“全民學習銅”的背后：做AI的對手盤

一個很有趣的現實是，每當人類社會要轉身擁抱革命性的創新（如互聯網、AI）時，那些本該“死去的回憶”（如銅、石油這樣的商品）就會暴起然后瘋狂攻擊。

滬銅主力價格走勢

從3月開始，銅就開啟了飆漲，從月初69100元左右漲至如今的75540元左右，漲幅達到9%，芝商所、倫交所的銅主力價格漲幅也在10%左右，相差仿佛。單純從這個價格的漲幅來看，其實也就那樣；但如果我們去看和銅相關的股票標的，那漲幅就相當夸張了。

選幾個龍頭股來說，紫金礦業（02899.HK）從三月初至今漲幅達到33%，北方銅業（000737.SZ）漲幅超過100%，其余AH的銅業股皆收獲了一波非常不錯的漲勢；美股這邊，南方銅業（SCCO）和Freeport-McMoRan（FCX）的漲幅則都在35%左右。幾個主要市場中的銅概念標的，上漲幅度皆超過資源本身，也讓銅成為了近期中外資本市場里最火熱的題材之一。

可以說，包括銅在內，所有大宗商品現在都共享了一個非常好的外部環境，通脹+降息預期，對于每個商品品種來說都是難得的“好天氣”；中美兩個經濟大國制造業在一季度的增長，也給了商品們一個充裕的需求預期；再加上從去年末開始，幾個海外大礦的減產甚至關停，讓市場對于銅的價格期待無限拔高。

綜合作用下，銅的價格目前漲到了現在。本質上說，投資銅，其實就是在跟前段時間大熱的AI等科技股做對手盤；只不過，市場對于確定性的追求一致，讓它漲到了如今的高度。

因此，這兩天銅概念股的沖高回落，更像是上周投資熱情高漲之后的小調整。和科技股不同，資源類企業長期處于低估狀態，在資本市場不受重視，而在資源本身的上漲周期中，是有很大概率會獲得超額收益的。

01基本面不再重要

我們在之前很多篇有關大宗商品的文章中，都曾強調過這個觀點：在一個超級周期來臨的前夕，圍繞一種商品的基本面三要素——供給、需求和庫存——之中，總會有一兩個不再重要的時刻，這時，市場會刻意忽視或是無限放大其中的某個要素，推動這個商品快速上漲。

而銅，就是一個很典型的例子。在最近一波資本市場推動銅礦股的上漲過程中，銅資源本身那個長期相對穩定、缺口很小的供需結構，就突然變得不再重要了。

作為人類歷史上最重要的幾種金屬之一，開采和利用銅曾被認為是一個文明階段的重要象征；在人體、植物和各種動物體內，銅也是維持有機生命活躍的必要元素，最初的有機物就是在有銅的環境中；在經濟社會中，銅礦的開采和冶煉創造了大量的就業，而銅本身作為重要的基礎材料，被廣泛應用在能源、醫藥、農業等等行業。

特別是在最近幾年來，全球主要經濟體都在經歷著大規模的電氣化和低碳化，煤炭、石油等等商品面臨著被替代的可能，但任何國家建設電力系統，發展風電、光伏和新能源汽車等等，都離不開導電和導熱性能優秀的銅。于是，在市場的共識中，這個需求的預期開始變得越來越重要，主導了對銅的定價決策。

資料來源：IEA

根據國際能源署（IEA）最新的預測報告，按照目前全球已經披露的電氣化愿景，全球銅需求將在2050年達到4000萬噸/年，比2022年2700萬噸/年左右提升接近50%。這還是比較保守的數字，據標普、麥肯錫和高盛等機構的預計，全球銅的年需求量到2035年就起碼要增加50%。

數據來源：國際銅研究組織

而查閱過去六十年的消費數據，如果未來全球銅需求量真的會在十到十五年左右增長50%，就非常類似上一波超級周期——也就是2000年到2015年銅的增速。但在這段時間內，銅的價格并不是一直在上漲的，而是和原油等其他商品一樣，在2000年啟動了一輪超級周期之后，自2011年開始震蕩下挫。

2002年至今銅價走勢，資料來源：Markets Insight

值得一提的是，現如今的銅價，和2011年的那次高點相比還有一點距離，也比不上2022年那接近11000美元的水平。因此，銅價很有可能進一步上探，甚至實現歷史新高，但這一切的關鍵，并不在于銅本身的基本面存在多大的空間，而是在旺盛的需求預期之下，任何一點有關銅供給的波動，都會被市場無限放大。

這一輪銅價上漲的起點，在于自2023年末開始的供給驟然缺位，導致一個原本預計供給過剩的市場，突然轉變為了供不應求。

2023年第三季度，根據國際銅研究組織的預測，2024年全球銅的供需原本是比較寬松的，供給預計過剩46.7萬噸。但到了11月底，巴拿馬裁定加拿大第一量子礦業公司的合同違憲，勒令其停止在該國科布雷銅礦的開采活動。該銅礦年產約達35萬噸，是全球產量最大的銅礦之一。

到了十二月，英美資源集團宣布，將削減旗下南美的旗艦銅業務產量，并將公司的銅產量目標從100萬噸下調至73萬-79萬噸。兩個減產加起來，全球銅的供給預期直接少了60萬噸左右，給市場帶來了不小的預期差，從而推動了這一輪的上漲。

不過，理性思考這個問題，銅從供給預期過剩46.7萬噸，到60萬噸左右規模的產能缺失，算下來的供給缺口也就差不多在20萬噸以內，從歷史的角度看，這個缺口其實非常小。

可以很明顯地看出，在過去26年來精煉銅（銅礦經過精細冶煉的產品，是絕大多數工業需求的原料）在全球范圍內的供需缺口波動已經趨緩，最近十幾年雖然每年都40萬噸左右的缺口，可銅在2023年的消費量大概在2700萬噸，20萬噸的缺口依靠市場本身是完全可以消化的。

所以，千萬別再花大力氣鉆研銅的基本面了。想要找到持續推動銅價上漲的動力、判斷銅價和銅礦股未來漲跌的邏輯，就必須從其他的角度看。

02做AI的對手盤

無論你是否承認，當市場開始押注大宗商品的時候，其實就是在為“科技創新應用”在商業化上的不確定性進行避險投資。本質上，這是一種以確定性為第一原動力的投資偏好，往往并不追求有多高的成長；但當市場所有的確定性指向了某幾種商品或者股票，它的成長性就會是相當驚人的。

從這個邏輯上講，你越是不敢在這個時間點介入像英偉達、微軟這樣的科技股，就越是應該對大宗商品股——比如銅概念股——進行投資。

在所有真正推動銅價上漲的因素中，最關鍵也是最直接的一個，就是中美兩大經濟體制造業的復蘇，特別是中國前兩個月在制造業上的良好表現，給了市場押注所有大宗商品最大的底氣。

根據上個月國家統計局公布的制造業PMI數據來看，3月份，我國制造業采購經理指數（PMI）為50.8%，較上月上升了1.7個百分點，在連續5個月運行在50%以下后，重新回到臨界點以上；此外，固定資產投資、規模以上工業增加值等衡量經濟的硬性指標，都有非常不錯的增長，數據之亮眼超越了全球所有機構的預期。

而在美國的經濟情況不必多說，從去年開始一直保持著不錯的增速。雖然這樣的增長是以大規模發債為代價換來的，也帶來了不小的通脹壓力；但是，無論從就業市場還是實際的數據來看，美國國內的需求水平是相當高的，且在降息預期的加持下，對于所有的商品都會是利好消息。

從銅具體的需求場景看，清潔發電及電力輸送，是對銅需求增量貢獻的絕對主力，無論是輸電的電網、光伏、風電還是電動汽車，都離不開銅。而現在，又有了一個對銅強需求的場景，正在以指數級的增速增長——AI數據中心，這個場景既需要消耗大量的電力，其本身的穩定運作又離不開銅的支持。

根據摩根士丹利的報告，AI數據中心的銅需求或將從2023年的每年20萬噸-50萬噸增長至2027年的50萬噸-120萬噸，復合年增長率達到26%。到2027年，AI數據中心對銅的需求可能占到全球銅需求的3.3%（相比之下，電動汽車的需求占比或僅為5.2%）。

而在供給預期方面，由于銅礦從發現到投產的平均所需時間為16.9年，加上 2016-2020年全球銅勘探投入降至94.4億美元，同比下降43.1%；同時，由于持續的開采，全球銅礦品位整體出現下降，從中長期來看，全球銅礦的有效供給將呈現出相當不利的局面，開采成本也會逐漸提升。

可以說，能夠在清潔能源、電氣化革命和AI這三個未來全球經濟發展的重頭戲中扮演重要角色，除了銅之外可能沒有其他的商品有這樣的能量了；加上市場對于供給收緊的預期幾乎是統一的，這讓銅這個商品幾乎找不到什么硬傷。

而從商品的邏輯推導至股市中，可以發現，并不是所有沾上銅的企業，都能分享這波上漲周期的收益。

中國的銅儲量僅占全球的3%，銅產量則約為9%，卻擁有全球40%的銅冶煉產能。因此，綜合考慮銅業務的營收，以及冶煉和自產銅的比例來說，銅業務營收越高、自產銅比例越高的企業，在這一輪周期中安全邊際就越大，其中典型的就比如紫金礦業和西部礦業。

紫金礦業這邊，在2023年實現礦產銅產量101萬噸，同比+11%，成為中國唯一礦產銅破百萬大關的企業，也是近年全球增長最快的大型銅礦公司。公司銅業務銷售占比約25.21%，毛利占比達到47.19%，其不僅受益于銅的快速增長，還有布局黃金、鋰等多個今年有著不錯預期的關鍵金屬礦產。

2023年，銅業務占西部礦業的營收比例達到66.6%，占公司毛利比例達到56.2%。并且公司還持有全國第二大單體銅礦——玉龍銅礦58%的股份，擴建后該礦產銅量預計達到15萬噸。按照公司電解銅21萬噸的產能計算，其自有礦產占銅冶煉產能的比例是相當高的。

03結語

在金屬分類中，銅被歸為“賤金屬”一類，這并不是因為它天生就是“便宜貨”，而是因為它的化學和物理性質，相對黃金和白銀更加容易被冶煉和提純，更容易制成工業產品，深入我們的生活。

也正是如此，它可以在三四千年以前，成為人類最早利用的金屬之一，幫助我們開疆拓土、建設文明；還可以延續到現在及未來，讓我們獲得更加清潔的能源，追求更高算力的AI。從這個角度上講，如果要我們排列一個對“人類文明最重要的金屬”，銅的位置恐怕還要在鐵的前邊。

但是，這幾年資本市場對于采礦企業的輕視甚至偏見，讓這個行業并沒有得到充分的資源發展，讓它的從業人員得不到應有的尊重，其供給水平陷入了一個惡性的循環。

現在，市場再度得到了重新審視這種金屬的機會，在多空的博弈中，銅也終將會得到一個公平的定價——既能反映出它和它背后辛勤的采礦工人、企業的價值，又能促進科技和文明的進步。

有一位資深的投資人前輩說，“投資股市，其實就是在不斷的解套”。如今價格飆漲的銅，又何嘗不是給這個行業解開加速發展的“鎖套”呢？

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。