紅利股的底層邏輯：望不到頭的漲勢

不論你炒不炒股，經常關注資本市場的朋友們也都肯定知道一個道理：“便宜的股票未必漲，貴的股票未必跌。”當你覺得一只股票很便宜的時候，買入后發現還在跌；當你覺得一只股票漲得已經很高不敢買，卻發現它還會接著漲。

當你把這個簡單又樸素的道理代入到如今的港股市場中就會發現，今年初與過去相比已經非常便宜的騰訊，在經歷了一大波上漲之后，年初至今漲幅也就30%；2023年全年已經漲了40%多的中海油，2024年初至今漲幅高達80%。巔峰時期，十個中海油加起來都比不了騰訊，而現在，騰訊的市值只有中海油的三倍多一點了。

回顧港股整個上半年的表現看，紅利股就是唯一的明星。它代表著稀缺性和確定性，也在某種程度上代表著低估值，更代表著在資產荒的時代之下，“有錢人”不約而同地選擇。如果再去細分這些紅利股所在的不同行業，特別是航運、裝備設備制造和大宗商品正處于上升周期中，疊加周期帶來的基本面利好，這些紅利股就吸引了大量的資金進入。

但最近幾天，紅利股的表現開始波動，隨之而來的就是大量質疑他們的聲音。面對已經漲成這樣的行情，繼續看漲的有，沽空的聲音也越來越多，如何理解過去半年以來紅利股的漲勢，并對現在的紅利股進行估值，成為判斷后續市場走勢的一個重要命題。

01重新發現價值錨

無論你翻開港股還是A股的紅利股板塊，大致看一看這些紅利股都是誰，很容易就能歸納出以下幾個標簽：央企、國企、石油、煤炭、電力、航運、裝備制造等等。和過去幾年市場推崇的互聯網、醫藥和半導體等等基本上毫不沾邊，屬于是徹底的風格切換。

一般情況下，像這樣大幅度的風格切換，時間從去年初至今長達十八個月，已經不是一兩句話能夠解釋清楚的了。我們這里嘗試盡量簡化的邏輯，去敘述這段紅利股的大牛市。

首先，從宏觀的角度講，股市的市值高低，往往取決于所在市場無風險收益率的情況；而港股的特殊地位，以及最近幾年的資金情況，決定了它的市值變化更多要看國內的無風險收益率情況。

在許多紅利股的分析文章中，許多人會將無風險收益率等同于中國10年期國債收益率掛鉤，并認為紅利股的漲勢根源來自于對無風險收益率的對比優勢。這個觀點其實只對了一半，無風險收益率和紅利股的關系敘述沒問題，它們之間就是此消彼長的；但是，長期以來中國股市的資產定價體系中，無風險收益率并不等同于10年期國債收益率。

這是過去五年，中國10年期國債收益率的情況。可以明顯看出，它的收益率長期保持在3.4%以下，相比這個數字，到今年才飆漲的紅利股就算在2020年，股息率也是遠高于這個水平的。

就以中海油為例，公司2020年H股平均價格計算，全年股息收益率達到了6.5%，遠高于3.4%的10年期國債收益率；可在這一年，中海油的股價從年初的9.3港元跌至年末的不到5港元，接近腰斬。其他板塊的紅利股表現雖然不至于像中海油這么慘，但基本上也沒有出現哪只股票快速上升。

因此，雖然無風險收益率算是紅利股這一輪上升的主要原因，但它并不等同于10年期國債收益率，而是另一種債券產品——城投債。

眾所周知，城投債在固收這個領域里，一直有著超然的地位。它有著地方政府的隱性擔保，長期以來被認為是風險較低的品種；同樣，城投債的票面利率往往要更高一些，在市場上也更加受到固收類投資者和機構的歡迎。因此，在絕大部分國內和國際機構投資人的眼中，衡量中國資產的無風險收益率，基本可以等同于城投債收益率。

城投債的平均票面利率，在2020年還能達到4.5%以上，雖然和當時的高息股相比還有一點距離，但別忘了，這只是一個平均數字，個別城投債與高息股相比，收益情況毫不遜色，接近甚至超過6%的都不罕見。這就導致對于那些尋求安全感和確定性的大資金來說，高息股完全比不上城投債。

而到了今年，城投債已經由于種種原因出現了巨大的滑坡。數據顯示，2024年以來，城投債的平均票面利率已經從1月的3.1%降至5月的2.7%，城投債正式進入了“2”時代。相比動不動股息率就在6%和7%的高息股，已經徹底失去了優勢。

這才是所謂“資產荒”背后的底層邏輯，推動紅利股上漲的主力正是這一波追求確定性、不想再購買城投債的資金。當這個趨勢形成之后，紅利股就正式有了資金面的支撐，也開始逐漸走出自己的行情，吸引了越來越多抱團而來的資金，直到今日。

02何時夢碎？

其實，尋求長期確定性的資金轉向紅利股，還有一個隱含的原因，也是支撐紅利股的一個根本邏輯，就是長期國債的風險問題。

現如今，城投債式微，只能由10年期國債收益率來扛起這個資產定價錨的責任。不過，由于今年上半年市場極其熱衷購買10年期國債，其到期收益率一直保持在較低水平。

這樣的快速下行是在央媽不斷提示長債風險的背景下發生。據不完全統計，4月以來，央行已經通過各種渠道至少九次喊話提示長債利率上行風險，無奈市場不聽；央行行長潘功勝在前不久的陸家嘴論壇上，公開提示長債風險，市場依然我行我素。

眾所周知，如果國債收益率繼續下行，國債的價格就會繼續攀升。但值得一提的是，熱衷于購買10年期國債的，并非是那些尋求確定性及收益率的穩健型資金，而是貪圖資本利得的短期投機者，無視央媽數次提示的風險，看準的就是這一波國債價格漲勢。

以30年期國債為例，如果到期收益率為2.5%，票息為2.5，那國債的價格就是100。如果到期收益率下降到2%，那么國債的價格就會升高至111；如果到期收益率繼續下行，下降到1.5%，那國債的價格就會升高至124，收益相當可觀。正是在這樣的短期利潤之下，刺激不少資金搶購長期國債，再加上市場對當前的經濟形勢，普遍認為利率下行是大勢所趨，短線資金扎堆購買國債就不足為奇了。

但對于長線的、追求確定性的資金來說，目前10年期國債有著不可忽視的風險。首先，就是央媽對于收益率曲線的控制需求，已經開始著手控制收益率曲線；其次就是利率波動的風險，當長期國債的收益率降低，債券本身價值受政策利率波動的影響就更大，根本就不適合追求確定性的大資金。

因此，在城投債收益率快速下行、長期國債收益率未能企穩的情況下，紅利股對資金的吸引力會持續相當長的一段時間，現階段就擔心這些資金撤出的確有一些杞人憂天了。更何況，這些紅利股有一個算一個，都有很強的基本面支撐，2024年的預期盈利能力和收入水平都有增長空間，理解起來還都特別簡單。

同樣是以中海油為例，這家公司的主營業務在全球石油公司中對比都算簡單的，沒有復雜的煉油化工和油品銷售業務，只有石油勘探開發和油氣銷售業務。而石油作為工業的血液、現代社會的必需原料，根本不愁賣不出去，更不需要什么銷售開支。

因此，海油的基本面分析極其簡單，就得看原油價格變動情況，以及公司自身的成本控制能力。今年一季度，在布倫特油價基本持平，公司在油氣凈產量同比上升9.9%的情況下，實現凈利潤397億元，同比增加23.7%。得益于良好的成本控制，一季度桶油成本下降至27.6美元，用布倫特油價減去成本就是中海油的經營利潤空間。

在成本控制已經連續數年下降的情況下，對海油的業績判斷只需要觀測兩個關鍵點：一，原油產量能不能持續上升，決定海油的營收；二，油價走勢，能不能在較長時間內維持70至80美元這樣的相對高位區間，決定了海油的利潤。

先看原油產量。海油在原油區塊方面有著比較獨到的優勢，獨占中國海域海洋油田的開發權。而在過去四年，中國原油的新增產量中，每年都有一半以上來自海洋，顯示出海洋原油開發的巨大潛力；在國際上，中海油在海洋石油方面的技術能力是不落后的，又在圭亞那、巴西等潛力巨大的區塊占有權益，產量提升有著很強的確定性。

再看原油價格。由于沙特和美國已經漸行漸遠，后者對于前者的原油產量影響力已經大幅下降，而無論是沙特還是俄羅斯，都需要70美元以上的油價才能維持財政收支平衡，一旦油價長時間跌破他們可以承受的范圍，一定會出手減產挺價。

因此，2024年全年中海油的業績具備很強的確定性，即便跟紅利股的其他標的相比，也屬于佼佼者。在整個紅利股持續吸引資金的大背景下，如中海油這樣優質的紅利股依然還有增長的空間。

03結語

其實，有一個問題是紅利股唱空者無法回應或者解答的：

不買紅利股，還能買什么呢？

過去幾年來，紅利股板塊其實是長期被低估的，這其實是一個優勢，那就是今年以來大部分待在紅利股中的資金是獲利盤，不出現“滅頂式”的資金面或基本面的變化，紅利股大概率是易漲難跌的。而那些在過去半年經歷過快速下跌的板塊，積累了不少想要回本出逃的資金，很難能有持續的漲勢。

市場就是這個樣子，無論怎么看待紅利股，賺錢才是硬道理。那么，跟著已經盈利的錢走，賺錢的概率難道會比跟著已經虧損的錢走小么？

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。