搞清楚碧桂園利潤下滑原因

今日早間，碧桂園（02007.HK）發布公告，預計上半年（股東應占）核心凈利潤介于45-50億元，股東應占凈利潤介于2-10億元之間。

對比去年上半年，碧桂園（股東應占）核心凈利潤為152億元，股東應占凈利潤為150億元。

公告透露四個原因：

工程進度放緩，結轉確認收入減少；毛利潤下降；計提減值增加；匯兌損失增加。

碧桂園股價開盤后小幅下跌，債市反應冷靜，顯然市場對于利潤并沒有太多期待。

民營企業正遭遇前所未有的信心危機。

前有龍湖被傳破產，現在碧桂園預期盈利下降，雖沒有被市場理解為“暴雷”，但弄清楚真正原因仍是關鍵。

畢竟市場行為包容消化一切信息。

與去年上半年不同，碧桂園本期的股東應占核心凈利潤與股東應占凈利潤，差異較為明顯。

按照往年財報注釋，碧桂園核心凈利潤是指剔除公允價值變動、匯兌損益等影響的股東應占利潤。

也就是說，從45-50億元核心凈利潤下降至2-10億元股東應占凈利潤，這部分下降主要是公允價值變動、匯兌損益影響。

碧桂園的匯兌損益，主要在于人民幣貶值，導致美元債的償還成本增加。

上半年人民幣貶值5.5%，碧桂園年初存續美元債750億元。如此計算，損失大概在41億元左右，當然碧桂園肯定也有部分對沖，損失只會少不會多。

公允價值變動主要在于投資物業，以及碧桂園投資的一些公司股權和理財產品，預計這部分損失介于5-10億元之間。

弄清楚核心凈利潤與股東應占凈利潤的差異后，可以將這部分差異理解為非經常性損益，也就可以將核心凈利潤近似看作股東應占凈利潤。

股東應占凈利潤50億元，加上一般為一半的少數股東應占利潤25億元，預計碧桂園上半年凈利潤為75億元。

按照5%的凈利潤率計算，碧桂園上半年的營業收入在1500億元左右，同比下降36%，這一下降幅度與銷售額下降幅度接近。

營業收入下降原因，即是公告所示的工程進度放緩，一部分是受疫情影響，開工不足所導致；另外也有可能是主動調整施工進度，以平衡現金流壓力。

凈利潤率下降的直接原因是毛利率下降，毛利率下降原因有兩個，一個是房價不漲，結轉物業利潤下滑；另外一個就是存貨減值計提增加。

內房股的存貨減值數據特別不好找，隱藏在銷售成本中。

碧桂園過去兩年的存貨減值分別為35.15億元、108.71億元，占在建物業及持作銷售已落成物業的比例為0.3%、1%。

有一個可參照案例，是富力2021年資產減值從此前的61億元增加至130億元。

如果按照這樣的增加幅度，預計碧桂園上半年資產減值數額應介于50-100億元之間。

至此，碧桂園同比下降的凈利潤數字，都在資產負債表中一一找到對應位置。

也正如碧桂園管理層所強調，此次盈利下降多為非現金性質，公司具備充足的可動用現金，現金流依舊穩健。

這句話有必要解釋一下，碧桂園今年需要償還的美元債僅占全部美元債的11%。也就是說，碧桂園的匯兌損益大部分停留在報表上，未來隨著匯率變動，損失可能將撥回。

減產減值也是同樣道理，存貨未來最終的銷售價格，決定了減值最終會不會發生，否則減值也可能被撥回。

更為重要的是，這些減值目前均停留在報表上，不會讓碧桂園現金流失，碧桂園能否活下去、活得好。仍然取決于銷售額、融資帶來的現金流，以及合理的債務結構。

碧桂園管理層午間透露，截至年中，碧桂園凈負債率仍維持50%以下，現金短債比2倍以上。

現金流極限壓力測試處于安全范圍內，上半年權益銷售額1851億元，回款率92%即1703億元，下半年工程款支付800-900億元，土地等相關費用大幅減少。

信心羸弱的當下，從穩健企業龍湖被傳破產中可以看出，“破產”、“暴雷”等不經推理和證明的斷言，極易產生情緒沖擊力。

同時，房企停止拿地、裁員、項目騰挪等常規與非常規應對方案，也容易被誤解為暴雷的前奏。

碧桂園作為銷售規模TOP1的房企，顯然被給予極大的行業期待，企業的一舉一動都被各方極盡解讀。

也如騰訊（00700.HK）昨晚的中報，報表數字的大幅下降讓投資者深感差異，但數字背后的基本盤依然穩健，騰訊股價今日開盤后小幅上漲。

房地產和互聯網行業，都面臨著嚴重的信心危機，合乎邏輯的準確理解，仍是保持行業信心的唯一法寶。