3月月度分析：川馬攪亂世界格局，東升西降可否持續？

本文核心觀點來自西京投資集團2025年3月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理，頂級Delta One交易員以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：

核心觀點

川普的激進政治行為增加了美國與全球地緣政治的風險，DeepSeek的橫空出世與民企座談會的政策風向轉變提高了中國資產重估的想象空間。在這個科技與戰爭春雷陣陣的三月，代表中國科技產業爆發的港股取得了歷史最強勁的回報。站在3月驚蟄時節，每個投資者不得不做出一個戰略性的對賭：向東還是向西？這一輪中國資產重估的爆發，是短期的反彈，還是長期的轉向？同去年9月以來的觀點一致，我們仍然認為中國資產的重估和修復并非短期表現，至少是一個中級行情。當然，這個過程也并非一帆風順，需要選好主題和主線。注：下文內容將有限釋出，如您對全文感興趣，我們誠摯歡迎您加入西京研究院研傳會并獲取全文。

01

美國經濟疲態初現

中國經濟乍暖還寒

2025年初，短短的兩個月中，全球經濟政治都出現了史詩般戲劇性的轉變。追隨著特朗普2.0引發的科技和地緣政治板塊的動蕩，全球風險資本的潮汐一時間出現了巨大的變動，“東升西降”被諸多分析師用“歷史敘事級別的改變”加以描述。特別是華爾街的投行，五年來第一次開始唱多中國資產。這是大周期的必然往復，還是小周期的階段性反彈？目前雖不好斷言，但港股的表現似乎正在呈現出一種趨勢。從趨勢投資的角度，因勢利導是市場運行的底層邏輯，身處其中，我們要發現并尊重它，并賺取其中的貝塔紅利。

進入2025年后，美國經濟在特朗普2.0政策的助推下，進入了明顯的降速階段。亞特蘭大聯儲連續調降美國經濟增速預測，甚至認為一季度美國GDP可能迎來近五年來首次同比負增長。在最值得信賴的消費領域，一月份無論是個人消費支出、零售業總額、還是密歇根大學的消費者信心指數，都大幅低于市場預期。在生產端，二月份服務業PMI兩年來首次跌破榮枯線，綜合PMI也創出一年半的新低。在就業領域，聯邦政府決心收縮財政支出后，企業資本支出情況也開始出現惡化，失業金申請人數開始增加。而DOGE的開支削減計劃宣布已幫助節省聯邦開支超500億，“買斷計劃”更是讓近20萬政府雇員被迫離職。但與之伴隨的是，物價不僅沒有因為需求的走軟而下行，反而顯示出強大的粘性。一月份核心PCE大幅回升，同比增長2.6%，耐用品價格也由跌轉漲，整體經濟似乎露出了通脹與疲軟并存的端倪，而市場則也因此開始交易美國出現滯脹的可能。

隨著資本市場的下行，美元不僅沒有因加征關稅而升值，反而在強大資本流動的壓力下，出現了連續貶值，年內美元指數由108下跌至106，也說明……

02

美股大幅波動

港股A股強勢反彈

作為經濟晴雨表與“美國例外論”的代表的美股也在年初遭遇了一次祛魅，資金出現重配歐亞市場的跡象，使得納指成為年內全球表現墊底的主要股指，與中國A股及歐洲的股市表現形成了鮮明對比。截至二月末，年內恒生科技指數累計上漲約25%，歐洲斯托克指數累計上漲了10%，而標普500漲幅僅為1.24%，納指綜合指數跌幅為-2.4%。而自去年12月末的高點開始算起，時至今日美股七巨頭的市值已累計蒸發約1.8萬億美元，整體跌幅達到10%。可以說，再過去三年中，美股的大部分漲幅都是在美國獨霸AI話語權的敘事邏輯下，由七巨頭的巨幅上漲所貢獻的。而年初以來，在DeepSeek強大且不可證偽的Ai發展新模式下，七巨頭的高估值顯然已由性感變為危險，前期投入巨大的算力Capex也正由優質資產定價轉向低效資產定價。雖然市場對算力有此擔憂，但我們認為此類觀點有些過于極端，仍堅信算力是未來Ai發展的物質基礎，尤其是早期算力，這個邏輯是無法撼動的。

從以上現象也可知，前兩月的美國經濟疲軟是多種因素疊加的結果，既有美債高處不勝寒的大背景，又有政策的不確定性抑制了消費、投資以及勞動力市場，也有關稅因素帶來的擾動強化了通脹，并非“周期”一詞可以簡單概括的。

反觀中國資產表現，自DeepSeek爆火以來，單二月份一個月，北證50上漲超23%，恒生科技指數累計上漲約18%，恒生指數上漲超13%，個別如DeepSeek、IDC、機器人等概念指數上漲更是超過30%甚至40%。這一突然反轉的背后，正是因為DeepSeek的出現沉重打擊了美國獨占算力的霸權敘事，修正了中國與美國技術差距的錯誤想象，又一次將中國Ai的產業拉回到餐桌旁。以阿里為代表的龍頭科技股也在接二連三的政策錯判與實力錯判的背景下，迎來股價的大幅修復，使得科技類中概股成為此次中國資產反彈的中堅力量。

當然，作為專業的投資者，我們不能……

03

短期策略：美股對沖Trump沖擊

A股關注三條主線，港股黃金回調后的機會

截至去年末，美國赤字率已攀升到7.6%，而同期歐元區赤字率則已降至3.1%，加之身處高位的美元利率，一旦經濟增速下降，疊加關稅加征可能造成的供給紊亂，滯脹風險確實無法完全忽視。此前支撐美國前四年高速發展的三大支柱，即財政持續擴張的實力、Ai排他式發展的優勢以及穩定的美國在去全球化中對資金的吸引力，均已不同程度面臨階段性考驗。如何處理好階段性消費走弱與通脹粘性的矛盾？如何解釋七朵金花的高估值與DeepSeek模式新挑戰的矛盾？以及如何應對居高不下的財政赤字與經濟失速矛盾？而美國經濟與美股市場將在解決這三大矛盾中如履薄冰，市場也將變得極為敏感，尾部風險仍處于高發階段，投資人應該保持暫時回避，但進入三、四季度后，待前期各項調整政策落地后，回調后的美股將更具吸引力。

當然，我們也要清楚認識到，特朗普政府目前采取的策略可能是先下后上，先難后易，先利空再利多的政策實施戰略。先對外加稅是為后期對內減稅，先縮減開支是為了后續財政更為持續，股市先下后上是為了日后的中期選舉更加順利等等。待前期刮骨療傷政策實施完畢后，后期的政策可能更有利于美國經濟與美元資產的表現，不能因此簡單外推美國經濟將由此走入下坡路。畢竟美國強大的科技實力、源源不斷的人口流入以及美元強大的國際信用，暫時或者說相當長一段時期內仍是不可撼動的。

對于港股及中國科技股票來說，從中期角度看，我們保持謹慎樂觀。從估值來看，即使經歷了明顯的修復，目前滬深300指數PE僅相當于標普500的一半，而恒生科技指數PE也只是納指的不到70%，相對比率仍在倒掛，大幅低于疫情前。如果Ai應用領域受益于DeepSeek得以在中國加速落地，那Ai類企業也會從主題炒作向業績支撐領域轉向，成為下一個騰訊、比亞迪或者寧德時代，科技成長風格也有望自2021年后再次迎來資金風格的回切。

如果中國資本市場優勝劣汰的獎勵機制與法制機制能夠不斷繼續完善，那全球范圍內資金的再流入便不會再是空話與暢想。從全球資金的角度但及從短期角度出發，投資人需要……

本文未完，若您對本文內容感興趣，并希望深入了解全文內容，我們誠摯地邀請您加入西京研傳會。掃碼成為付費會員：