Token浪潮之下，中國互聯網座次重排

文 | 強調NEXT

上周，兩條消息幾乎同時落地，撞出了點意思。

4月2日，字節跳動宣布，過去三個月Token日均調用量又翻了一倍，直接沖到120萬億次。同一天，高盛發布中國互聯網季度復盤，悄悄調整了子行業偏好排序：云與數據中心依然穩坐第一，但電商&貨運平臺被直接從第四拉到第二，游戲&娛樂則從第二滑了下去。

單看這兩條消息，好像沒什么關聯。但如果你在這個行業待得夠久，會意識到它們說的其實是同一件事。

這兩年，中國互聯網底層的競爭邏輯已經換了一套。

Token是新的“用戶時長”

過去十年，衡量一家中國互聯網公司競爭力最核心的指標是DAU和用戶時長?，F在，Token調用量正在成為B端AI競爭格局的等價物。

高盛追蹤的數據顯示，中國整體AI日均Token消耗已從2024年5月的0.12萬億次爆增至2026年3月的140萬億次，不到兩年時間增長超過1000倍。字節一家就占了100萬億（報告追蹤數據在字節發布最新數據前，所以有一定偏差），剩下所有人加起來大概40萬億。

阿里巴巴MaaS平臺百煉的Token調用量在同期增長了6倍，按高盛預測，阿里云收入增速將從2025年12月所在財季的36%，進一步加速至2026年3月所在財季的40%。

這個數字背后有個很關鍵的變化，容易被忽略：Agent時代的Token消耗，主體根本不是用戶在跟AI聊天，而是B端的自動化任務流——客服Agent全天候響應、代碼審查跑CI/CD流水線，這些場景的消耗量級，比單次對話高幾十倍。

稀宇科技（MiniMax）2月ARR已經到了1.5億美元，智譜AI截至3月底ARR達2.5億，較年初漲了六倍，這條商業化路徑正在實打實地兌現。

對于云廠商來說，這意味著需求側具有極強的確定性，而且這種確定性來自“不用不行”，不是“用了更爽”。算力即剛需，這在過去中國云計算的發展歷史中還是頭一回。

云的邏輯反轉:從成本中心到定價主導

以前寫中國云業務，最頭疼的就是打價格戰。2024年前，各家云廠商互相打折、互相壓價，GPU算力的價格被壓得很難看。

現在完全反過來了。高盛報告里說，近期漲價主要是頭部云廠商主導，而且集中在中小企業客戶這一端。中國云廠商資本支出占經營現金流的比例約58%，而美國同業均值是89%。這說明中國這邊的財務結構還比較健康，有底氣繼續投。

高盛預測阿里巴巴2027財年資本支出同比增長34%，大約1800億，騰訊2026年資本支出同比增長25%，大約1000億。兩家賬上的現金儲備，理論上足以支撐這一輪軍備競賽。

但這里有個真正讓人擔心的地方。

阿里巴巴要在未來五年維持40%以上的云收入增速，按照高盛的測算，年度資本支出最終將超過淘寶天貓一年的利潤（約1900億）。換句話說，電商利潤幾乎要全部“輸血”給云業務。如果閃購（餓了么+即時零售）的虧損不能如期收窄，資金鏈會非常難熬。

這是阿里巴巴當前最核心的壓力，也是市場對它股價始終保持謹慎的根本原因。

外賣戰的本質是AI時代的入場資格之爭

外賣價格戰打到什么程度？高盛估算，2025年三四季度外賣行業分別虧損了700億和480億元，而開戰之前，整個行業一年的利潤池也就300億。

這場虧損規?？涨暗膬r格戰，在4月初出現了一個重要的政策信號：國家市場監督管理總局轉發《外賣大戰該結束了》一文。高盛把它解讀為“反內卷”層級的重視度在提升，監管層會通過餐飲CPI、平臺運營數據等手段主動介入。

類比2021年快遞行業的“反內卷”整治：當時監管部門給各企業設了臨時市場份額上限，推行省級最低價格標準，競爭格局從“誰虧得起”硬轉成了“大家都有錢賺”。高盛認為外賣行業走向類似結局的概率正在上升。

美團現在的處境挺微妙。市場份額從75%-80%壓縮到50%-55%，這個預期市場已經消化得差不多了；但和餓了么相比，美團的單位經濟效益依然有明顯優勢，加上“反內卷”的政策背書，它的損益修復路徑比三個月前清晰多了。當然，高盛給的長期每單利潤預測，也只有2024年水平的一半。

模型層的格局:分散還是整合?

這是報告中篇幅最多、同時也是最沒有定論的部分。

在OpenRouter平臺的榜單上，前15名里有9個中國模型，小米的MiMo-V2-Pro登頂，MiniMax、DeepSeek、Kimi、智譜都在榜。價格方面更夸張：中國模型每百萬Token輸出普遍在0.4到3.6美元之間，Anthropic是25美元，OpenAI是15美元，這個差距，說“降維打擊”都不過分。

但這里有個容易被忽視的問題：OpenRouter的Token用量代表的是“誰便宜選誰”的個人開發者行為，和企業級大客戶的真實采購決策完全是兩回事。從智譜AI的財報看，它模型收入里占大頭的是To-G和央國企部署，定價邏輯跟API價格戰根本不挨邊。

更關鍵的爭論是：到了Agent時代，模型能力的護城河到底有多深？蒸餾技術的成熟、開源模式的普及，正在不斷壓縮各家之間的性能差距。

高盛坦承，這導致投資者對“模型層的進入壁壘究竟有多高”這件事，是有真實疑慮的。

字節跳動宣布單獨給豆包AI團隊設立激勵，阿里巴巴重組通義千問團隊，騰訊重整AI Lab，背后都有留住核心人才的急迫性。

PDD的數字游戲

拼多多是目前高盛覆蓋的中國互聯網里最讓人糾結的標的。

當前股價對應9倍2026年預期市盈率，板塊中位數是14倍。賬上凈現金700億美元（剔除受限現金大約600億），接近上市總市值的一半。

這意味著什么？市場對Temu國際業務基本沒給任何估值。

Temu已在美國、歐洲基本完成了從“跨境發貨”到“本地倉發貨”的模式切換，高盛預測其2026年GMV將突破1000億美元。

如果這個預測兌現，Temu的體量將相當于一個中等規模的上市跨境電商平臺。而當前定價，這塊價值是零。

這是多頭的邏輯?？疹^那邊的理由也很直接：對美業務關稅壓力還沒消散，管理層更迭帶來不確定性，再加上拼多多對業務分部的披露一向“惜字如金”，外部分析師的預測誤差區間大得離譜，誰也說不準。

結語:2026年是分水嶺

高盛這份報告有一句話，我覺得值得單獨說一下：

2026年是中國互聯網巨頭“AI To-C投資提速、爭奪AI超級入口、同時捍衛各自核心第一位置”的戰略轉折之年。

三件事同時發生，資源必然緊張。

字節跳動在所有這些維度上都是最難纏的對手。它既在模型層加速，又在內容流量上不斷侵蝕其他平臺的用戶時長，還在本地生活、電商、云服務上逐一開辟第二戰場。

接下來三到六個月，有三個點值得關注：一是外賣反壟斷調查的結論和監管邊界如何劃定；二是阿里云和騰訊云的AI收入Q1財季能不能延續加速；三是Temu在關稅新政下的GMV和盈虧數字，能不能撬開市場對拼多多的重新定價。

Token是結果，算力投入是原因，商業模式能不能承接才是終極問題。這場競賽還沒到決出勝負的時候，但格局在加速收窄。