并表堆出高增長(zhǎng)，騰訊游戲的虛假繁榮

來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：另鏡）

■整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼

■2025本土游戲營(yíng)收1642億

■拆解財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，高增長(zhǎng)背后顯露疲態(tài)

作者|汪時(shí)雨

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

日前，騰訊控股（0700.HK）正式發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。作為核心業(yè)務(wù)板塊，騰訊游戲整體表現(xiàn)亮眼，全年實(shí)現(xiàn)游戲收入2416億元，同比增長(zhǎng)22%，延續(xù)了2023年國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)常態(tài)化以來(lái)的穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

劃分市場(chǎng)來(lái)看，2025年本土市場(chǎng)游戲收入為1642億元，同比增長(zhǎng)18%；國(guó)際市場(chǎng)游戲收入達(dá)774億元，同比增長(zhǎng)33%。其中，海外游戲收入首次突破百億美元大關(guān)，創(chuàng)下歷史新高，成為驅(qū)動(dòng)游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

騰訊董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官馬化騰在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，AI技術(shù)已對(duì)游戲業(yè)務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性增益，旗下多款旗艦游戲已落地AI應(yīng)用，助力提升玩家互動(dòng)體驗(yàn)與內(nèi)容創(chuàng)作效率。騰訊總裁劉熾平表示，騰訊游戲業(yè)務(wù)始終致力于打造強(qiáng)大游戲產(chǎn)品，而AI技術(shù)將成為重要助力，推動(dòng)更多游戲以更快速度問(wèn)世。

這份光鮮亮麗的成績(jī)單疊加管理層對(duì)AI賦能游戲產(chǎn)業(yè)的積極表態(tài)，并未如期對(duì)二級(jí)市場(chǎng)起到提振作用，3月19日，騰訊控股港股開(kāi)盤(pán)大跌，最終報(bào)收513.0港元，股價(jià)跌幅6.81%，市值一天縮水約3400億港元，這也側(cè)面反映出資本市場(chǎng)對(duì)騰訊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量的深層擔(dān)憂。

事實(shí)上，進(jìn)一步拆解財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，騰訊游戲的營(yíng)收擴(kuò)張并非源于內(nèi)生研發(fā)能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力的同步提升，其高增長(zhǎng)背后已顯露疲態(tài)。作為騰訊集團(tuán)長(zhǎng)期穩(wěn)固盈利的壓艙石，騰訊游戲正面臨前所未有的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

營(yíng)收虛高：海外增長(zhǎng)靠并表

最新財(cái)報(bào)顯示，2025年騰訊游戲海外市場(chǎng)收入達(dá)774億元，同比增長(zhǎng)33%。這一高增長(zhǎng)背后，看似實(shí)現(xiàn)了全球化布局的階段性兌現(xiàn)，但實(shí)則并非是企業(yè)內(nèi)生研發(fā)能力的真正提升，而是對(duì)海外工作室的收購(gòu)并表與高額投入堆砌的“虛假繁榮”。

這一點(diǎn)從騰訊管理層在業(yè)績(jī)會(huì)的表述中可以得到印證：在2025年Q3業(yè)績(jī)會(huì)上，騰訊控股管理層明確表示，2025年第三季度，騰訊的國(guó)際游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率超預(yù)期，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這一亮眼表現(xiàn)主要得益于近期對(duì)部分游戲工作室的收購(gòu)與整合，實(shí)現(xiàn)了顯著協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)旗下游戲《消逝的光芒：困獸》貢獻(xiàn)了出色的收入業(yè)績(jī)。

盡管目前暫無(wú)研報(bào)明確剔除并表影響后的內(nèi)生增速，但從其海外收購(gòu)后的產(chǎn)品表現(xiàn)來(lái)看，內(nèi)生增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題較為突出。近年來(lái)，騰訊通過(guò)加固對(duì)《部落沖突》手游開(kāi)發(fā)商Supercell的控制權(quán)等方式擴(kuò)充海外版圖，但這些布局和巨資收購(gòu)并未給騰訊帶來(lái)持續(xù)的爆款產(chǎn)出。

事實(shí)上，Supercell已連續(xù)七年沒(méi)有推出任何全球爆款新品，這是行業(yè)內(nèi)提起Supercell不得不承認(rèn)的事實(shí)。2024年5月上線的《爆裂小隊(duì)（Squad Busters）》雖然初期表現(xiàn)亮眼，前7個(gè)月收入超1億美元，但游戲并未能維持住熱度，迅速掉出暢銷(xiāo)榜前200，于是，2025年10月30日，Supercell官網(wǎng)發(fā)布公告表示，《爆裂小隊(duì)（Squad Busters）》將停止后續(xù)開(kāi)發(fā)，并預(yù)計(jì)于2026年關(guān)停。

同時(shí)，騰訊旗下推出的國(guó)際游戲業(yè)務(wù)品牌Level Infinite，至今也尚未推出一款完全自研、達(dá)到全球現(xiàn)象級(jí)的爆款手游，它的核心爆款均為代理、發(fā)行或聯(lián)合開(kāi)發(fā)，并非自研主導(dǎo)。除此之外，拳頭游戲除《英雄聯(lián)盟》IP以外，其余新游表現(xiàn)均不及預(yù)期，未能形成新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

更值得警惕的是，海外市場(chǎng)的高增長(zhǎng)卻暗藏著極低的盈利效率，經(jīng)營(yíng)陷入高流水、低利潤(rùn)的局面。結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，騰訊2025年全年歸母凈利潤(rùn)2248.42億元，2024年歸母凈利潤(rùn)1940.73億元，同比增速約15.85%，顯著低于游戲業(yè)務(wù)22%的營(yíng)收增速。

其實(shí)，游戲業(yè)務(wù)作為核心板塊，其海外業(yè)務(wù)凈利率顯著低于本土市場(chǎng)的核心原因，便在于其海外擴(kuò)張高度依賴巨額營(yíng)銷(xiāo)投入與本地化補(bǔ)貼，而非產(chǎn)品本身的盈利能力。因此，即使海外收入突破百億美元，也未能對(duì)公司凈利潤(rùn)形成有效支撐，反而拖累了整體盈利效率。

再聚焦到本土市場(chǎng)，盡管2025年騰訊本土游戲收入達(dá)到1642億元，同比增長(zhǎng)18%，看似基本盤(pán)較為穩(wěn)固，但內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)力已高度集中于少數(shù)老產(chǎn)品，增量空間極度有限。目前，騰訊旗下長(zhǎng)青游戲《王者榮耀》《和平精英》等成熟產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，財(cái)報(bào)中也明確提及，本土收入增長(zhǎng)主要得益于《三角洲行動(dòng)》與《無(wú)畏契約》系列（個(gè)人電腦端和移動(dòng)端）的收入增長(zhǎng)，以及《鳴潮》的增量收入貢獻(xiàn)。

與此同時(shí)，騰訊小游戲業(yè)務(wù)雖呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但根據(jù)《2024游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》公布數(shù)據(jù)顯示，2024年國(guó)內(nèi)小程序游戲市場(chǎng)收入398.36億元，同比增長(zhǎng)99.18%，仍處于快速發(fā)展階段，其中內(nèi)購(gòu)產(chǎn)生的市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入273.64億元，占比68.7%，廣告變現(xiàn)收入124.72億元，占比31.3%。這意味著，國(guó)內(nèi)小程序游戲市場(chǎng)的絕大部分收入是來(lái)自應(yīng)用內(nèi)購(gòu)買(mǎi)，且考慮到騰訊需承擔(dān)小程序生態(tài)維護(hù)成本，也就進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間，使其難以成為本土市場(chǎng)的核心增量。此外，騰訊系游戲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的統(tǒng)治力正逐步瓦解，用戶分流現(xiàn)象加劇，其在核心賽道的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正不斷被稀釋。

盈利質(zhì)量惡化：

毛利率提升源于短期結(jié)構(gòu)性收縮

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年騰訊整體毛利為4225.93億元，相較于2024年3492.46億元的整體毛利有所增長(zhǎng)，但在游戲業(yè)務(wù)頭部自研產(chǎn)品的高毛利背后，卻是研發(fā)投入的結(jié)構(gòu)性收縮、核心人才調(diào)整與創(chuàng)新能力的透支，實(shí)則是騰訊犧牲長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力換來(lái)的。

需要說(shuō)明的是，騰訊2025年整體研發(fā)投入達(dá)857.5億元，同比增幅約21.31%，但研發(fā)投入向AI、云服務(wù)等領(lǐng)域傾斜，游戲業(yè)務(wù)研發(fā)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性收縮態(tài)勢(shì)。

在核心人才與組織調(diào)整層面，2024年-2025年，騰訊游戲已出現(xiàn)多個(gè)項(xiàng)目?jī)?yōu)化與人員調(diào)整的動(dòng)作，其中，2026年初，天美J6團(tuán)隊(duì)因負(fù)責(zé)的《元夢(mèng)之星》“山海尋靈”玩法成績(jī)不及預(yù)期，相關(guān)項(xiàng)目隨之調(diào)整，設(shè)計(jì)人員超百人。

公司為受影響員工提供2個(gè)月緩沖期及轉(zhuǎn)崗機(jī)會(huì)，若員工選擇離職可獲得N+1補(bǔ)償。雖然此次調(diào)整屬于正常業(yè)務(wù)迭代，并非大規(guī)模裁員，但也從側(cè)面反映出騰訊游戲正呈現(xiàn)出項(xiàng)目收縮的發(fā)展趨勢(shì)。

而所謂的“AI降本增效”，本質(zhì)上更多是通過(guò)優(yōu)化非核心項(xiàng)目、調(diào)整人員結(jié)構(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)成本壓縮，而非通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提升生產(chǎn)效率。騰訊在財(cái)報(bào)中也強(qiáng)調(diào)，AI在游戲內(nèi)容制作、營(yíng)銷(xiāo)效益提升中的作用，并指出已有超過(guò)40款游戲落地AI應(yīng)用。

但是，騰訊管理層也在2026年3月的業(yè)績(jī)電話會(huì)中明確表態(tài)，當(dāng)前AI在游戲、廣告、視頻等領(lǐng)域的應(yīng)用，仍以?輔助人類(lèi)創(chuàng)作者?為主，例如通過(guò)AI生成素材、優(yōu)化推薦、自動(dòng)化部分制作環(huán)節(jié)等方式提升效率。?

如此來(lái)看，這種通過(guò)結(jié)構(gòu)性收縮來(lái)降本的動(dòng)作，已直接導(dǎo)致騰訊游戲在核心高增長(zhǎng)賽道的競(jìng)爭(zhēng)力有所弱化。目前，在開(kāi)放世界、二次元、女性向等新興賽道，騰訊已被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手全面卡位。

其中，在二次元賽道中，根據(jù)游戲日?qǐng)?bào)發(fā)布的《2025年國(guó)內(nèi)二次元手游收入TOP30榜單》顯示，米哈游的《原神》《崩壞：星穹鐵道》占據(jù)主導(dǎo)地位；在開(kāi)放世界賽道中，騰訊布局的《鳴潮》雖躋身二次元手游收入榜單，但有米哈游、庫(kù)洛等廠商卡位，騰訊也未能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)的市場(chǎng)突圍。

伽馬數(shù)據(jù)預(yù)判，未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)新品成功率將持續(xù)低于15%，無(wú)長(zhǎng)線內(nèi)容能力的廠商將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。而騰訊當(dāng)前的研發(fā)收縮策略，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步削弱其新品產(chǎn)出和迭代能力，陷入老產(chǎn)品生命周期見(jiàn)頂、新品難以實(shí)現(xiàn)突破的惡性循環(huán)，進(jìn)一步加劇其在核心賽道的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。

與此同時(shí)，騰訊游戲的變現(xiàn)模式長(zhǎng)期存在結(jié)構(gòu)單一化的問(wèn)題。盡管騰訊手握《英雄聯(lián)盟》《王者榮耀》等熱門(mén)IP，但電競(jìng)賽事盈利高度依賴《英雄聯(lián)盟》全球總決賽這一單賽事支撐，其余賽事均處于持續(xù)虧損狀態(tài)；IP衍生收入與游戲核心流水相比規(guī)模懸殊，并未能形成穩(wěn)定的第二增長(zhǎng)曲線。

基本盤(pán)松動(dòng)：

爆款產(chǎn)出能力弱化

游戲行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在于持續(xù)的爆款產(chǎn)出能力，而這正是當(dāng)前騰訊游戲最突出的短板。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，騰訊游戲的收入貢獻(xiàn)高度依賴少數(shù)幾款老產(chǎn)品，產(chǎn)品梯隊(duì)斷層問(wèn)題日益嚴(yán)重，國(guó)民級(jí)爆款的穩(wěn)定產(chǎn)出能力已明顯弱化。

回顧過(guò)去十年，騰訊最后一款跑出的國(guó)民級(jí)自研手游，仍是2019年上線的《和平精英》；2021年上線的《金鏟鏟之戰(zhàn)》雖實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)，但核心IP來(lái)自拳頭游戲，并非騰訊原創(chuàng)自研。再來(lái)看近五年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)跑出的《原神》《崩壞：星穹鐵道》《蛋仔派對(duì)》等現(xiàn)象級(jí)爆款，均與騰訊無(wú)關(guān)。

了可以看到，曾經(jīng)鼓勵(lì)創(chuàng)新機(jī)制的騰訊，如今已淪為“規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)”的工具，所有研發(fā)團(tuán)隊(duì)都傾向于做“短平快、高流水、低風(fēng)險(xiǎn)”的成熟品類(lèi)復(fù)刻產(chǎn)品，無(wú)人愿意長(zhǎng)期投入打造一款精品3A游戲。

另?yè)?jù)游戲日?qǐng)?bào)發(fā)布的《2025年國(guó)內(nèi)二次元手游收入TOP30榜單》顯示，騰訊旗下僅有《火影忍者》《航海王：壯志雄心》等IP衍生產(chǎn)品躋身前列，原創(chuàng)自研爆款缺失問(wèn)題突出。

隨著當(dāng)前國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)的玩家審美升級(jí)，市場(chǎng)已從“流量為王”進(jìn)入“內(nèi)容為王”的時(shí)代，玩家更愿意為有內(nèi)容、有創(chuàng)新的精品游戲付費(fèi)，而非流水線式的換皮產(chǎn)品。

從用戶時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，騰訊旗下游戲的用戶時(shí)長(zhǎng)占比已從2020年的高位持續(xù)下滑，而米哈游、鷹角等廠商的產(chǎn)品用戶時(shí)長(zhǎng)占比持續(xù)提升。而用戶時(shí)長(zhǎng)的持續(xù)流失，必然會(huì)帶來(lái)付費(fèi)流水的同步下滑，進(jìn)一步動(dòng)搖騰訊游戲的市場(chǎng)基本盤(pán)。

對(duì)于騰訊游戲而言，當(dāng)前核心矛盾在于短期盈利壓力與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力建設(shè)的嚴(yán)重失衡：依靠收縮研發(fā)、收購(gòu)并表等偏短期化的策略，雖然能在短期內(nèi)穩(wěn)住業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑓s進(jìn)一步透支了長(zhǎng)期創(chuàng)新能力。在新興賽道被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卡位、用戶需求持續(xù)升級(jí)的背景下，若不能及時(shí)補(bǔ)齊產(chǎn)品梯隊(duì)短板、提升內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，騰訊游戲在行業(yè)內(nèi)的核心地位或面臨進(jìn)一步松動(dòng)。