微妙。雖然資本周期確實(shí)有影響，但企業(yè)選擇長期保持私有狀態(tài)，更多是因?yàn)槿缃袢藗儼l(fā)現(xiàn)：更長的私有期能讓你打造出更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

目前投資圈最擔(dān)心的是去全球化

HARRY：現(xiàn)在很多私募投資者動輒投入數(shù)十億美資金，他們正從傳統(tǒng)風(fēng)投轉(zhuǎn)向這種類IPO的新玩法，你不覺得他們很可能遭遇滑鐵盧嗎？

PETER SINGLEHURST：過去十年成長型私募投資呈現(xiàn)這樣的演變模式：這些企業(yè)原本是上市公司，股東都是貝萊德、惠靈頓管理、黑石這樣的上市機(jī)構(gòu)。但隨著企業(yè)私有化周期延長，傳統(tǒng)公開市場股東開始被迫退出，市場出現(xiàn)真空地帶。

這里我并沒有貶義的意思，此時(shí)我們會看到一些機(jī)會型機(jī)構(gòu)趁勢而入——對沖基金和早期投資機(jī)構(gòu)開始設(shè)立成長期基金。這是他們首次有機(jī)會持有熟悉的企業(yè)，但規(guī)模和企業(yè)所在的階段是完全不同的。

2021年后我們看到大量機(jī)構(gòu)退出，仍有部分堅(jiān)守者。理想狀態(tài)下，這些機(jī)構(gòu)已經(jīng)學(xué)會了如何運(yùn)作這個(gè)體量與階段的企業(yè)。健康的市場需要理性的股東做出審慎決策，進(jìn)行扎實(shí)的基本面分析。唯有如此，市場定價(jià)機(jī)制才能真正有效。當(dāng)前我們見證的正是市場的制度化與專業(yè)化進(jìn)程。

舉個(gè)例子，我們是Anduril的股東。我們?nèi)ツ晖顿Y了這個(gè)公司，那時(shí)的投資輪有一些內(nèi)部人員，但是也有傳統(tǒng)的公開市場投資人，他們也做一些私募投資。該公司當(dāng)時(shí)需要一些有公開市場投資背景的股東，因?yàn)檫@可以幫助他們更好的轉(zhuǎn)向公開市場。

HARRY：能否具體談?wù)勍顿Y邏輯？我個(gè)人非?？春盟麄?，但您為何如此興奮？

PETER SINGLEHURST：具體業(yè)務(wù)層面，Anduril讓我聯(lián)想到兩個(gè)經(jīng)典案例——特斯拉和SpaceX。他們的共性在于攻克了以軟件為核心驅(qū)動、但硬件難度極高的技術(shù)挑戰(zhàn)，已驗(yàn)證產(chǎn)品有效性和市場需求，扎根數(shù)十年未發(fā)生顛覆性變革的巨型市場，與最接近的私有競爭對手之間形成明顯的優(yōu)勢區(qū)隔。這正是特斯拉2013年、SpaceX 2018年的狀態(tài)，也是Anduril今天的現(xiàn)實(shí)。硬件突破+產(chǎn)業(yè)慣性+競爭斷層，構(gòu)成了其核心壁壘。

HARRY：你說Anduril和特斯拉以及spaceX很相似，但是我們都看到后兩家公司因?yàn)轳R斯克的政治立場受到了一些沖擊，你如何看待這種風(fēng)險(xiǎn)？

PETER SINGLEHURST：這確實(shí)讓我蠻擔(dān)心的，但是大家往往忽略了SpaceX有非常棒的管理團(tuán)隊(duì)，而馬斯克不是其中之一。這對我來說是一個(gè)好的現(xiàn)象，但是確實(shí)我們比較擔(dān)心。

HARRY：不管他們有沒有好的管理團(tuán)隊(duì)，當(dāng)一個(gè)州取消了和SpaceX的合約時(shí)，這依舊是很大的問題。加拿大是他們第二大客戶，墨西哥排第三。你覺得到什么時(shí)候SpaceX的問題會成為非常關(guān)鍵的弱勢？

PETER SINGLEHURST：這是重大隱患。

HARRY：你剛才提到的公司，他們都涉足了國防、硬科技以及很有挑戰(zhàn)性的技術(shù)領(lǐng)域，我擔(dān)心的是，這一代的投資人，也許我自己也算一個(gè)，會逐漸過時(shí)。你覺得風(fēng)投人的核心能力要素是否發(fā)生了改變？

PETER SINGLEHURST：我從來不覺得自己在科技領(lǐng)域是專家，或者自己是科技板塊的投資人。我只是投資公司和商業(yè)模式。這些公司也許用高科技來打造無與倫比的商業(yè)模式而已。我們團(tuán)隊(duì)確實(shí)有對高科技很感興趣的人，但是我自己的長處在于，我能夠在公司的成長階段就看到他們的優(yōu)勢，而不是理解科技。

HARRY：目前的投資圈，你最擔(dān)心的方面是什么？

PETER SINGLEHURST：去全球化。我們是布局全球的投資者，我很喜歡給客戶講這個(gè)故事。我們的第一筆投資是給馬來西亞的一家橡膠種植園，他們生產(chǎn)的橡膠會用于Model T的輪胎制造。我們的第一個(gè)私募投資是在中國，而不是美國。我們的投資和客戶群是全球化的。我擔(dān)心的是更多的門檻以及國家之間更弱的連接。對我來說，這不僅對投資不是什么好事，對我們?nèi)祟惗砸膊皇鞘裁春檬隆?/p>

HARRY：現(xiàn)在世界范圍內(nèi)，資本都在逐漸退出中國，你覺得這里還有大的機(jī)會嗎？

PETER SINGLEHURST：我是這么認(rèn)為。

Harry：你們目前還在中國積極部署資本嗎？

Peter：是的。在公募領(lǐng)域，我們在中國設(shè)有專職團(tuán)隊(duì)，持續(xù)評估投資機(jī)會。投資中國當(dāng)然存在額外風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比才是核心考量。我篤信巴菲特那句名言——"別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼"。當(dāng)前市場對中國充滿恐懼，當(dāng)所有人觀點(diǎn)趨同時(shí)，恰恰需要質(zhì)疑共識。我們計(jì)劃夏季實(shí)地考察，畢竟已太久未到訪。中國市場的確存在風(fēng)險(xiǎn)，但我們會繼續(xù)尋找有價(jià)值的投資標(biāo)的。

沒投Coinbase是一項(xiàng)失誤

HARRY: 有說stripe這家公司是你可以再投資但是沒有的，是不是可以給一個(gè)例子，你做了初輪檢查，你本可以投資，但是因?yàn)榉N種原因沒有投呢？

PETER SINGLEHURST: 那么coinbase算一個(gè)。

HARRY: 為什么沒投他們？

PETER SINGLEHURST: 我當(dāng)時(shí)寫了一個(gè)極盡詳細(xì)的表格，估計(jì)了如果在比特幣市場需要拿到5倍收益，需要的資金量級和流動性，當(dāng)時(shí)我覺得這個(gè)模型非常棒，但是我估計(jì)錯(cuò)了，這也就是為什么當(dāng)時(shí)沒投他們。

HARRY: 你擔(dān)心有時(shí)候你會過于掉書袋嗎？

PETER SINGLEHURST: 我覺得這始終會是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，我的問題并不只是熱衷于建立分析模型，而是很多時(shí)候會過于理智化的看待問題，而有時(shí)候最好的投資項(xiàng)目往往非常明顯。

HARRY：什么比較明顯？

PETER SINGLEHURST：2013年我們投資特斯拉的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候我還在做公開市場投資

HARRY：2013年你們就覺得特斯拉是很明顯的成功投資項(xiàng)目了？

PETER SINGLEHURST: 是的，他們預(yù)售了成百上千的modelS車型，消費(fèi)者愿意拿出他們的真金白銀來消費(fèi)產(chǎn)品。他們證明了自己的產(chǎn)品過硬，從執(zhí)行層面說，他們搭建了汽車工廠，并能很快的規(guī)?；a(chǎn)出，這對我們來說投資的價(jià)值已經(jīng)很明顯了。當(dāng)時(shí)他們的市值只有30億美金。

谷歌是當(dāng)下被嚴(yán)重低估的公司

HARRY: 接下來10年你可以買并持有一支股票，是哪家，為什么？

PETER SINGLEHURST: Bending spoons. 他們的商業(yè)模式和文化無與倫比，他們就像是身體里的免疫細(xì)胞，到處找尋吞并有點(diǎn)問題但產(chǎn)品過硬的公司，然后能從他們身上產(chǎn)出利潤和現(xiàn)金流

HARRY: 他們的商業(yè)模式有什么讓你這么稱道的地方？

PETER SINGLEHURST: 他們有可以通用的一套工具，讓任何面向消費(fèi)者的在線應(yīng)用體驗(yàn)更好，還可以增加收益，運(yùn)行的更有效率。他們對標(biāo)的市場正是風(fēng)投圈里薄弱的環(huán)節(jié)，也就是那些公司有好的產(chǎn)品但是糟糕的商業(yè)模式。

HARRY: 所以核心風(fēng)險(xiǎn)在于并購價(jià)格的敏感度？

PETER SINGLEHURST: 是的，而且你還持續(xù)性且規(guī)?；淖鲞@件事。

HARRY：我和他們并購的一家公司的CEO聊過，他說整個(gè)過程很神奇，bending spoon拿著方案過來找他們，說“你們接受是最好的，但是不接受，那也沒關(guān)系”，完全沒有商討空間，我真的很喜歡這種非黑即白的模式。

如果你不會投資失敗，你會做什么？

PETER SINGLEHURST: 如果是這樣，你的風(fēng)險(xiǎn)容錯(cuò)率將會無限拉大，你會選擇最不合理的風(fēng)險(xiǎn)去投資，比如在很早期就投資一家生物科技公司，因?yàn)槟阒肋@些公司最后都能研發(fā)出行業(yè)大賣的藥物，而你早期的投入會有超額的回報(bào)。

HARRY:你最尊敬的上市公司CEO是誰，為什么？

PETER SINGLEHURST : 我非常尊敬wise的創(chuàng)始人Kristo。他的執(zhí)行力一流，同時(shí)對于自己產(chǎn)品非常小眾的市場擁有極強(qiáng)的熱情，也就是降低轉(zhuǎn)賬的成本并提高效率。他和自己的公司一同成長。

HARRY: 在Baillie Gifford的決策流程中，如果你只能改變一件事，你會做什么

PETER SINGLEHURST: 我想要花更多的時(shí)間在每一個(gè)投資決策上，真正花自己目前三倍、五倍的時(shí)間來分析。

HARRY:如果openAI估值3億，gork 5000萬，anthropic 6000萬，你會買入哪家股票，你會賣出哪家？

PETER SINGLEHURST; 我選擇當(dāng)下哪家都不買入。這并不是說我對他們的商業(yè)模式有什么顧慮，而是我在大語言模型領(lǐng)域并沒有看到可持續(xù)的競爭性優(yōu)勢。

HARRY: 你覺得問題不是產(chǎn)品或者品牌？

PETER SINGLEHURST: 我覺的是資源分發(fā)。

這也是為什么我覺得Google是當(dāng)下嚴(yán)重被低估的公司。你看他們的面對消費(fèi)者的分發(fā)終端，再看看他們在AI 領(lǐng)域的所作所為，我覺得迄今為止他們是最令人激動的投資機(jī)會。

HARRY:過去12個(gè)月，你改變最多的是什么？

PETER SINGLEHURST; 我們之前提到如何為公司增加價(jià)值。我在過去的很多年，就這一點(diǎn)上都大錯(cuò)特錯(cuò)。我曾以為，在增長階段，估值這個(gè)概念并不是很適用，公司自己應(yīng)該最了解自己，也許在很窄的范圍，比如公司運(yùn)行的領(lǐng)域這個(gè)想法是可行的，但是我忽略了成長期公司的一些特定的需求，比如怎么上市，怎么作為一家上市公司來運(yùn)行，怎么創(chuàng)立一個(gè)獨(dú)立的董事會這樣的問題。過去的幾年我意識到了自己的問題，成長期公司有這樣那樣的需求，而我們正是能在這些環(huán)節(jié)幫到他們。

HARRY: 最后一個(gè)問題，當(dāng)你看向未來10年，你最樂觀的事情是什么？

PETER SINGLEHURST: 我最為激動和樂觀的就是看到這些進(jìn)入增長期市場的公司的狀態(tài)。從未有過如此多風(fēng)投背書的公司進(jìn)入我們這個(gè)市場，這是增長型投資者能找到的最佳時(shí)機(jī)，你可以同時(shí)對比多個(gè)公司看什么投資最有價(jià)值。同時(shí)從未有過這么多人專職于公司的增長和規(guī)模化，這個(gè)角度說，人力資源也從未這么好過。

HARRY：抱歉我要打斷一下，那么還有很多公司增長慢，并不盈利但是有很高的收入流，這些公司怎么辦？

PETER SINGLEHURST：我覺得這正是bending spoons的機(jī)會，不是嗎？他們可以把這些公司并購進(jìn)來，改進(jìn)產(chǎn)品從而盈利。你提到的這些公司，他們自己也許不是很好的商業(yè)案例，但是只要有合適的資源分配方參與，他們就能創(chuàng)造出很大的現(xiàn)金流

HARRY: 你會成為bending spoons的CFO嗎？

PETER SINGLEHURST: 他們目前的CFO已經(jīng)做的很好了。

回到剛才的話題。為什么我覺得現(xiàn)在是最佳的時(shí)機(jī)。目前我們即沒有看到資本過剩，也沒有資金虧欠。資金供給達(dá)到了黃金平衡點(diǎn)。你既有充分的資金池，又未泛濫到扭曲企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造。綜合我提到的，大批風(fēng)投背書的公司入場，優(yōu)質(zhì)的人力資源和適度金融資本，正是驅(qū)動我們在這個(gè)市場加速資本配置的基礎(chǔ)。

編譯來自20VC播客：https://www.thetwentyminutevc.com/peter-singlehurst-2

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