《21世紀貨幣政策》——讀書筆記（二）

近期一直東奔西跑，晚上閱讀再次停滯，目前僅有早晨一小時讀書，同步整理筆記。

本文為個人讀書記錄和心得，第一未完全按照原書結構進行，第二存在較多個人理解和拓展內容，可以作為了解本書的一種方式，慎重作為學習資料。第一篇《》。

第三章 格林斯潘和繁榮的90年代

“笨蛋！誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當美聯儲主席就成”。——1996年美國大選前夕《財富》雜志封面的一句口號

1987年，里根總統任命艾倫·格林斯潘為第十三任美聯儲主席，他的任期跨越6屆美國總統（1987 - 2006），長達18年半。在一個充滿不確定性的時代，美聯儲主席的連續性將對信心構成支撐。在他人生的巔峰時刻，他被稱為全球的“經濟沙皇”、“美元總統”。在他任職結束后，恰逢2008年次貸危機，對他的質疑層出不窮。人們開始追問在他主政期間的種種失策，褒貶不一，很少有人能夠對他進行全面客觀的評述。有一句有趣的評價，“如果說他懂經濟，不如說他懂人性”，前有心靈導師卡耐基，后有格林斯潘。

黑色星期一

格林斯潘上任第一年便遭遇了“黑色星期一”。1987年10月19日星期一，道瓊斯指數下跌508.32點，跌幅達22.62%。從美國到日本，再到英國和墨西哥，全球股市都出現了嚴重下跌，并且此次股市崩盤并沒有特別明確的原因。在星期二交易開始前50分鐘，格林斯潘發表了一個一句話聲明：“美聯儲將充分踐行作為國家央行的職責，隨時準備提供流動性以支持經濟和金融系統的平穩運行。”由于經濟預期放緩，美聯儲在危機發生后的幾個月內將聯邦基金利率下調了75bp。

最終，股市崩盤并沒有對美國的經濟造成很大的損害，到1988年春天，聯邦公開市場委員會便開始關注日益增長的通脹壓力，并啟動了一系列的加息，在一年內提高了約300bp。道瓊斯指數在不到兩年的時間便超過了崩盤前的峰值。

87年股災已經證明，只要杠桿率不高，信貸市場也沒有發生大范圍混亂，股市崩盤可能只會對經濟產生輕微影響。

惡性通脹——同期的我們

1988年通脹率達到18.5%，遠高于當時的銀行存款利率，所以在1988年的前三個季度，居民在銀行的存款不僅沒帶來收入，就連本金的購買力也在下降。因此在1988年夏天發生了銀行擠兌和搶購之風，銀行存款急劇減少。

1988-1989年，名義利率達到25%左右。1988年第四季度，對儲蓄存款實行“保值貼補”，將名義利率大幅度提高，以此對通脹進行補償。

格林斯潘愿意以較低的利率來回報那些愿意實施赤字削減的政客。

1990年10月他說服聯邦公開市場委員會，只要國會通過削減赤字計劃，美聯儲便會宣布最多兩次、每次25bp的降息。他在貨幣政策之外涉足財政問題，遭到了國會和美聯儲同僚的批評，但他對自己的政治技巧充滿信心。如今看來，他介入財政事務不僅是政治上的越界，更像是一次錯誤的分析。

1994-1996，經濟軟著陸

對貨幣政策制定者來說，最理想的情況是“金發姑娘”，即維持適度增長和低通脹。（引用）

格林斯潘幫助美國經濟實現了軟著陸，軟著陸與菲利普斯曲線密切相關。在一個需求強勁、不斷擴張的經濟中，工資和物價的上漲往往會更快。

1994年經濟增長，失業率快速下降，且聯邦基金利率維持在相對較低的3%，扣除通脹因素實際利率約等于零。在此背景下，1994年2月溫和加息25bp，到1995年2月則提高了一倍從3%提高到6%。

為什么要在通脹率仍然較低，失業率仍然較高的時候就開始加息？貨幣政策對通脹的影響有著滯后效應，可能在一年或更長的時間才會在物價指數中顯現出來，先發制人避免日后采取更極端的緊急措施。“先發制人”的策略與20世紀50年代著名的“當聚會漸入佳境時收走酒杯”的名言相互呼應。回顧2022年至今的全球經濟，中美雙方的周期和政策背離巨大，美聯儲一直致力于預期管理。

1995年加息導致債券市場反應強烈，10年期國債收益率在1993年底不到6%，到1994年底升至近8%。1995年底降息至5.5%，經濟反應良好，失業率逐步降低，通脹穩定在3%以下。同時，強勁的經濟幫助克林頓在1996年連任。

分稅制改革——同期的我們

同一時期，我們正在經歷市場經濟體制建立以來的第一次通脹。1992年-1997年，實體經濟的需求爆發強勁，帶來投資規模迅速擴張，信貸快速擴張導致金融領域首先發生通脹。1992年M2增速為31%，1993年上升至37%；固定資產投資在1992年和1993年分別達到44.4%和65.5%；社零增長達到30.5%，物價持續走高從1992年的8.8%推高至1994年10月的27.7%。貨幣政策方面，1993年央行將一年期存款基準利率提高至10.98%，這是1990年以來的最高利率。

1994年發生的另一件大事，則是實行分稅制改革，強化稅負調控作用，通脹在1996年得以控制。經過分稅制改革，今天的中央對地方比20世紀90年代更加強勢。成功的政策背后是成功的協商和妥協，而不是機械的命令和執行，所以理解利益沖突，理解協調和解決機制，是理解政策的基礎。

我國自從1990年以來出現過的五輪通貨膨脹，，

政策傾向

圍繞經濟“風險平衡”構建語言體系，如果經濟看似走弱，則聲明風險“主要集中在可能導致經濟疲軟的因素”；如果經濟看似過熱，則講風險“主要偏向可能導致通脹壓力升高的情況”。

前一段時間有一則流傳的笑話，如下：

兩口子都是經濟學博士，他家兒子小學語文課學習反義詞，老師問“積極”的反義詞是什么，其他小朋友都說“消極”，他家兒子說“穩健”。

本書第一部分使用較大篇幅，著重介紹了90年代的經濟和格林斯潘的施政綱領，這可以幫助我們更好的理解美聯儲在當今背景下所扮演的角色，即美聯儲主席與“華盛頓”之間的相互影響和合作。

第二部分 全球金融危機和大衰退

第四章 新世紀與新挑戰

“由于收入遠低于樂觀預測，許多互聯網公司正面臨現金枯竭。”——2000年3月《巴倫周刊》的一篇封面文章

進入2000年正在發生著重大變化，過低的通脹和超低的利率成為發達經濟體央行官員的主要擔憂。2000年上半年，美聯儲將聯邦基金利率提高了100bp至6.5%，這是近10年的最高值。納斯達克在2000年3月見頂，到年底下跌47%，到2022年10月觸底時，總市值跌去72%。

泡沫破裂時由于市值蒸發和市場情緒惡化，消費支出降溫，科技行業投資急劇下降，像極了2023年的我們。

必須不惜一切代價避免通縮。

2023年，我們有很多聲音討論日本“資產負債表衰退”，在我看來，我們暫時不能與90年代的日本相比，或者說僅是參考，而非參照物。在20年前的美國，已經發生過通縮恐慌，對陷入“日本陷阱”的擔憂。

2003年5月，聯邦公開市場委員會的聲明中有這樣一段話：“通脹不受歡迎的大幅下降的可能性雖然很小，但超過了通脹從已經很低的水平回升的可能性”。僅個人理解，這段話放在當下，也是頗為恰當。

2003年6月，聯邦基金利率降至1%，這是1958年以來的最低水平。

我們在今年的兩次MLF降息僅間隔2個月，合計下調25bp；上一次短期內連續降息發生在2020年2月和4月，MLF利率共計下調30bp。想必大家已了解到，今年以來我們的實際利率持續走高，抑制了投資意愿。我們在降息周期，美國在加息周期，我們的庫存見底逐步轉向補庫，美國庫存見底還需時日，中美存在時間上明顯錯位。

“中性利率”——當經濟處于充分就業且通脹穩定時的利率。

自2001年1月至年底，利率從6.5%降至1.75%。短期內，央行可以調控利率，但從長期來看，經濟因素決定了利率的“正常”水平。中性利率隨著時間變化，10年期國債收益率從1980年15%的峰值，降至2020年的2%，如今的中性利率比幾十年前低得多。

根據費雪方程式，通脹下降會降低中性利率，可以較好的解釋中性利率下降趨勢，1975-1980年核心通脹接近7%，2015-2020年約1.5%，通脹水平持續下降。人口增長放緩、技術創新速度下降，共同導致對新的生產資料的需求疲軟，有限的生產性投資機會反過來會抑制對投資資金的需求，進而降低了中性利率。以上文字翻譯成白話文，即“低利率是由基本面決定的，并非由單一事件所導致，這將長期存在”。

全球儲蓄過剩

當今，全球儲蓄總量遠超新資本投資的需求，儲蓄過剩的觀點著眼于資金供給和投資流動。儲蓄供給過剩和投資需求疲軟成為新常態，一是導致“長期利率走低”，二帶來“投資回報率走低”。傳統觀點中的我們一直有高儲蓄傾向，近些年儲蓄的最大來源還包括歐洲，尤其是德國。

儲蓄有兩個出口，即政府赤字和新資本投資需求。公共政策會影響人口結構和生產率增長的趨勢，其中，公共投資就是擴大財政赤字的一種方式，也是儲蓄的出口之一，“大基建”屬于其中一種手段。此外，近兩年我們正在優化政策，重新樹立新的導向，但通常需要很長的時間。

房地產泡沫

房地產泡沫的三個因素，從眾心理、金融創新、監管不足。

格林斯潘在任時，被稱為“經濟沙皇”；卸任之后，卻是毀譽參半。從1987年黑色星期一，到俄羅斯金融風暴，再到1998年東南亞金融危機，每一次危機，格林斯潘都用降息穩住美國經濟。加息美元回流，降息讓美元資本出海收割，這一派做法使得美元資本信息大增。互聯網泡沫之后，資本進入房地產市場，房地產泡沫像攀附在大樹上的蔓藤，不知不覺已成尾大不掉之勢，為2008年次貸危機埋下禍根。

人們是在享受房地產泡沫。

2004年6月，美聯儲開啟加息周期，購房成本隨之水漲船高。截止2005年底，已經連續加息13次，從1%到4.25%。2005年《經濟學人》的一項調查顯示，購房者對未來10年內房價上漲的預期為每年上漲22%，創業不如買房，這種意識像病毒一樣傳播。2006年的房價對比2000年上漲了72%，進入2006年后，美聯儲再次連續加息4次，至5.25%，很快房地產鏈條在承受力最差的地方出現了裂縫。

最初，房地產是優質抵押資產。隨著房價持續上漲，在資本、影子銀行的推波助瀾下，房貸準入形同虛設，貸款條件不斷放寬。1994年次級貸款不到總貸款額的5%，到了2005年占比已經達到20%。

華爾街在抵押貸款的基礎上創新出名目繁多的金融產品，從底層的抵押貸款證券（MBS）、資產支持證券（ABS），到擔保債務憑證（CDO）、信用違約互換（CDS），琳瑯滿目。根據國際互換和衍生品協會的數據，美國衍生品市場的交易額從2001年的70萬億飆升到2007年445萬億，遠超次貸余額千倍。這就是裸奔的風險敞口，投機者都在賭房價持續上漲。

無論房地產泡沫的源頭在哪里，一旦形成，貨幣政策制定者都面臨著一個艱難的抉擇。對我們而言，房子依然是最優質的抵押資產。

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

本文由愛擼鐵的程序猿原創。

文|愛擼鐵的程序猿