2023行業回顧：房地產還是門好生意嗎？

如果選擇一個2023年中國最值得關注、最值得回顧也是最值得深度思考的行業，那一定是房地產沒有之一。

縱觀2023年全年，每當市場對房地產行業的徹底復蘇抱有期待時，總會被現實打敗。一季度的大幅度恢復，到二季度基本熄火；三季度當“認房不認貸”推出之后，市場又迎來一次復蘇，持續了也就一個多月；到了年底11月，又出現了一波“翹尾”行情，但大概率不會持續太久。

只有脈沖式的上揚，沒有持續性的回暖，這就是2023年整個房地產市場呈現出的狀態。在這種需求預期不振的情況下，地產企業過得甚至比去年還慘，好多家都出現暴雷事件，就連行業公認的優等生萬科都需要深圳國資委站臺才能挽救市場信心，擁有央企背景的保利的股價距離去年高點也接近腰斬。

如果僅從投資的角度看，認為房子還能恢復到過去二十年任意時間段的水平，已經是不切實際的想法。但從行業的角度看，房地產業似乎并沒有被徹底打入地獄，再無翻身的可能；恰恰相反的是，正如每個人的成長離不開挫折的歷練，行業同樣也需要經歷最黑暗的時刻，才能出現質的蛻變。

好在，今年以來政策端的變化給了市場筑底的預期。地方債化債的方案取得了階段性的成果，房地產行業的風險不再與地方平臺強綁定；緊接著，對房企的信貸幫助措施也陸續出臺，結合房企的自救方案，“既托又舉”，讓企業不至于失去活力。

同時，需求端的變化也給了行業新的發展方向。那些更高品質的改善性房產，帶動了整個市場價格的增長，企業也在積極適應新需求的出現。毫無疑問，已經經歷了至暗時刻的中國房地產，正在走向新的常態。

01房地產還是好生意嗎？

過去近三十年來，中國的發展模式和一系列的改革措施，決定了房地產的一騎絕塵，成為經濟結構中最重要的產業部門，也成為整個中國最能出富豪的行業。

1994年，中央啟動分稅制改革，這一年之后，地方財政收入來源減少，土地成為每個城市最重要的稀缺資源，土地出讓金逐漸成為地方財政收入的重要來源；次年，《中華人民共和國城市房地產管理法》正式實施，房地產業因此結束了野蠻生長的時代，納入了規范管理。

一年后，國家喊出口號——將住宅建設作為國民經濟發展新的增長點，房地產真正迎來了大發展，自此開始站上經濟舞臺的正中央。

由于地產行業本身的特點，它既能作為重要的第二產業，在拉動投資、創造就業上有著巨大的作用；又是重要的第三產業，服務居民最重要的“住”的需求，還具備極高的金融屬性，可以成為非常好用的融資渠道。因此，地產天然可以作為這二三產業之間的連通器和金融杠桿，帶動整個經濟一同起飛。

在分稅制的改革之后，以制造業為代表的第二產業獲得了稅收減免和出口退稅等優勢，又有人民幣貶值等外部因素加持，因此，以蘇州等為代表的南方城市，摸索出了一套后來中國城市的標準“玩法”：

一方面，通過大規模征地壓低工業用地地價，虧錢也要建造工業園區招商引資，大力發展勞動力密集型的出口加工工業；另一方面，通過制造業企業的入駐，捕獲第二產業對第三產業的溢價，帶動房地產等其他服務業的發展，最終為整個城市貢獻大量的收入。

在這種模式之下，第二產業是政府的“引流器”，就像拼多多上的低價商品一樣，吸引制造業等能夠吸納大量就業的產業入駐，帶來大規模的就業人口；等到企業和人來了之后，通過商業和住宅用地的限量供應，成功撬動更大規模的社會投資，形成快速增長的“飛輪”。

在整個過程中，制造業特別是出口加工業和服務業迎來了快速發展，這種模式也逐漸從個別的南方城市擴展至全國。在08年以后，由于眾所周知的原因，市場的流動性大幅度上升，此模式得到了進一步的強化，大量城市甚至直接跳過吸引第二產業這個步驟，直接優先發展房地產，由此獲得的大量資金開展大規模基建，拉升GDP吸引就業，同時提升城市建設。

自此，房地產正式成為整個中國最好的生意，疊加了中國快速發展的城市化和全球化進度，實現了量價齊升。中國的房地產商也享受到了時代的饋贈，市場不斷獎賞膽子最大的企業和炒房者，大手筆買樓、買地的新聞屢見不鮮，多少企業家站在潮頭，成為耀眼的明星。

但很快，房地產行業出現了變化，那些在命運中所有的饋贈，早就在暗中標好了價碼。

在2015年開始，整個第二產業進入到結構性的調整，至2018年中美貿易摩擦之后，整個中國經濟增速逐漸放緩，制造業作為“引流器”的作用出現邊際遞減。2020年后，“三道紅線”和疫情等因素的影響下，更是加速了地產行業的下滑，讓這幾年的暴雷事件屢見不鮮：恒大、碧桂園、世茂等等盛極一時的房地產企業，均被爆出了巨額的債務違約，行業一片哀鴻。

因此，如果是以過去三十年的眼光來看，現在的地產已經算不上好生意了，過去“二三產業的連通器”的行業定位已經被徹底改變。

好消息是，今年以來政策端出現了明顯的變化，特別是在今年第三季度，以政治局會議定調行業供需關系轉變為分水嶺，中央對房地產支持力度由“托而不舉”逐漸轉向“托舉并用”。

之后，一系列的政策出臺，給整個行業吃了“定心丸”。7月24日，中央政治局會議提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，這一重大判斷為房地產市場定調，此后多部委明確房地產政策優化方向，各地政策陸續落地。截至今年11月，已有200余省市（縣）出臺房地產調控政策超600次，多數城市限制性政策完全放開。

至此，捆綁在行業上的枷鎖已經開始層層松動，整個行業需要在新的常態之下，找到發展方向。以過去的標準看，房地產顯然已經不是一門好生意了；但在行業階段轉換的背景下，新的機會也在涌現，地產行業正在迎來變革的前奏。

02高品質與多元化才是必經之路

坦白說，中國房地產行業遇到的問題雖然在這幾年比較突出，但并不特殊。橫向對比，中國的大多數行業都具備周期性，有一些行業在遇到周期底部時的狀況，甚至比地產還要慘；縱向對比看，所有國家其實都在歷史上經歷過類似的發展路徑，在地產快速發展之后爆出了巨大的問題，甚至引發過經濟危機。

以日本為例，1985年，日本全國平均土地價格為11萬日元/平米；到了1991年，房價竟然上漲到了59萬日元/平米，幾乎是一年翻一倍。這種驚人的漲幅讓日本人堅信房價永遠會上漲，因此他們不惜全民舉債，甚至不顧日本央行連續加息5次（最高達8%）。

但在之后，泡沫迅速破裂，房地產市場加速崩潰。從上圖可以看出，自上世紀90年代初，日本房價攀升到了頂點之后，在短短幾年間接近腰斬，又在之后很長一段時間進入到了連年負增長的地步，直到十年前才出現了緩慢的回暖，并在最近幾年才迎來恢復。

行業崩塌之后，自然有一批企業跟著倒下；但是，也有一批企業成功地改變了自己，迎來了新的發展。

三十年前，日本最大的開發商之一——大和房屋的主要收入75%來源于買地、建房、賣房，而酒店、商場出租等其他服務收入僅有25%，和現在很多中國的同行一樣，是一個純粹的地產開發商。

如今三十年過去了，大和房屋的收入結構恰恰出現了反轉，特別是在最近10年間，大和房屋的十年增長率達到172%，排名前三的業務板塊分別是事業設施、出租房屋收入和商業設施，近十年分別增長了492%、107%和190%。

讓大和房屋穿越周期的關鍵就是多元化，公司的收入結構與三十年前恰好相反，酒店、商場出租等其他服務收入占比占到了76%，而買地蓋房、建房、銷售僅占24%。另外幾家三十年前的日本TOP20房企如三井、三菱和住友等等，都采取了類似多元化策略，也都順利地在地產行業中活到今天。

從二級市場投資的視角來看日本這幾家穿越周期的大型房企，都具備了很高的投資價值，他們的“永續經營+區域壟斷”其實也很符合價值投資理念。

對比來看，中國房地產行業的下滑遠沒有日本這般轟轟烈烈，這門生意雖然遭遇挫折，但仍然存在不少機會，關鍵就是要看企業能否及時變革，適應新的環境。

其中最大的機會，就在提升“住”的品質上。

2023年，國家提出要“加快保障性住房等三大工程建設，構建房地產發展‘新模式’”。簡單說，就是做好一套房子的改造，做深一個小區的運營，回歸“衣食住行”中的“住”這個字上來。

（資料來源：中指研究院）

根據中指研究院的數據，受到改善型住房需求的帶動，今年1-11月百城新房價格累計微漲0.16%，還能維持住整體的正增長；與之相對的是，百城二手住宅價格累計下跌3.00%。這樣的數字反映出，改善型需求已經成為了新的“剛需”。

從樓盤的實際去化情況看亦是如此。以北京為例，在三季度“認房不認貸”的政策公布之后，幾個開盤大賣的樓盤，幾乎全部都是改善型住房甚至豪宅。做有錢人的生意，無論在周期的高點還是低點，都能提供穩定的回報，房產改善需求正處在穩定上升的通道中，住得更好已經成為新的房地產消費主題。

此外，以拿地、開發為代表的傳統地產企業的收入結構也需要與時俱進，在改善型住房的開發之外，也需要拓展沿著商業地產、住宅服務、代建和存量交易等相關上下游產業鏈衍生業務，實現多元化的發展。

（資料來源：貝殼研究院）

根據貝殼研究院此前的調研數據，與居民心目中的“好房子”相比，現階段物業服務、小區配置亟待改善，居民不滿意程度最高。相比之下，現階段居民對于住宅本身的不滿意程度居中，位列第三位，居民逐漸將關注重心從住宅本身轉向住宅以外的重要方面。

因此，住宅本身之外的生意，同樣也能構成未來重要的增長點。以貝殼為例，在整個大環境出現萎縮的情況下，在今年第三季度依然能夠實現經調整凈利潤21.59億元，經調整利潤率達到12.1%，已經是連續第五個季度單季盈利。

獲得持續收益的關鍵，在于貝殼7月份提出的“一體三翼”戰略，在房產交易服務業務依然提供了收入基本盤的情況下，家裝和新興業務貢獻利潤的比例迅速上升，成為貝殼增長的重要推動力。

好房子和多元化，在某種程度上意味著慢生意和苦生意，中國的地產企業想要穿越周期，必須得在這兩個方面下足功夫。而從另一個角度看，經歷三年的困境，行業已經實現了初步的出清，那些留下來的，仍然有足夠時間和機會去轉型、去升級。

03結語

我們深知預判行業底部、博弈政策節奏，甚至痛罵地產商的無良最容易吸引流量，但以投資者的視角來看，用這種方式去看地產很容易把自己放到錯誤的節奏上。

當整個地產行業的困境預期已經到了極致，反轉也許就在前方不遠處，在這個市場中尋找阿爾法，恰恰需要的就是從底部找反轉的思考。短期內市場的漲跌變化，像是貝殼經紀人指數這樣的數據，的確能夠為我們預測未來提供信息，但更關鍵的還是要回歸商業的本質。

在可預見的將來，房地產的核心——土地將依然屬于公共資源，圍繞土地進行開發的房地產行業，其公共服務的屬性只會增強，不會削弱；整個行業將會從成長型逐漸轉變為價值型，這代表著那些能夠為購房者提供更高價值的企業，將會獲得最大的獎賞。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。