霸王茶姬“神話泡沫”觸頂

2024年被全網提到最多的奶茶，“霸王茶姬”絕對是頭部之一。

一年賣出1億杯，門店排隊2小時，估值飆到30億美元......霸王茶姬的“國風茶飲神話”確實讓資本瘋狂。

“并非誰都能成為藝術家，但藝術家可以來自任何地方。”霸王茶姬的創始人張俊杰，10歲時父母相繼離世，成年才學會認字寫字，他卻憑借過人的毅力和能力，在17歲時成為一家奶茶品牌的云南區域運營負責人。24歲時，他創立霸王茶姬，并立下了對標星巴克、服務100個國家消費者的宏偉目標。

張俊杰的野心，從霸王茶姬的擴張策略中可見一斑。從2017年成立到2022年底，霸王茶姬用了近五年時間才開出了一千家店，但隨后便開啟了瘋狂的擴張模式。2023年，其新增門店數量超過2000家。截至2024年12月31日，霸王茶姬全球門店數量已達到6440家，同比增長83%。

如今，在蜜雪冰城第三次招股敲鐘后不到一個月，霸王茶姬也如同一匹脫韁黑馬，以驚人的速度沖刺至美股IPO的門前。

3月26日凌晨，“霸王茶姬”主體茶姬控股向美國證券交易委員會（SEC）公開提交招股書，股票代碼定為CHA，即“茶”的拼音。

憑借極致的擴張速度和運營效率，招股書的數據顯示，霸王茶姬2024年單店月均杯數較兩年前翻了近三倍，前30%銷量最好的門店日銷量比行業平均水平高出三倍以上，全年GMV高達294.58億元，同比增長172.9%。

數據一片大好引人遐想，但唯獨缺了一個核心數據——單店GMV增速。

業內普遍認為“單店GMV增速斷崖式下滑”代表著增長或將達到峰值，屬于茶飲行業拐點、難點數據之一。不難想象，新茶飲集體上市時代到來，在霸王茶姬“神話”招股書想象空間背后，或許暴露著一把懸于頭頂的達摩克利斯之劍。

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招股書里的“危險信號”

霸王茶姬的崛起，靠"東方美學+鮮奶茶"差異化定位殺出血路，僅僅3年時間，霸王茶姬的門店數量就超過了2000家。其在海外的發展更是引發了廣泛關注，海外門店排隊的盛況被外媒紛紛報道，甚至被捧為“中國星巴克”。

與此同時，資本也對其表現出了極大的熱情。紅杉、IDG等知名投資機構紛紛搶著投資，投資人甚至喊出了“再造一個蜜雪冰城”的口號。

赴美上市前，創始人張俊杰主動披露過一組驚人數據：2023年GMV突破百億，2024年Q1達58億（接近上年總量50%）。

這一"劇透"最終被證明過于保守——據招股書顯示，其2024全年GMV飆升至295億元，同比增長173%，營收124億元（GMV轉化率40%），超越茶百道（2023年57億）、古茗（2024年前三季度64億），躍居國內現制茶飲行業第二，僅次于蜜雪冰城。

霸王茶姬之所以能在新茶飲江湖里突圍而出，一方面在于定價區間，另一方面則是區別于其他友商的“教科書級加盟模式”。

在品牌發展初期，霸王茶姬為快速拓展市場，對加盟商設置了極低的門檻?；厮莸?021年，開設一家霸王茶姬門店僅需投入25 - 30萬元。部分省份更是推出了極具吸引力的加盟政策，為100位加盟商免去加盟費、品牌使用費，還提供設備補貼，且裝修費用僅為后期標準的一半。

彼時，霸王茶姬通過一系列簡化流程的操作，例如快速審核加盟申請、簽約后即可迅速開業等，主打“低成本快速回本”的口號，成功吸引了大量加盟商加入，在短時間內實現了門店數量從200家到上千家的飛躍，完成了品牌的“原始積累”。

隨著品牌規模的不斷擴張，為避免因加盟商素質參差不齊而引發的品質控制和管理難題，霸王茶姬創新性地采用了托管模式。

該模式在全國32個省、直轄市和自治區組建了專業的本地支持團隊，全面介入加盟店的運營環節，從店鋪選址、店面裝修設計，到供應鏈管理、后端電商運營等，品牌方一手操辦，加盟商僅需提供合適的店鋪點位和資金即可，極大地降低了加盟商的運營難度。

在門店運營方面，霸王茶姬借助全面自動化和數字化技術，新員工無需經過長達三個月的培訓，上崗第一天即可通過掃碼操作全自動出茶機，實現“8秒/杯，2‰差異率”的高效出品速度和標準。

如今，霸王茶姬的員工只需掌握點單、操作自動出茶機、裝杯打包這三項基本技能即可勝任工作。

當標準化程度達到極致時，加盟和直營模式之間的差異被最大程度地縮小，擴張速度指數般劇增。憑借93%的加盟收入占比，霸王茶姬構建了高效的盈利模型：2024年原材料成本僅60億元，凈利潤25.15億元，凈利率20.3%超越蜜雪冰城（18.7%）。單店效能尤為突出，月均GMV超50萬元，是瑞幸直營店（15萬元/月）的3倍有余。

這同樣促使了2024年，霸王茶姬單店月均杯數為25099杯，較兩年前的8981杯翻了近三倍。其中前30%銷量最好的門店平均每日銷售量可以達到1300杯茶飲。

一系列的光環，讓霸王茶姬看似站在了行業之巔。

直到進入四季度，霸王茶姬的一個行業關鍵數據浮出水面：該季度，霸王茶姬的單店業績出現了全國性下滑，海內外同店GMV增速出現同比下滑18.4%的罕見負增長，其中華東區域同店GMV同比下滑27.3%，華中區域同店GMV同比下滑22.0%，連續兩個季度下滑。

這意味著，若潮水退去，其市場份額的拓展和盈利能力就難以快速增長。簡單來說，加盟商是霸王茶姬發展的核心部分，影響單店收益也就會動搖根基。

同店GMV的下滑，對于加盟商而言，回本周期將被拉長，尤其是對于投入成本高昂的霸王茶姬打擊更大。

從加盟成本的角度分析，霸王茶姬在行業內本就位居前列，其一直秉持的大店運營策略，不可避免地導致店鋪租金、人員配置以及設備采購等開支相應攀升。據相關數據顯示，投資一家霸王茶姬門店，前期投入大約在60萬元上下；若選擇開設第三代門店，這一數字則可能飆升至150萬元。如此高昂的前期投入，一旦遭遇同店GMV（商品交易總額）的下滑，加盟商無疑將承受更為沉重的經營負擔。

“一旦增速放緩，霸王茶姬的估值體系將徹底崩塌。”資本市場的“殘酷邏輯”并非危言聳聽。

從參照案例來看，奈雪上市后因增速下滑，PE（市盈率）股價均大幅下跌。這表明在資本市場中，增速對于企業的估值有著至關重要的影響。

從行業本質來看，茶飲行業本質上不同于科技公司。當GMV失速后，只能按照快消品的估值標準來進行評估，也就等于當前霸王茶姬股價隱含下跌空間。這意味著，如果其不能找到新的增長點，解決當前面臨的問題，其股價將面臨巨大的下行壓力，資本市場的泡沫也將逐漸破裂。

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為什么“高增長”撐不住了？

首要的內在因素是，大單品護城河太淺。

霸王茶姬的成功，離不開其獨特的大單品策略。伯牙絕弦作為霸王茶姬的超級大單品，過去三年時間里已經賣出了超過6億杯，為公司貢獻了巨額的營收。

同時，霸王茶姬的產品定價集中在15 - 20元區間，精準地填補了蜜雪冰城、茶百道等平價品牌與喜茶、奈雪的茶等高端品牌之間的市場空白。通過品類高度集中且簡約的菜單，以及遠低于行業的產品上新率，將SKU控制到極致，提高了供應鏈的標準化和門店效率。

而且霸王茶姬自創立之初就有意避開與蜜雪冰城等深耕下沉市場的品牌正面競爭。它聚焦于高線城市，鎖定高消費人群。招股書數據顯示，2024年霸王茶姬在二線及以上城市的門店數量達3806家，占比約60.6%。

但也正因為如此，產品壁壘極容易被競爭對手破壞。茶顏悅色、茶百道等品牌推出的類似產品，自然第一時間分散了消費者的選擇。

據了解，瑞幸推出的“輕輕茉莉”，無論是在口味還是原料上，都與霸王茶姬的產品極為相似，但價格卻明顯更具競爭力，一度被外界戲稱為“9塊9的伯牙絕弦”。這一產品的推出，無疑吸引了部分原本屬于霸王茶姬的客源，對其同店GMV產生了不小的影響。

此外，霸王茶姬消費者忠誠度與行業平均水平相當。據第三方調研顯示，其復購率僅為行業平均水平的35-45%。長期來看，產品仍缺乏競爭優勢，消費者口味變化極快，若無法形成堅實的護城河，其以單品、爆品取勝的市場地位必將動搖。

另一有疑慮的因素，恰恰是霸王茶姬重投入的部分：營銷。

與低上新率成反比的，是巨額的營銷支出和不斷加大的運營壓力。招股書顯示，2022年至2024年，霸王茶姬的營銷支出分別為7360萬元、2.6億元、11億元，分別占相應期間凈收入的15%、5.6%、8.9%。

銷售費用三年激增近11倍。

從初期在包材上借鑒奢侈品設計，到前不久的奧運簽下一批運動員進行體育營銷來強調“健康”概念，營銷對霸王茶姬的重要性不言而喻。在霸王茶姬內部，營銷一度和產品雙線并舉。2022年，張俊杰曾直接管理霸王茶姬的品牌營銷事務。

創新不足，營銷過大與回報不匹配之外，還形成鮮明對比的，是消費者投訴量的快速攀升。

黑貓投訴平臺顯示，以“霸王茶姬”為關鍵詞，存在3781條相關投訴。主要集中于質量問題，如飲品中喝出頭發、塑料片等異物；虛假宣傳，聯名款產品實物與廣告嚴重不符，被指"貨不對板"；以及服務缺陷，會員積分失效、優惠活動臨時取消等。

單店GMV下滑出路之一的海外故事，同樣“雷聲大雨點小”。

霸王茶姬在海外市場的門店數只有150多家，占比不到3%，屬于剛剛起步，當地市場對產品和品牌的接受度有限。例如美國店鋪被吐槽“甜到齁”，這反映出霸王茶姬面臨著品牌文化的爭議。同時去年春節期間，霸王茶姬在境外社交媒體發文時，將春節譯為“Lunar New Year”（農歷新年）而非“Chinese New Year”（華人新年），引發了中國網民的強烈不滿。盡管霸王茶姬隨后緊急更改文案并致歉，但這一事件仍然對其品牌形象造成了一定的負面影響，文化差異同樣制約著增長。

“霸王茶姬瘋狂的增速看起來已經有了降低的苗頭?！碑斮Y本狂歡的泡沫散去，霸王茶姬或許會發現：所謂“新茶飲標桿”，終究逃不過一杯奶茶的宿命——好喝，但或許不值30億。

參考資料：

《拆解霸王茶姬招股書：6億杯伯牙絕弦、11億激進營銷和出海新故事》36氪未來消費

《霸王茶姬，再不上市就晚了？》 略大參考

《野心VS壓力，霸王茶姬和張俊杰的AB面》澎湃新聞

《霸王茶姬年入124億沖刺IPO，“中國孤兒”要去美國敲鐘了！》野馬財經

《一年賺25億，霸王茶姬沒有秘密》鏡相工作室