重在政策落地——11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面解讀

文：任澤平團(tuán)隊(duì)

12月16日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布11月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.4%，10月同比5.3%；

11月社會固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比2.3%，10月同比3.4%；

11月社會消費(fèi)品零售總額同比3%，10月同比4.8%；

11月基建投資（不含電力）當(dāng)月同比3.3%，10月同比5.8%；

11月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比-11.6%，10月同比-12.3%；

11月房地產(chǎn)銷售面積同比3.2%，10月同比-1.6%；

11月房地產(chǎn)銷售金額同比1.0%，10月同比-1.0%；

11月制造業(yè)投資當(dāng)月同比9.3%，10月同比10.0%；

11月出口（以美元計(jì)）同比6.7%，10月同比12.7%；11月進(jìn)口（以美元計(jì)）同比-3.9%，10月同比-2.3%；

11月M2同比7.1%，10月同比7.5%；

11月社融同比7.8%，10月同比7.8%；

11月CPI同比0.2%，10月同比0.3%；

11月PPI同比-2.5%，10月同比-2.9%。

1 擴(kuò)大內(nèi)需，提振信心，重在政策落地

11月部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖，政策效果顯現(xiàn)，主要是工業(yè)生產(chǎn)、汽車消費(fèi)、商品房銷售和M1。以舊換新、置換、報(bào)廢補(bǔ)貼等政策對汽車和家電的拉動作用顯著；“搶出口”和汽車等行業(yè)需求改善推動工業(yè)生產(chǎn)加快；商品房銷售面積和價(jià)格當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正；新建商品房價(jià)格和二手房價(jià)格均有改善，一線城市較為顯著；出口兩年復(fù)合增速不弱；制造業(yè)投資仍有韌性；化債有序進(jìn)行，企業(yè)活期存款上升，M1增速改善。

但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，微觀主體信心仍有待提振：內(nèi)需不足，消費(fèi)增速回落，進(jìn)口增速連續(xù)五個(gè)月下滑；廣義基建下滑，年內(nèi)新增專項(xiàng)債已發(fā)完，提前批專項(xiàng)債和特別國債尚未到達(dá)，地方基建投資偏弱；民間投資累計(jì)增速為負(fù)，扣除房地產(chǎn)投資后較上月下降0.1%至6.2%；BCI企業(yè)利潤前瞻指數(shù)在榮枯線下，企業(yè)部門預(yù)期疲弱；周工作時(shí)長持續(xù)上升，居民短貸減少，存款居高位，消費(fèi)和加杠桿意愿不足；物價(jià)未有明顯改善，PPI延續(xù)負(fù)增長，CPI下降。

后續(xù)仍需要政策繼續(xù)發(fā)力，重在落地，企業(yè)民眾可感可及，提振微觀主體預(yù)期，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)：推出3萬億以上的住房銀行收儲庫存商品房，用于廉租房、保障房；推出2-3萬億的生育補(bǔ)貼，可以直接拉動消費(fèi)，長期增加年輕人口；清理緊縮性政策和非稅收入，改善營商環(huán)境，提振民營經(jīng)濟(jì)信心；全面放開一線城市限購，從防過熱轉(zhuǎn)向防過冷，促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)；大力提振資本市場，從融資市轉(zhuǎn)向投資市，為投資者帶來財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而帶動消費(fèi)；發(fā)力新基建，加碼專項(xiàng)債，上調(diào)赤字率，加快落實(shí)化債。

2025年政策將更加積極。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“更積極的財(cái)政政策”+“適度寬松的貨幣政策”，預(yù)計(jì)力度為過去十年之最；“大力提振消費(fèi)，提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”；“積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”；“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”；“高質(zhì)量完成國有企業(yè)改革深化提升行動，出臺民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法”。

中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要把發(fā)展放在首要任務(wù)，全力拼經(jīng)濟(jì)，就有望把經(jīng)濟(jì)推向復(fù)蘇，房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，股市繁榮發(fā)展，民營經(jīng)濟(jì)信心提振，一鼓作氣。

2 11月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)呈七大特征

1）房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步企穩(wěn)，投資降幅有所收窄，主因政策組合拳下前期受創(chuàng)信心有所恢復(fù)。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為3.2%和1.0%，分別較10月降幅回升4.8和2.0個(gè)百分點(diǎn)，自2023年5月以來首次轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)投資同比-11.6%，較10月降幅縮窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。年底頭部央企在重點(diǎn)城市補(bǔ)倉帶動土地成交金額增速回正，11月全國300城住宅用地土地出讓金同比增長23.4%。

2）基建投資未來可期。11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長9.8%，較10月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；1-11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長9.4%，較1-10月持平。其中，水電燃?xì)馔顿Y同比增長20.5%；交運(yùn)倉儲投資同比增長-0.2%；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比12.2%。項(xiàng)目方面，多省市重大項(xiàng)目建設(shè)加速，大項(xiàng)目投資支撐作用明顯，1-11月計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長6.8%，拉動全部投資增長3.7個(gè)百分點(diǎn)。

3）制造業(yè)投資仍保持較快增速，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展和設(shè)備更新。11月，制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長9.3%，較10月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)品與裝備制造業(yè)增長較快；新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)增長較好，1-11月鐵路等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資累計(jì)同比分別增長30.6%和12.6%；設(shè)備更新政策持續(xù)推進(jìn)，各類設(shè)備制造業(yè)有望保持較高增速，1-11月設(shè)備工器具購置投資同比增長15.8%，對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為65.3%。

4）消費(fèi)回落，以舊換新等補(bǔ)貼政策對汽車和家電的拉動作用顯著。通訊器材、出行文娛相關(guān)、化妝品、金銀珠寶、服裝等可選消費(fèi)品大幅下滑。11月，社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.0%，較上月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合6.5%，較上月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比0.2%，弱于季節(jié)性，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。限額以上汽車零售額同比增長6.6%，較上月增加2.9個(gè)百分點(diǎn)；據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計(jì)，新能源車市場零售同比增長52%，較上月增長7%。

5）出口具有韌性，兩年復(fù)合增速不弱，主因低基數(shù)、圣誕節(jié)前備貨和一定的“搶出口”等；對東盟、美國和歐盟出口增速較高。進(jìn)口連續(xù)兩月負(fù)增長，內(nèi)需不足。11月出口同比（以美元計(jì)價(jià)，下同）6.7%，環(huán)比1.1%，。出口兩年復(fù)合3.7%，較上月回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。東盟是第一大出口貿(mào)易伙伴，其次為美國、歐盟等經(jīng)濟(jì)體，分別同比14.9%、8.0%和7.2%，較上月下滑0.9、0.1和5.5個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)電產(chǎn)品仍是出口主要支撐，拉動出口4.7個(gè)百分點(diǎn)；家用電器、醫(yī)療器械等高增長。

6）M1持續(xù)回升，主因化債，房地產(chǎn)銷售回暖等；社融走弱，拖累項(xiàng)是企業(yè)中長貸和居民短貸。11月存量社融規(guī)模為405.6萬億元，同比增長7.8%，增速較上月持平；新增社會融資規(guī)模23357億元，較同期少增1197億元。政府債券凈融資增加13101億元，同比多增1589億元，政府債已連續(xù)7個(gè)月為社融主要支撐。目前1-11月地方專項(xiàng)債發(fā)行3.98萬億，特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行超8000億元，總量已超出今年3.9萬億的限。M1同比增速-3.7%，較上月降幅收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯收窄，M2與M1剪刀差10.8%，縮小回今年5月水平。M2同比增速7.1%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

7）PPI環(huán)比連續(xù)四個(gè)月回升；CPI持續(xù)下降，主因高菜價(jià)逐漸回歸均值、豬價(jià)續(xù)跌、旅游服務(wù)淡季三因素疊加。CPI環(huán)比為-0.6%，較上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI再度由0轉(zhuǎn)為-0.1%。食品項(xiàng)價(jià)格環(huán)比-2.7%，較上月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；豬價(jià)環(huán)比-3.4%。PPI環(huán)比0.1%，近四個(gè)月環(huán)比分別為-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；石化產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)制造業(yè)多數(shù)價(jià)格下跌；裝備制造業(yè)價(jià)格降幅收窄，或因搶出口；基建和地產(chǎn)需求改善，黑色金屬和有色金屬行業(yè)價(jià)格改善。

3 工業(yè)生產(chǎn)加快，汽車制造業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁

“搶出口”和部分行業(yè)需求改善推動工業(yè)生產(chǎn)加快。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.4%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.5%，高于季節(jié)性。出口交貨值同比7.4%，較上月大幅增加3.7個(gè)百分點(diǎn)。

三大門類中，采礦業(yè)和制造業(yè)生產(chǎn)快于電燃?xì)狻?/strong>采礦、制造業(yè)、電燃?xì)庠黾又低确謩e4.2%、6.0%、1.6%，分別較上月變動-0.4、0.6和-3.8個(gè)百分點(diǎn)。

1）高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)生產(chǎn)增速快。11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比為7.8%，較上月下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合7.0%，較上月增加1.5個(gè)百分點(diǎn)。裝備制造業(yè)增加值同比增長7.6%，比上月加快1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，

通用設(shè)備制造，專用設(shè)備制造，電氣機(jī)械及器材制造，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)同比分別為4.4%、3.0%、5.2%、9.3%和7.9%，較上月變動2.0、0、0.1、-1.2和3.5個(gè)百分點(diǎn)

2）汽車銷售旺盛，帶動汽車生產(chǎn)加快。在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，11月，汽車制造業(yè)增加值仍然實(shí)現(xiàn)了12.0%的增長，較上月加快5.8個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合16.3%，較上月增加7.8個(gè)百分點(diǎn)。11月，規(guī)模以上工業(yè)汽車生產(chǎn)344.8萬輛，增長15.2%，其中新能源汽車157.4萬輛，增長51.1%。

3）黑色金屬、有色金屬等生產(chǎn)平穩(wěn)。11月，黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工和金屬制品業(yè)工業(yè)增加值同比分別為6.7%、7.4%、6.0%，較上月變動2.7、-0.3和-1.3個(gè)百分點(diǎn)。11月，規(guī)模以上工業(yè)鋼材11881萬噸，同比增長5.1%；水泥16934萬噸，下降10.7%；十種有色金屬671萬噸，增長1.5%。

服務(wù)需求回落，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)小幅下滑。11月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.1%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比均增長9.3%，較上月變動-0.2和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

4 固投增速小幅下行，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長仍強(qiáng)于整體

11月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）當(dāng)月同比增長2.3%，較10月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)；1-11月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)同比增長3.3%，扣除房地產(chǎn)開發(fā)的投資增長7.4%。分投資主體看，1-11月，民間固定資產(chǎn)投資和國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比分別為-0.4%和6.1%，均較1-10月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資的民間投資增長6.2%。

高技術(shù)制造業(yè)增長仍快于固投整體。1-11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比累計(jì)增長8.8%，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長8.2%和10.2%。新興產(chǎn)業(yè)保持快速增長速度，1-11月航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長35.4%和8.8%。

5 房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步企穩(wěn)，投資降幅有所收窄

目前樓市量起價(jià)穩(wěn)，源于在政策組合拳下前期受創(chuàng)信心有所恢復(fù)。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為3.2%和1.0%，分別較10月降幅回升4.8和2.0個(gè)百分點(diǎn)，自2023年5月以來首次轉(zhuǎn)正。

11月一、二、三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別為持平、降0.1%和降0.3%，其中上海和深圳分別漲0.3%和0.1%；一、二、三線城市二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別漲0.4%、降0.2%和降0.5%，降幅均縮窄。一線城市一手房、二手房銷售價(jià)格環(huán)比均止跌，二、三線城市降幅持續(xù)收窄。

受益于銷售改善和房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制推進(jìn)，房企國內(nèi)貸款到位資金增速降幅收窄，從定金及預(yù)收款到位資金增速轉(zhuǎn)正。11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-4.8%，較10月降幅收窄6.0個(gè)百分點(diǎn)。11月房企從國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款到位的開發(fā)資金同比分別為-3.8%、-15.6%、5.0%和-0.4%，分別較10月降幅收窄5.0、7.0、8.9和8.4個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)投資降幅收窄。11月房地產(chǎn)投資同比-11.6%，較10月降幅縮窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。土地購置方面，年底頭部央企在重點(diǎn)城市補(bǔ)倉帶動土地成交金額增速回正，部分重點(diǎn)城市熱度回歸，北京、上海等一線城市接連出讓成交多宗高總價(jià)地塊，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，11月全國300城住宅用地成交面積同比下降12.9%， 土地出讓金同比增長23.4%。央企、國企和地方國資仍是拿地主力。建安支出方面，11 月新開工和竣工面積同比分別同比-26.8%和-38.8%，分別較10月降幅擴(kuò)大0.1和18.7個(gè)百分點(diǎn)，或因冬季低溫影響施工進(jìn)度。

6 基建投資未來可期

11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長9.8%，較10月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L3.3%，較10月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。1-11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長9.4%，較1-10月持平。

1）水電燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資仍保持兩位數(shù)增速。11月水電燃?xì)馔顿Y同比增長20.5%，較10月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)投資與行業(yè)盈利成正向關(guān)系，2022年、2023年、2024年1-10月水電燃?xì)庑袠I(yè)利潤總額累計(jì)同比分別為41.8%、54.7%和11.5%。1-11月水電燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比增長23.7%，對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為44.5%，拉動全部投資增長1.4個(gè)百分點(diǎn)。

2）交運(yùn)倉儲投資增速邊際下滑。11 月交運(yùn)倉儲投資同比增長-0.2%，較10月下降7.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長。11月鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)投資同比分別增長19.2%和0.2%。

3）水利管理業(yè)增速邊際上升。11月水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比12.2%，較10月上升6.4個(gè)百分點(diǎn)。其中水利管理業(yè)投資同比69.4%；公共設(shè)施管理業(yè)投資同比1.9%。

寬口徑基建增速累計(jì)持平、邊際下滑，與地方政府財(cái)政狀況更相關(guān)的窄口徑基建增速與上月相近，隨著十萬億化債方案減輕地方政府財(cái)政壓力，可期待后續(xù)基建實(shí)物工作量加快形成。

資金方面，十萬億化債政策大幅減輕地方化債重?fù)?dān)，增發(fā)特別國債和地方專項(xiàng)債支持“兩重”建設(shè)。截至目前，今年7000億元的中央預(yù)算內(nèi)投資已下達(dá)，1萬億元超長期特別國債里用于“兩重”建設(shè)的7000億元也全部落實(shí)到項(xiàng)目；在年內(nèi)提前下達(dá)明年1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃和1000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單。

項(xiàng)目方面，多省市重大項(xiàng)目建設(shè)加速，大項(xiàng)目投資支撐作用明顯。兩重”建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，大項(xiàng)目投資支撐作用明顯， 1-11月計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長6.8%，拉動全部投資增長3.7個(gè)百分點(diǎn)。

7 制造業(yè)投資仍保持較快增速，持續(xù)受益于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展和設(shè)備更新

11月制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長9.3%，較10月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。

制造業(yè)各子行業(yè)在固定投資的決策上分化加劇，擁有較高利潤邊際和規(guī)模效應(yīng)更為顯著的企業(yè)投資意愿較高，如新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)制造業(yè)投資仍維持較高增速。制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級和大規(guī)模設(shè)備更新改造政策下，后續(xù)仍可期待制造業(yè)高技術(shù)投資對固投的持續(xù)支撐。

消費(fèi)品與裝備制造業(yè)增長較快，1-11月消費(fèi)品制造業(yè)、裝備制造業(yè)、原材料制造業(yè)分別增長15.0%、9.0%和8.1%。工業(yè)企業(yè)利潤增速繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)行業(yè)投資決策將進(jìn)一步分化。 1-10 月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增速-4.0%，較1-9月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。

1）新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)增長較好。1-11 月鐵路等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資累計(jì)同比分別增長30.6%和12.6%。12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系” ，“開展’人工智能+’行動，培育未來產(chǎn)業(yè)”。培育新產(chǎn)業(yè)是重點(diǎn)任務(wù)，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)是關(guān)鍵，相關(guān)制造業(yè)將持續(xù)高增。

2）設(shè)備更新政策持續(xù)推進(jìn)，各類設(shè)備制造業(yè)有望保持較高增速。11月通用設(shè)備、專用設(shè)備制造業(yè)投資同比分別為20.3%和10.2%。2024年4月工業(yè)和信息化部等七部門聯(lián)合印發(fā)《推動工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》，提出到2027年，工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長25%以上。7月25日國家發(fā)展改革委、財(cái)政部《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》安排約1500億元左右超長期特別國債資金用于設(shè)備更新領(lǐng)域。大規(guī)模設(shè)備更新帶動下， 1-11月設(shè)備工器具購置投資同比增長15.8%，對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為65.3%。

8 消費(fèi)回落，政策推動汽車消費(fèi)增長顯著

受雙十一提前錯(cuò)位影響，部分商品銷售體現(xiàn)在了10月份，去年基數(shù)較高，消費(fèi)回落；以舊換新等補(bǔ)貼政策對汽車和家電的拉動作用顯著。11月，社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.0%，較上月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合6.5%，較上月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比0.2%，弱于季節(jié)性，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。

失業(yè)率未變，住戶存款仍在高位，消費(fèi)預(yù)期偏弱。11月住戶存款增長7900億元，同比少增1189億元；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均為5.0%，與上月相同。

分品類看，餐飲好于商品。11月商品零售同比為2.8%，較上月下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合5.4%，較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。餐飲收入同比4.0%，較上月 增加0.8個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合14.4%，較上月增加4.5個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)看，必需品消費(fèi)平穩(wěn)；汽車消費(fèi)較為強(qiáng)勁，家電家具增速較高；通訊器材、出行文娛相關(guān)、化妝品、金銀珠寶、服裝等可選消費(fèi)品大幅下滑；石油及制品類零售額持續(xù)負(fù)增長。

1)必需品消費(fèi)平穩(wěn)。11月，限額以上糧油、食品類同比為10.1%，與上月相同。

2)以舊換新、置換、報(bào)廢補(bǔ)貼等政策補(bǔ)貼力度強(qiáng)，汽車增長較為顯著；家電家具等增速較高。11月，限額以上汽車零售額同比增長6.6%，較上月增加2.9個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合10.6%，較上月增加3.1個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計(jì)，11月，乘用車市場零售244.6萬輛，同比18%，較上月增長8%；新能源車市場零售127.7萬輛，同比增長52%，較上月增長7%。

11月，限額以上通訊器材、家用電器和音像器材、家具類、建筑及裝潢材料類零售額同比分別為-7.7%、22.2%、10.5%、2.9%，較上月變動-22.1、-17.0、3.1和8.7個(gè)百分點(diǎn)。

3)出行文娛相關(guān)、化妝品、金銀珠寶、服裝等可選消費(fèi)品大幅下滑。限額以上服裝鞋帽針紡織品，化妝品，金銀珠寶類，體育、娛樂用品，文化辦公用品類零售同比分別為-4.5%、-26.4%、-5.9%、3.5%、-5.9%，較上月減少12.5、66.5、3.2、23.2、23.9個(gè)百分點(diǎn)。

4)石油及制品類消費(fèi)負(fù)增長，主因油價(jià)下滑。11月，限額以上石油及制品類消費(fèi)同比為-.1%，較上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。

9 出口具有韌性，兩年復(fù)合增速不弱

11月出口同比（以美元計(jì)價(jià)，下同）6.7%，環(huán)比1.1%，主因低基數(shù)、圣誕節(jié)前備貨和一定的“搶出口”等。11月出口兩年復(fù)合3.7%，較上月回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。2023年11月美國批發(fā)商耐用品庫存筑底后，呈現(xiàn)小幅補(bǔ)庫趨勢；越南、韓國出口同比增長8.5%、1.4%。全球PMI改善，小幅回升至榮枯線上，11月為50.0%，新訂單為50.1%。

機(jī)電產(chǎn)品仍是出口主要支撐，拉動出口4.7個(gè)百分點(diǎn)；家用電器、醫(yī)療器械等高增長。機(jī)電產(chǎn)品占出口金額比重為62.1%，同比7.9%，兩年復(fù)合4.5%。其中，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路分別同比16.2%和11.0%；家用電器同比10.1%，醫(yī)療器械出口同比9.7%。八大勞動密集型產(chǎn)品出口同比2.8%，環(huán)比2.0%。其中，服裝、鞋靴、箱包、玩具、家具等勞動密集型產(chǎn)品分別同比3.8%、-2.1%、-3.3%、4.5%和2.7%。高新技術(shù)產(chǎn)品同比6.4%，兩年復(fù)合4.6%。

對東盟、美國和歐盟出口增速較高。11月東盟是第一大出口貿(mào)易伙伴，其次為美國、歐盟等經(jīng)濟(jì)體，分別同比14.9%、8.0%和7.2%，較上月下滑0.9、0.1和5.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比為11.8%、1.4%和-5.6%；對俄羅斯、巴西、印度出口同比分別為-2.5%、10.1%和2.1%，,環(huán)比為-8.8%、-0.8%和4.1%。

進(jìn)口回落，內(nèi)需不足特征仍在。11月進(jìn)口同比-3.9%，較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增速-2.3%。分國別看，自東盟、日本、韓國進(jìn)口金額分別同比-3.0%、-2.5%和7.1%，自越南進(jìn)口同比-17.4%；自歐盟、美國進(jìn)口同比-6.6%和-11.2%，較上月下滑0.4和17.8個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，主要大宗商品中，原油、鐵礦砂、銅材、鋼材、煤的進(jìn)口金額同比分別為-4.7%、-19.6%、11.0%、-13.7%和9.0%，進(jìn)口數(shù)量同比分別為14.3%、-0.9%、-4.1%、-22.5%和26.4%。高新技術(shù)和機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口同比2.4和-1.7%，集成電路同比3.7%；汽車進(jìn)口金額同比-28.9%，較上個(gè)月降幅收窄18.8個(gè)百分點(diǎn)。

10 M1持續(xù)回升，社融走弱

11月M1持續(xù)回升，主因房地產(chǎn)銷售回暖，專項(xiàng)債加快落地；社融走弱，拖累項(xiàng)是企業(yè)中長貸和居民短貸。11月存量社融規(guī)模為405.6萬億元，同比增長7.8%，增速較上月持平；新增社會融資規(guī)模23357億元，較同期少增1197億元。

結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)信貸是主要拖累，其他各項(xiàng)均多增。1）表內(nèi)信貸少增。11月社融口徑新增人民幣貸款5223億元，同比少增5897億元。2）表外融資多增。表外融資增加819億元，同比多增13億元。3）政府債券多增。11月政府債券凈融資增加13101億元，同比多增1589億元，政府債已連續(xù)7個(gè)月為社融主要支撐。目前1-11月地方專項(xiàng)債發(fā)行3.98萬億，特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行超8000億元，總量已超出今年3.9萬億的限額；預(yù)計(jì)十二月仍有新增專項(xiàng)債，成為社融的主要支撐。4）直接融資多增。直接融資增加2855億元，同比多增1584億元。

信貸總體不佳，企業(yè)融資需求偏弱使得企業(yè)貸款少增；居民中長貸多增，主因地產(chǎn)銷售回暖。11月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速7.7%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元。新增企業(yè)貸款2500億元，同比少增5721億元。新增居民貸款2700億元，同比少增225億元；新增居民中長期貸款2100億元，同比多增669億元。

M1連續(xù)兩月回升，M2與M1剪刀差收窄。11月M1同比增速-3.7%，較上月降幅收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯收窄，M2與M1剪刀差10.8%，縮小回今年5月水平。M2同比增速7.1%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主因11月國債、地方債發(fā)行加速，財(cái)政存款多增對M2形成一定拖累。財(cái)政存款增加1400億元，同比多增4693億元；股市震蕩，部分資金觀望入市，非銀存款增加1800億元，同比少增13900億元。

11 CPI下降，PPI環(huán)比改善

11月物價(jià)亮點(diǎn)是：消費(fèi)品以舊換新，CPI中部分耐用消費(fèi)品價(jià)格回升，且傳導(dǎo)至生產(chǎn)；用于“兩重”建設(shè)的7000億元超長期特別國債加速落地，穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現(xiàn)，PPI環(huán)比回升，近四個(gè)月分別為-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。

但物價(jià)整體低迷，CPI和核心CPI均下降，微觀主體信心和預(yù)期有待提振。11月，CPI同比為0.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比為-0.6%，較上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。核心CPI再度由0轉(zhuǎn)為-0.1%，同比0.3%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。

食品價(jià)格超季節(jié)性普降，高菜價(jià)逐漸回歸均值，豬肉價(jià)格持續(xù)回落。11月，食品項(xiàng)價(jià)格環(huán)比-2.7%，較上月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；同比1.0%，較上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜、肉類、水產(chǎn)品、蛋類、鮮果價(jià)格環(huán)比分別下降13.2%、1.9%、1.3%、0.8%、3.0%，較上月變動-10.2、0.1、0.7、1.2和-2.0個(gè)百分點(diǎn)。

非食品價(jià)格下降，主因旅游出行淡季，服務(wù)價(jià)格下降；部分耐用品價(jià)格環(huán)比回升。11月，非食品環(huán)比由0降為-0.1%；同比0，較上月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)價(jià)格環(huán)比由0下降為-0.3%；家用器具、交通工具和通信工具環(huán)比分別為-0.9%、0.1%和1.1%，較上月變動-0.7、0.3、0.7個(gè)百分點(diǎn)。

“豬周期”已進(jìn)入下行區(qū)間。11月豬價(jià)同比13.7%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-3.4%，較上月降幅收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)。截至2024年12月6日，平均豬肉批發(fā)價(jià)格為23.13元/千克，較8月28日的27.68元/千克已下行16.2%。產(chǎn)能在去化13個(gè)月后力度已連續(xù)減弱七個(gè)月；產(chǎn)能存量接近平衡點(diǎn)后呈震蕩形勢，難以向下突破正常保有量；養(yǎng)殖利潤下行。

PPI環(huán)比連續(xù)四月改善，主因政策推動。11月PPI環(huán)比0.1%，近四個(gè)月環(huán)比分別為-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合-2.8%，與上月相同。石化產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)制造業(yè)多數(shù)價(jià)格下跌；裝備制造業(yè)價(jià)格降幅收窄，或因搶出口；基建和地產(chǎn)需求改善，黑色金屬和有色金屬行業(yè)價(jià)格改善。

12 PMI持續(xù)回升

11月制造業(yè)景氣回升，非制造業(yè)景氣下滑；制造業(yè)PMI為50.3%，非制造業(yè)PMI為50.0%“搶出口”帶動新出口訂單、采購量、生產(chǎn)上升，但價(jià)格大幅下滑，延續(xù)以價(jià)換量。

生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，通用設(shè)備、汽車等行業(yè)產(chǎn)需加快擴(kuò)張；石油煤炭及其他燃料加工、專用設(shè)備等行業(yè)產(chǎn)需位于榮枯線下。

企業(yè)盈利承壓。11月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為49.8%和47.7%，分別較上月下滑3.6和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

大型企業(yè)保持?jǐn)U張態(tài)勢，中型企業(yè)升至擴(kuò)張區(qū)間，小型企業(yè)仍在榮枯線下，需警惕需求不足等問題，穩(wěn)固中小型企業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢。11月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.9%、50.0%和49.1%，比上月變動-0.6、0.6和1.6個(gè)百分點(diǎn)。

建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣均回落。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.0%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.7%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.1%，弱于季節(jié)性，國慶假期作用有所消退。 12 月16日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布11月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

本文為“大勢研判”系列研究。

作者在8月16日發(fā)文《》，9月18日發(fā)文《》，判斷：“隨著房地產(chǎn)泡沫明顯去化、金融杠桿大幅下降、美聯(lián)儲開啟降息周期拐點(diǎn)等，為財(cái)政貨幣政策的調(diào)整提供了有利條件，當(dāng)前是推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激、提振市場信心措施的關(guān)鍵時(shí)間窗口”。9月24日發(fā)文《》。