“改邪歸正”的騰訊音樂，迎來估值徹底爆發(fā)

我們一直認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代對于商業(yè)最偉大且成功的實(shí)踐之一，就是開拓并豐富了“訂閱”這樣的付費(fèi)模式。

往大了說，這是一種高效的共享經(jīng)濟(jì)，它讓每個(gè)參與訂閱的個(gè)體，都能通過較小的成本獲取了更豐富的資源；往小了說，它給了提供訂閱服務(wù)的公司一個(gè)穩(wěn)定的收入預(yù)期，一旦資源和服務(wù)的原始積累完成，即便它之后什么都不做，依然能獲得充裕的現(xiàn)金回報(bào)，持續(xù)為股東提供價(jià)值。

當(dāng)然，想要實(shí)現(xiàn)這種模式的成功運(yùn)行，還需要具備兩個(gè)基礎(chǔ)條件：持續(xù)增長的用戶規(guī)模和ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）。通常情況下，二者的只要有一個(gè)高速增長（另一個(gè)基本不變），就能維持這個(gè)模式持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)；但如果都能實(shí)現(xiàn)高速增長，那這個(gè)模式就會(huì)有巨大的想象空間。

從當(dāng)下的市場偏好來看，具有高成長性和持續(xù)盈利能力的公司，就是資金追逐的對象；如果硬要在這兩個(gè)特性中選擇一個(gè)，持續(xù)盈利能力的權(quán)重自然會(huì)更高一些。于是，像騰訊音樂（NYSE:TME；HK:01698）這樣，實(shí)現(xiàn)訂閱用戶數(shù)量和ARPPU雙重高速增長的企業(yè)，自然成為了市場追逐的標(biāo)的。

01甩掉負(fù)面業(yè)務(wù)包袱

乍一看騰訊音樂的收入，可能會(huì)讓很多人陷入迷惑：這家公司的收入、月活用戶已經(jīng)呈現(xiàn)出了逐年減少的趨勢，憑什么還能在最近漲這么多？

答案也很簡單，騰訊音樂核心業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，大幅改善了公司的業(yè)績，也讓他們未來的預(yù)期變得更加光明。

資料來源：騰訊音樂2023年年報(bào)，躺平指數(shù)整理

從總收入的情況看，過去三年逐年遞減，2022和2023年的降幅分別為9.3%和2.1%；拆解其收入結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)對總收入下降影響最大的板塊是社交娛樂服務(wù)及其他，同期的收入降幅分別為20%和34%，2023年的收入相比2021年接近腰斬。

而提供音樂流媒體服務(wù)的在線音樂收入，則從2021年的114.7億增長至2023年的173.3億；尤其是2023年，該業(yè)務(wù)板塊的收入增幅達(dá)到39%，占總收入的比例也從2021年的36.7%躍升至當(dāng)年的62.4%。由此可見，騰訊音樂的主要收入來源在2023年出現(xiàn)了根本性的變化，對其價(jià)值的評(píng)估也需要相應(yīng)改變。

在2023年以前，社交娛樂收入占公司總收入的大頭，這部分業(yè)務(wù)的收入，其實(shí)就是騰訊音樂旗下各個(gè)平臺(tái)的直播打賞。

作為一個(gè)在線音樂流媒體平臺(tái)，自己的主要收入靠“直播打賞”多少有點(diǎn)不倫不類。但由于中國音樂行業(yè)一直以來的盜版困境，無論是在磁帶CD的時(shí)代，還是在在線音樂的時(shí)代，中國消費(fèi)者一直沒有養(yǎng)成付費(fèi)聽歌的“好習(xí)慣”，訂閱付費(fèi)這樣的商業(yè)模式，基本是沒辦法為一家企業(yè)帶來有效收入的。

而直播打賞則不然，這種商業(yè)模式在社交媒體和在線娛樂平臺(tái)上非常流行，已經(jīng)得到了成功的驗(yàn)證；同時(shí)，因其互動(dòng)性較強(qiáng)、玩法和內(nèi)容也比較多樣，能夠成為平臺(tái)在在線音樂之外重要的引流手段。但由于在騰訊音樂旗下平臺(tái)的主播大部分都屬于才藝類，難免會(huì)出現(xiàn)打擦邊球等處于灰色地帶的直播內(nèi)容，在監(jiān)管政策趨嚴(yán)的情況下，勢必會(huì)受到影響。

自2020年開始，監(jiān)管部門就對在線直播行業(yè)和打賞這一商業(yè)模式進(jìn)行了多次規(guī)范，對行業(yè)中的亂象，特別是對直播內(nèi)容打擦邊球等灰色地帶重拳出擊，迫使企業(yè)積極應(yīng)對。而它帶來的結(jié)果之一，就是騰訊音樂的社交娛樂服務(wù)月活數(shù)量、付費(fèi)金額和收入的三重下降。

資料來源：騰訊音樂2023年年報(bào)，躺平指數(shù)整理

這并不是壞事，從公司盈利能力的角度看，直播收入的降低，對盈利能力有著明顯的提升。這是因?yàn)榇蛸p的商業(yè)模式需要向主播或主播工會(huì)進(jìn)行收入分成，收入少了，分成自然就少了；相應(yīng)地，騰訊音樂也不用花錢在直播上進(jìn)行引流了，也不需要花錢去購買網(wǎng)絡(luò)帶寬，整個(gè)成本和費(fèi)用端直接就“瘦”下來了。

整個(gè)2023年，騰訊音樂的經(jīng)營成本下降了8.2%至179.6億元，其中主要下降的是服務(wù)成本，由于直播收入分成的大幅度縮減，即便同期在線音樂內(nèi)容版權(quán)費(fèi)用有所增加，這部分成本同比降低14.3%至141.8億元，降幅非常明顯。

騰訊音樂已經(jīng)是中國目前規(guī)模最大的音樂版權(quán)所有者，擁有超過2億首音樂和音頻曲目，覆蓋了周杰倫、李宗盛、五月天等等幾乎所有的中外知名音樂藝人。因此，在目之所及的未來，這家公司購買內(nèi)容版權(quán)的費(fèi)用不太可能出現(xiàn)大幅度上升。

同時(shí)，社交服務(wù)收入下降帶來的另一個(gè)好處，是銷售開支的減少。2023年，騰訊音樂的銷售開支為約9億元，同比下降21.6%，不需要在直播這個(gè)已經(jīng)很卷的賽道中與競爭對手爭搶流量，相應(yīng)的推廣費(fèi)用就會(huì)下降。

總而言之，在我們看來社交服務(wù)業(yè)務(wù)的收縮，對騰訊音樂百利而無一害，既減輕了監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，又讓公司的財(cái)務(wù)瘦身；更重要的是，資本市場終于可以用對一家流媒體服務(wù)公司的估值方法論，對騰訊音樂進(jìn)行重估了。

02重估騰訊音樂的價(jià)值

傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，像騰訊音樂這樣的企業(yè)，就應(yīng)該多擴(kuò)張、多嘗鮮，把自己的業(yè)務(wù)板塊弄得多多的，什么音樂流媒體之類的根本都不夠看。

在線K歌，那是標(biāo)配；娛樂直播打賞，那得來點(diǎn)；至于短視頻，那是強(qiáng)者的代表，是市場進(jìn)步的方向，再缺都不能缺短視頻；直播帶貨，那是能上就得上，只要跟直播帶貨沾點(diǎn)邊，那就能成為資本市場的大題材，股價(jià)基本等于坐上火箭。

但現(xiàn)在時(shí)代不同了，不僅是開展這些業(yè)務(wù)的最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)徹底過去，資本市場也不會(huì)對這種盲目擴(kuò)張的公司有多少期待了。踏踏實(shí)實(shí)把主業(yè)做穩(wěn)、做扎實(shí)，保持住自己的競爭壁壘，進(jìn)而提高盈利能力和盈利持續(xù)性，對于現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司尤為重要。

特別是像騰訊音樂這樣的在線音樂“老大哥”來說，拓展這些雜七雜八的業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)不如提升在線音樂服務(wù)貨幣化來得重要。

得益于早期MP3、MP4等設(shè)備的流行，在線音樂在中國的市場接受度是非常高的。根據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)Statista的數(shù)據(jù)，中國在線音樂流媒體平臺(tái)的滲透率高達(dá)61%，與直播的71%、短視頻的74%相差不大，遠(yuǎn)高于網(wǎng)絡(luò)游戲的51%；作為對比，美國市場在線音樂流媒體的滲透率只有47%左右，遠(yuǎn)低于中國。

中國在線音樂市場的絕對霸主是騰訊音樂，通過旗下QQ音樂、酷我音樂和酷狗音樂等流媒體平臺(tái)，合計(jì)月活人數(shù)在2023年達(dá)到5.9億人，根據(jù)不同機(jī)構(gòu)的估計(jì)，份額占據(jù)整個(gè)中國在線音樂市場的60%以上，處于絕對的領(lǐng)先地位；加上超過2億首音樂和音頻的版權(quán)曲庫，競爭優(yōu)勢是很大的。

但是，中國音樂行業(yè)的發(fā)展歷程，特別是在在線音樂出現(xiàn)的早期階段，一直都伴隨著嚴(yán)重的盜版音樂泛濫，導(dǎo)致中國消費(fèi)者沒有養(yǎng)成聽音樂付費(fèi)的習(xí)慣。因此，在線音樂平臺(tái)發(fā)展的很長一段時(shí)間里，貨幣化的效率并不高，流媒體訂閱這一模式提供不了多少想象空間。

可自2023年開始，一個(gè)明顯的趨勢信號(hào)是，即便月活用戶數(shù)量持續(xù)減少，付費(fèi)用戶的占比也在持續(xù)增加。無論這樣的趨勢受益于用戶對流媒體付費(fèi)意愿的提升，還是騰訊音樂為付費(fèi)用戶提供的專屬內(nèi)容或音質(zhì)保證，還是騰訊音樂本身龐大的內(nèi)容庫，總而言之，這一趨勢已經(jīng)形成，就基本沒有可能在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)。

資料來源：2023年騰訊音樂各季度財(cái)報(bào)，躺平指數(shù)整理

2023年四個(gè)季度，騰訊音樂在線音樂的月活用戶同比分別下降了7%、4.7%、4.2%和4.2%，但同期付費(fèi)用戶數(shù)量同比增長了17.7%、20.2%、20.8%和20.6%，增速基本上呈現(xiàn)出了放大的態(tài)勢；付費(fèi)用戶數(shù)量占比則在四個(gè)季度分別為15.9%、16.7%、17.3%和18.5%，幾乎每一個(gè)月都要比上一個(gè)月提升近一個(gè)百分點(diǎn)。

資料來源：騰訊音樂203年年報(bào)，躺平指數(shù)整理

全年來看，2023年公司在線音樂付費(fèi)用戶數(shù)量正式突破1億，達(dá)到1.01億人，同比提升了20%；付費(fèi)率達(dá)到了17.1%，提升了3.5個(gè)百分點(diǎn)；與之相對的，每月ARPPU則達(dá)到了10元，同比提升16.7%。在這些數(shù)字的好轉(zhuǎn)之下，公司整體的凈利潤52.2億元，凈利潤率達(dá)到18.8%，提升了超過5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流也達(dá)到了74億元。

而在可預(yù)見的未來，無論是付費(fèi)率還是ARPPU，都還有不小的增長空間，重新確立在線音樂為主業(yè)的騰訊音樂，會(huì)有一段非常強(qiáng)勁的業(yè)績增長期。

資料來源：摩根大通

上圖顯示的就是截至2023年前三季度，中美和主要流媒體平臺(tái)的付費(fèi)率對比。中國在線音樂的市場的付費(fèi)率，不說只有國外的幾分之一，照比中國自己視頻平臺(tái)還有快一倍的差距。從付費(fèi)用戶的角度來說，起碼還要有一倍的增長空間。

從每月ARPPU上看，騰訊音樂照比國外音樂流媒體平臺(tái)Spotify也有非常大的差距。盡管后者在歐美的市占率和影響力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法和騰訊音樂在中國相比，依然能達(dá)到每月ARPPU4.6歐元（人民幣34元），足足是騰訊音樂的三倍還多。即便考慮到中國和歐美之間的收入差距，按Spotify一半的每月ARPPU計(jì)算，騰訊音樂還有至少70%的提升空間。

而且，隨著近幾年中國人均GDP的快速增長，中國消費(fèi)者對于滿足精神層次的消費(fèi)需求也在快速增長。無論是潮玩、演唱會(huì)還是文旅等等，消費(fèi)者更愿意為了取悅自己花錢了，這對于在線音樂來說是一個(gè)非常有利的消費(fèi)趨勢，長遠(yuǎn)來看，騰訊音樂的每月ARPPU還能提升更多。

中國目前在線音樂的市場格局基本已定，所有的音樂內(nèi)容發(fā)行都繞不開騰訊音樂，這讓他們在整個(gè)音樂產(chǎn)業(yè)鏈中處于議價(jià)優(yōu)勢的地位；加上已經(jīng)成功建立的內(nèi)容庫資源，騰訊音樂在可見的未來里，不需要再去做多大的投入，也不太可能陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥淖中，只要做好自己，就能擁有空間又大、質(zhì)量又強(qiáng)的增長。

03結(jié)語

音樂是一門藝術(shù)，也是一門生意；從精神消費(fèi)的趨勢來看，更是一門好生意。

當(dāng)你開車的時(shí)候你會(huì)聽音樂，當(dāng)你失眠的時(shí)候你會(huì)聽音樂，當(dāng)你開心的時(shí)候你想聽音樂，你悲傷的時(shí)候也會(huì)聽音樂，你在慶祝節(jié)日的時(shí)候會(huì)聽音樂。音樂是每個(gè)人生活中必不可少的調(diào)味品，它會(huì)給你力量，也會(huì)給你安慰，能夠帶來快樂，也能撫平創(chuàng)傷。在我們看來，音樂是個(gè)體的剛需，也是精神消費(fèi)品中最具成長性的那個(gè)。

在改革開放之后中國音樂行業(yè)的發(fā)展史中，有兩場至關(guān)重要的“戰(zhàn)事”。第一場，發(fā)生在在線音樂市場和實(shí)體音樂市場之間，結(jié)局早已確定，實(shí)體音樂市場基本已經(jīng)不復(fù)存在；第二場，發(fā)生在在線音樂平臺(tái)之間，大浪淘沙下，只留下了騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂，其他的對手連他們的尾燈都看不見。

這就是中國現(xiàn)在音樂行業(yè)的主要特點(diǎn)：在線壟斷一切。

根據(jù)IFPI（國際唱片業(yè)協(xié)會(huì)）的數(shù)據(jù)，中國約90%的音樂收入來自流媒體服務(wù)，遠(yuǎn)高于2022年全球市場的67%。換句話說，中國的音樂市場極度依賴騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂發(fā)行內(nèi)容，這讓他們在面對內(nèi)容生產(chǎn)方（唱片公司和獨(dú)立音樂人）時(shí)，有著遠(yuǎn)超國際同行的議價(jià)能力和控制力。

而在兩強(qiáng)壟斷格局之下，騰訊音樂的凈利潤率還能領(lǐng)先網(wǎng)易云音樂（9.3%）接近一倍，已經(jīng)足以說明他們的競爭優(yōu)勢。盡管二者都是壟斷市場的既得利益者，但除非網(wǎng)易云音樂在內(nèi)容豐富度上能夠取得領(lǐng)先，購買更多的主要版權(quán)，否則這樣格局將會(huì)很難改變。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。