聯想集團：距離全面起飛可能只缺一點時間

在這篇文章里你會看到：

AIPC的產品進化能力就是15年前的智能手機；

聯想集團的業績不錯，但規模效應還沒充分釋放；

以及這家公司未來最大的“驚喜”——toB業務。

在聊聯想集團之前，得先問大家一個問題：

你覺得擁有強大的供應鏈管理能力、渠道能力、產品設計和制造能力的公司，算不算科技企業？這些能力算不算競爭壁壘？

如果覺得都算，那可以繼續去看這篇文章，相信會對你理解聯想集團未來的潛力有新的看法；如果覺得都不算，那勸你別看，清空聯想、小米和中芯國際等等公司的股票，說白了，擁有“科技原教旨主義”（只相信純粹的基礎技術研發）的你，可能跟這些公司注定沒啥緣分。

對這個問題，我們的看法是：供應鏈管理能力、渠道能力、產品設計和制造能力，是比單純的基礎科技研發能力更有競爭壁壘的；但由于一些行業有明顯的周期性，這些能力在周期下行的時候很難體現出來。對于聯想這家公司來說，隨著智能化在個人和企業間快速擴張，將會迎來一個非常明確的上升周期。

先說個人這一側，我們對聯想未來期待非常高，理由其實來自于他們的競爭對手——華碩。

不知大家有沒有注意到，最近華碩發布的幻X2025，采用AMD的AI MAX+ 395處理器，其產品形態只是一面“iPad”加個鍵盤，由于這顆芯片算力達到50tops，又采用了統一內存架構這個蘋果M系芯片開創的技術，讓算力能把龐大的系統內存（最大64G）當顯存用，使它的AI性能得到巨大提升。

稍微懂一點電腦的人都知道，臺式機使用的顯卡由于供能更充足、算力更大，往往比筆記本電腦的性能高出很多，更不用說平板電腦；但如果你要在幻X2025上跑一個本地的Deepseek70B的大模型，速度遠遠超越英偉達最新顯卡5090D，基本上是民用設備中除了魔改版4090之外，大模型效率最高的產品了。

用這一顆芯片能做什么？這意味著你可以在自己的筆記本電腦上暢跑Deepseek，完全不需要擔心聯網使用時反應過慢甚至用不了的情況；而且，還可以結合個人的知識庫，創造一個只屬于你的、最懂你的AI助理，能夠做什么事情，隨便想想就知道了。

或許是因為產能問題，目前這塊AMD的芯片只獨家供應給幻X2025，但我相信用不了太久，來自高通、英特爾甚至AMD自己，各種各樣采用同樣技術原理的芯片會量產，裝備到每個筆記本中，個人電腦的智能程度已經開始加速進化。

這就是占聯想集團收入73%以上的個人電腦業務現在所處的行業環境。PC無論是產品形態，還是技術架構，都像早期的智能手機那樣，有著極強的發展潛力；可如果再以過去幾年PC的產品迭代和更新頻次理解現在的，那就肯定會錯過這個AIPC的大增長周期。

筆記本小廠都能拿出一個這么令人驚艷的產品，作為全球龍頭的聯想，將在2月25日發布YOGA全系新品，并將標配DeepSeek端側大模型。作為一家以制造能力為先的龍頭企業，基本不存在被新技術顛覆的可能，因為本身夠大，大到所有科技大廠的先進技術都會找他們合作。

至于所謂的投資法案，其實不需要太擔心：全球龍頭的市場地位在，不禁止產品銷售的話對公司的影響很小；禁止產品銷售的話，那美國人自己就先頂不住了，龍頭的供應可不是說補就能補上的。

01不夠完美的業績

聯想業績后一個交易日15%的漲幅很亮眼，但聯想這份財報不完美。嚴格說，這份財報所呈現的，只是公司業績騰飛初期的切片；想要讓資本市場持續認可公司的價值，還需要在未來的財報中克服諸多弱點。

2024年Q4，盡管聯想收入暴漲20%至188億美元，創下過去三年的單季紀錄，但毛利率從2023年同期的16.5%降至2024年Q4的15.7%，根據財報，毛利率下降的具體原因則是盈利能力相對更低的云端業務收入快速上升，拉低了整體的毛利率。

麻煩的是，毛利率的降低有可能不是暫時性的。聯想的收入由三塊組成，一塊叫智能設備集團（IDG），包括PC、手機等等，可以粗略理解為toC業務，收入在Q4同比增長12%至138億美元，經營利潤率7.3%；一塊叫基礎設施方案業務集團（ISG），做一些云服務的基礎設施，服務器啊之類的，收入在Q4同比增長59%至39.4億美元，而經營利潤只有100萬美元，利潤率0.1%都不到。

最后一塊叫方案服務業務集團（SSG），主要收入來源是一些設備的軟件服務和混合云服務等等，Q4同比增加11.7%至22.6億美元；這部分的收入靠訂閱獲取，經營利潤率20%也是最高的。相信大家已經看出來了，收入高的、增速快的業務，盈利能力都不好；收入低的增速慢的，是盈利能力最強的。

這就是聯想集團業績的突出問題——失衡。個人電腦業務不必多說，本就是充分競爭行業，在收入提升20%的情況下，能有7%以上的經營利潤率，已經是非常強勁了。

問題出在基礎設施業務上。或許是因為個人電腦品牌優勢很難擴展到toB端，業務分類類似的戴爾也出現了和聯想同樣的情況，2024年Q3財報披露，ISG業務快速擴張（同比增速34%）的同時毛利率下降（降了5.9%）。在我們看來，全球兩大巨頭出現類似的情況，只能說明一個問題：

ISG業務釋放的規模效應時間節點還沒到。

或許是今年最后一個季度，或許是明年中旬，隨著AI的快速擴張，這塊業務總能迎來規模效應的拐點，變得越來越掙錢。總之，盡管這次聯想集團的財報不是完美的，但很多改變的因素現在已經出現了，只是時間未到而已。

02AI，還得是AI

PC，就是橫亙在普通用戶和AI硬件之間的第一座“大山”，誰把這座大山搬走，誰就能起飛。

為什么是PC而不是手機或者汽車？這個問題不難回答。手機的產品形態實在是太過集約，無論是計算需要的能源還是算力，消費芯片現階段還使用硅基材料的情況下，根本做不到；汽車的電池大、算力強，能跑起來大模型，但誰上班能在自家車里蹲著，出差又能帶著車走呢？

只有PC，是每個個人用戶接觸生成式AI的第一款硬件設備，把AI從云端拉回本地的第一道關卡。只有這一步完成了，才可以說AI的時代徹底到來，每個人才都能認識到AI到底是什么、能做什么；才能看到AI究竟能夠在多大程度上影響宏觀經濟，給這個社會能帶來哪些改變。

某種意義上，PC又重新回到了九十年代末向全人類普及互聯網的時期，承擔著讓所有人都能使用最新科技成果的歷史使命。這個任務將會由聯想、華碩、AMD、蘋果和高通等等企業一起協同完成，盡管他們有的是上下游，有的是競爭對手，但在這個AIPC尚未普及的時代：

任何競爭對手的消息，對于龍頭來說都是利好而非利空。

因此，大家不妨看開點，對于一個以制造為核心的企業來說，把一個新技術量產出來才是最重要的，別的都在其次。這也是我們看好聯想混合式AI的核心原因。

在Q4財報中，聯想管理層多次提及混合式AI戰略。說白了，這是一個終極版的AI解決方案，從大型企業到個人，只要想接入AI，甭管是深層次接入還是嘗一口試試，聯想都有解決方案給到；關鍵的是，這背后絕大多數解決方案都基于量產的產品，只要規模上去，就有利潤空間。

對大企業，建立計算中心，可以采購聯想自己設計組裝的高算力服務器，云服務想用誰的用誰的，還可以給自己的員工采購聯想的AIPC，實現全流程的AI辦公；中小企業，可以找聯想定制專屬的AI工具；個人就不用說了，直接買個AIPC就可以。

這里面我們最看好的是toB業務，具體來說就是to大型企業的業務。擁有自己設計能力的OEM，就進化成了ODM，聯想就是這樣的企業。從服務器的設計開始，擁有全鏈條的落地能力，可以像造個人電腦一樣，給企業造“企業電腦”，一旦規模效應完全釋放，聯想集團的整體業績會進化到一個全新的階段。

相信大家也注意到了，聯想有了自己的計算中心“核心部件”——液冷設備的供給能力，與傳統的風冷設備相比，這款名叫Neptune的液冷設備能降低40%的功耗，并將熱效率提升至3.5倍。液冷是AI計算中心的“剛需”產品，能夠在這上邊拿出拳頭產品，自身的實力可見一斑。

AI是風，toB業務就是最大的推動器，在聯想toB業務釋放規模效應開始盈利之前，這只股票都還會有機會。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。