困在“重資產(chǎn)”里的中國英偉達

出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 摩爾線程官網(wǎng)

一家中國GPU創(chuàng)業(yè)公司，需要多久才能證明自己不是“PPT公司”？摩爾線程給出的答案，大約是五年。

4月26日晚間，摩爾線程披露了上市后的首份年報和一季報，至少幫這家號稱“中國英偉達”的公司澄清了一個市場疑慮：國產(chǎn)GPU不是賣不出去。2025年，摩爾線程營收同比增長243%，達到15.06億元；2026年一季度營收同比增長155%，達到7.38億元，歸母凈利潤首次實現(xiàn)單季度盈利。

但財報也把摩爾線程拉回到了一個更現(xiàn)實的問題上，產(chǎn)品是賣出去了，可這門生意徹底跑通了嗎？

先看現(xiàn)金流。2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負29.56億元；2026年一季度，這一數(shù)字進一步擴大至負14.87億元，一個季度的流出就接近去年全年一半。與此同時，存貨和預(yù)付款繼續(xù)攀升，合計達到45.56億元。

4月27日，針對這一變化，董事會秘書及財務(wù)負責(zé)人薛巖松在上證路演平臺回復(fù)虎嗅提問時稱，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出擴大，核心可以歸結(jié)為兩方面：一是根據(jù)市場情況積極進行戰(zhàn)略備貨。隨著營收同比增長，公司為應(yīng)對下游需求增長并保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，主動增加了原材料采購和戰(zhàn)略備貨力度。二是持續(xù)保持高強度研發(fā)投入，短期內(nèi)也會對經(jīng)營性現(xiàn)金流形成壓力。

薛巖松同時表示，后續(xù)將在保持戰(zhàn)略備貨和研發(fā)強度的同時，持續(xù)優(yōu)化營運資金管理，改善現(xiàn)金流狀況。這說明，摩爾線程并不把現(xiàn)金流壓力解釋為需求不足，而是將其定義為快速擴張階段的主動投入。但問題是，如果增長本身就要持續(xù)吞噬現(xiàn)金，那么這門生意離“徹底跑通”顯然還有距離。

與此同時，摩爾線程也在試圖證明，自己并不只是吃到AI算力擴張和國產(chǎn)替代紅利。4月24日，公司宣布在旗艦級AI訓(xùn)推一體全功能GPU MTT S5000上，率先實現(xiàn)對新一代大模型DeepSeek V4的Day-0極速適配，并完成全量核心算子的深度優(yōu)化與部署支持。

對國產(chǎn)GPU公司來說，這類“發(fā)布即適配”的能力說明其MUSA軟件棧正在努力降低客戶遷移門檻，增強產(chǎn)品的可用性和生態(tài)承接能力。

不僅如此，摩爾線程這份財報還回答更為復(fù)雜的三件事，訂單被證明了，盈利還沒被證明，經(jīng)營閉環(huán)更沒被證明。

訂單被證明了，但還不是一門穩(wěn)定生意

摩爾線程首先證明的是，國產(chǎn)GPU確實有需求，而且有人愿意為它買單。

公司在回復(fù)投資者提問時，將2025年收入高增歸因于兩層因素：一是AI大模型快速迭代、應(yīng)用擴張，帶動GPU需求迅速增長；二是高端GPU出口限制持續(xù)收緊，為國產(chǎn)AI芯片打開了替代窗口。從這個角度看，摩爾線程這輪收入放量，踩中的既是AI算力擴張周期，也是國產(chǎn)替代加速的產(chǎn)業(yè)機會。

最直接的信號就是收入規(guī)模的抬升。2025年第四季度，公司單季營收躍升至7.21億元；2026年一季度，這一數(shù)字進一步升至7.38億元。連續(xù)兩個季度維持高位，對一家仍處高投入期的芯片公司而言，這樣的爬坡速度足以說明市場愿意為其國產(chǎn)GPU買單。

2026年3月底，公司披露了一份6.6億元的夸娥智算集群銷售合同。對比該公司一季度總營收，僅此一單就接近當(dāng)季營收的九成。按照合同約定三期付款模式，這筆訂單的收入完整體現(xiàn)或要延后幾個季度，但這進一步印證了大單對摩爾線程業(yè)績的主導(dǎo)地位。

而且，這種訂單并非來自邊緣端或消費端的零散放量，而是高度集中在云端產(chǎn)品——智算卡、服務(wù)器和集群交付。也就是說，真正把它從技術(shù)公司推向商業(yè)公司的，不是該公司對外講述的“全場景GPU”藍圖，而是一份份智算基礎(chǔ)設(shè)施訂單。

但訂單被證明，不等于生意已經(jīng)穩(wěn)定。

摩爾線程2025年第三季度營收只有8283萬元，到第四季度突然放大近9倍；與此同時，前五大客戶貢獻了全年91.36%的銷售額。這說明，摩爾線程的增長本質(zhì)上是依賴少數(shù)大客戶和大項目。實際中，客戶采購節(jié)奏、項目驗收節(jié)點、預(yù)算撥付時間，任何一個環(huán)節(jié)都可能顯著影響公司單季業(yè)績。

信號出現(xiàn)了，但持續(xù)盈利模式還沒成立

從利潤來看，很容易得出一個樂觀的結(jié)論，就是公司在沖出虧損泥潭。

2026年一季度，摩爾線程歸母凈利潤2936萬元，這是公司對外披露業(yè)績以來首次實現(xiàn)單季盈利。另外綜合毛利率達65.57%，以及云端產(chǎn)品毛利率達70.32%，這些數(shù)字說明，摩爾線程并不是靠低價搶單來做收入，產(chǎn)品本身具備一定的盈利空間，主營業(yè)務(wù)也確實在改善。

但是扣非凈利潤仍為虧損5428萬元。歸母凈利潤轉(zhuǎn)正，主要依賴8364萬元非經(jīng)常性損益，其中政府補助達7006萬元。摩爾線程已經(jīng)走到了盈虧平衡線附近，但真正決定它的不是主營業(yè)務(wù)本身。

研發(fā)投入則進一步說明，公司仍處在“用投入換未來”的階段。與2025年相比，2026年一季度研發(fā)投入占營收比重雖然下降，但這并不意味著公司收縮了研發(fā)，而是因為營收增長得更快。

所以，把利潤表現(xiàn)和研發(fā)投入放在一起看，摩爾線程已經(jīng)釋放出盈利改善信號，但還沒有證明主營業(yè)務(wù)具備穩(wěn)定盈利能力。

不過，這種高強度的研發(fā)投入正在轉(zhuǎn)化為技術(shù)積累。截至2025年末，公司累計申請知識產(chǎn)權(quán)2014項，其中發(fā)明專利1743項，獲授權(quán)專利646項。摩爾線程已實現(xiàn)“五年五代架構(gòu)五顆芯片”的迭代節(jié)奏，從最早的“蘇堤”到最新發(fā)布的“花港”架構(gòu)，算力密度較上一代提升50%，能效提升10倍。

經(jīng)營閉環(huán)沒徹底跑通

但是，如果把現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債表和治理動作放在一起看，摩爾線程的經(jīng)營閉環(huán)還沒有跑順。

摩爾線程將現(xiàn)金流惡化解釋為戰(zhàn)略備貨和高研發(fā)投入帶來的階段性壓力，這個解釋并非沒有道理。但反過來說，也正因為增長建立在大額備貨、資源鎖定和持續(xù)研發(fā)投入之上，摩爾線程的商業(yè)化才顯得更“重”。

錢主要去了哪里？答案寫在資產(chǎn)負債表里。截至2026年3月末，公司存貨從去年末的13.32億元升至21.95億元，預(yù)付款從17.82億元升至23.61億元，兩項合計45.56億元。年報還披露，僅對單一供應(yīng)商的預(yù)付款就高達13.22億元，占預(yù)付款總額的74%。

這說明，為了保供應(yīng)、保交付、保項目落地，摩爾線程必須先把大量資金壓進庫存、預(yù)付款和設(shè)備里。這也使得它雖然是一家Fabless公司，但做得越來越重，甚至更像一家?guī)в忻黠@系統(tǒng)交付屬性的國產(chǎn)智算供應(yīng)商。

這不是一個名詞差異，而是商業(yè)邏輯和估值邏輯的變化。如果是一家傳統(tǒng)芯片設(shè)計公司，市場更看重的是架構(gòu)、生態(tài)和產(chǎn)品迭代；但如果是一家交付型智算供應(yīng)商，市場真正要看的就是訂單、交付、回款、供應(yīng)鏈和營運資本。

固定資產(chǎn)的快速攀升也說明了同一件事。截至2026年3月末，公司固定資產(chǎn)達9.76億元，較去年末翻了一倍多。年報提到，增加與機房建設(shè)、測試設(shè)備采購有關(guān)。這樣做當(dāng)然能增強交付能力，但代價也是資產(chǎn)變重、折舊增加、現(xiàn)金占用更深，未來必須依靠持續(xù)的收入和穩(wěn)定的回款來消化。

業(yè)績報告發(fā)布同一時間，摩爾線程發(fā)布了關(guān)于修訂《公司章程》及新增、修訂公司制度的公告。

這并不只是例行完善。一方面，公司章程修訂強化了股東會核心職權(quán)，壓縮了董事會在重大交易、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等事項上的自由裁量空間；另一方面，公司修訂了《防范控股股東、實際控制人及關(guān)聯(lián)方資金占用制度》，更像是一種主動治理收緊。

摩爾線程上市后首份財報的價值并不只是局限于讓外界了解這家芯片公司的經(jīng)營狀況，而是讓市場第一次比較完整地看到，國產(chǎn)GPU公司從“做出來”到“賣出去”之后，會遇上什么問題。

第一階段拼的是技術(shù)突破和產(chǎn)品可用性；第二階段拼的就不只是芯片本身了，而是交付能力、客戶結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流質(zhì)量、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，以及能否把高投入真正轉(zhuǎn)化成可持續(xù)的經(jīng)營閉環(huán)。

摩爾線程顯然已跨過了第一道門檻，但距離把GPU做成一門能持續(xù)造血的生意，仍有相當(dāng)一段距離。這恰恰也是所有國產(chǎn)GPU公司遲早都要面對的一道題：第一批訂單到手之后，考驗才剛剛開始。

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