高盛解讀“伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)持續(xù)多久”：市場(chǎng)只交易了“通脹”，還未交易“衰退”

圖片來(lái)源：AI配圖 本文轉(zhuǎn)載自：華爾街見(jiàn)聞

高盛在近日發(fā)布的新一期旗艦宏觀報(bào)告《Top of Mind》中警告稱(chēng)：當(dāng)前全球資產(chǎn)僅對(duì)“通脹沖擊”進(jìn)行了充分定價(jià)，卻完全無(wú)視了高昂能源成本對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的毀滅性打擊。

報(bào)告中寫(xiě)道，霍爾木茲海峽的“死結(jié)”意味著戰(zhàn)爭(zhēng)短期內(nèi)極難結(jié)束，一旦市場(chǎng)預(yù)期被證偽，“增長(zhǎng)下行（衰退）”將是即將掉落的第二只靴子，屆時(shí)全球資產(chǎn)定價(jià)將迎來(lái)極其暴烈的反轉(zhuǎn)。

基于危機(jī)的長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)，高盛已全面下調(diào)美國(guó)、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體的2026年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，上調(diào)通脹預(yù)期，并將美聯(lián)儲(chǔ)的下次降息節(jié)點(diǎn)從6月大幅推遲至9月。

值得一提的是，據(jù)央視新聞3月22日?qǐng)?bào)道，伊朗駐國(guó)際海事組織代表表示，伊朗允許非“敵方”船只通過(guò)霍爾木茲海峽，但需與伊朗就安全問(wèn)題進(jìn)行協(xié)調(diào)并作出相關(guān)安排。

戰(zhàn)爭(zhēng)為何難言速勝？霍爾木茲海峽的“死結(jié)”與護(hù)航幻覺(jué)

高盛認(rèn)為，這場(chǎng)沖突最核心的懸念，不在于美軍能否在戰(zhàn)術(shù)上取勝，而在于霍爾木茲海峽這把“全球能源鎖喉”何時(shí)能被解開(kāi)。

報(bào)告中，前美軍第五艦隊(duì)司令Donegan列舉了詳細(xì)數(shù)據(jù)證實(shí)了美以在軍事上的優(yōu)勢(shì)。

但軍事上的優(yōu)勢(shì)，卻無(wú)法轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)爭(zhēng)的終結(jié)。

查塔姆研究所中東項(xiàng)目主任Vakil認(rèn)為，伊朗將這場(chǎng)沖突視為一場(chǎng)“生存之戰(zhàn)”。伊朗從2025年6月的“十二日戰(zhàn)爭(zhēng)”中吸取了教訓(xùn)——當(dāng)時(shí)伊朗過(guò)早讓步暴露了弱點(diǎn)。

因此，伊朗目前的戰(zhàn)略是利用低成本無(wú)人機(jī)等不對(duì)稱(chēng)武器打持久戰(zhàn)，將代價(jià)盡可能廣泛地分?jǐn)偅钡将@得確保伊斯蘭共和國(guó)長(zhǎng)期存續(xù)的安全保障（包括實(shí)質(zhì)性的制裁減免）。Vakil強(qiáng)調(diào)：

“在伊朗看到通往這些保障的可靠路徑之前，它毫無(wú)結(jié)束這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)。”

此外，伊朗的指揮體系遠(yuǎn)比市場(chǎng)想象的堅(jiān)韌。Vakil指出，伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)（IRGC）正通過(guò)去中心化的“馬賽克指揮結(jié)構(gòu)”管理日常防御，這套官僚化的制度體系仍在有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

前美國(guó)中東特使Dennis Ross大使則從華盛頓視角揭示了另一重死結(jié)：如果不是因?yàn)橐晾士刂浦魻柲酒澓{，特朗普可能早已宣布勝利。特朗普完全有理由宣稱(chēng)伊朗在至少五年內(nèi)無(wú)法對(duì)鄰國(guó)構(gòu)成常規(guī)威脅，但“只要伊朗還控制著誰(shuí)能出口石油、誰(shuí)能駛過(guò)海峽，他就無(wú)法宣稱(chēng)自己贏了然后停手。”

Ross認(rèn)為，在美軍無(wú)法奪取海峽沿岸領(lǐng)土的情況下，俄羅斯總統(tǒng)普京促成的調(diào)停可能是最快的破局之道。但目前調(diào)停條件并不具備，尤其是伊朗方面最有能力協(xié)調(diào)各派系（包括IRGC）的關(guān)鍵人物——前議會(huì)議長(zhǎng)Ali Larijani近期已被擊殺，這一領(lǐng)導(dǎo)力真空大幅降低了短期內(nèi)達(dá)成和平協(xié)議的概率。

那么，軍事護(hù)航能否打破物理斷供的僵局？Donegan的回答極其冷峻：有能力護(hù)航，但沒(méi)有容量恢復(fù)正常流量。

盡管美國(guó)及其盟國(guó)（英、法、德、意、日等）已表態(tài)準(zhǔn)備參與護(hù)航，且過(guò)去15年一直在進(jìn)行相關(guān)軍演，但Donegan強(qiáng)調(diào)，護(hù)航模式天然缺乏規(guī)模效應(yīng)。

他評(píng)估，軍事護(hù)航最多只能恢復(fù)正常石油流量的20%，加上陸上管道額外的15-20%，距離正常水平仍有巨大缺口。恢復(fù)供應(yīng)沒(méi)有“開(kāi)關(guān)”，最終主動(dòng)權(quán)在伊朗手中——

“這不是一個(gè)單純的軍事問(wèn)題，而是關(guān)于各方動(dòng)機(jī)與杠桿的博弈。”

史無(wú)前例的能源斷供——油價(jià)可能突破2008年歷史高點(diǎn)

高盛大宗商品團(tuán)隊(duì)的數(shù)據(jù)量化了這場(chǎng)沖擊的歷史性規(guī)模：當(dāng)前波斯灣石油流量的估計(jì)損失高達(dá)1760萬(wàn)桶/日，占全球供應(yīng)量的17%，規(guī)模是2022年4月俄羅斯石油中斷峰值的18倍。霍爾木茲海峽的實(shí)際流量已從正常的2000萬(wàn)桶/日暴跌至60萬(wàn)桶/日，降幅高達(dá)97%。

盡管部分原油正通過(guò)沙特東西管道（至延布港）和阿聯(lián)酋哈布尚-富查伊拉管道繞行，但高盛測(cè)算，這兩條管道的凈重定向流量上限僅為180萬(wàn)桶/日，杯水車(chē)薪。

基于此，高盛構(gòu)建了三種中期的油價(jià)推演情景：

情景一（最樂(lè)觀：一個(gè)月內(nèi)恢復(fù)戰(zhàn)前流量）： 預(yù)計(jì)2026年第四季度布倫特原油均價(jià)為71美元/桶。全球商業(yè)庫(kù)存將遭受6%（6.17億桶）的打擊，IEA成員國(guó)釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）及吸收俄羅斯水上原油可對(duì)沖約50%的缺口。

情景二（中斷持續(xù)60天至4月28日）： 預(yù)計(jì)4Q26布倫特均價(jià)將飆升至93美元/桶。庫(kù)存打擊將擴(kuò)大至近20%（18.16億桶），政策應(yīng)對(duì)僅能對(duì)沖約30%。

情景三（極端：60天中斷疊加中東長(zhǎng)期產(chǎn)能受損）： 若重新開(kāi)放后中東產(chǎn)量仍較正常水平低200萬(wàn)桶/日，2027年第四季度布倫特油價(jià)將觸及110美元/桶。

高盛警告，若低迷的流量使市場(chǎng)持續(xù)聚焦于長(zhǎng)期中斷風(fēng)險(xiǎn)，布倫特原油極有可能突破2008年的歷史最高點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)表明，在過(guò)去五次最大規(guī)模的供應(yīng)沖擊發(fā)生四年后，受影響國(guó)家的產(chǎn)量平均仍比正常水平低40%以上。考慮到波斯灣地區(qū)約25%的產(chǎn)量來(lái)自海上作業(yè)，其工程復(fù)雜性意味著產(chǎn)能修復(fù)周期將極為漫長(zhǎng)。

天然氣（LNG）市場(chǎng)的危機(jī)同樣不容忽視。

歐洲天然氣基準(zhǔn)（TTF）價(jià)格已較戰(zhàn)前飆升超90%至€61/MWh。更致命的是，據(jù)卡塔爾能源CEO Saad Al-Kaabi確認(rèn)，伊朗導(dǎo)彈對(duì)77mtpa的拉斯拉凡（Ras Laffan）LNG工廠造成的破壞，將導(dǎo)致該國(guó)17%的LNG產(chǎn)能在未來(lái)2-3年內(nèi)被關(guān)停。

高盛指出，若卡塔爾LNG停產(chǎn)超過(guò)兩個(gè)月，TTF價(jià)格可能逼近€100/MWh。高盛此前預(yù)期的“2027年史上最大LNG供應(yīng)增長(zhǎng)浪潮”正面臨被大幅推遲的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)危機(jī)，美國(guó)政府已動(dòng)用多項(xiàng)政策工具：協(xié)調(diào)釋放1.72億桶SPR（平均約140萬(wàn)桶/日）、豁免對(duì)俄羅斯和委內(nèi)瑞拉石油的制裁、暫停《瓊斯法案》60天。

但高盛美國(guó)首席政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alec Phillips指出，美國(guó)SPR庫(kù)存已低于容量的60%，按現(xiàn)有計(jì)劃到年中將暴跌至33%，進(jìn)一步釋放空間受限。至于市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的原油出口禁令，雖“非常可能”，但目前并非基準(zhǔn)假設(shè)。

市場(chǎng)只交易了"通脹"，還沒(méi)交易"衰退"

能源沖擊對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)的吞噬正在顯現(xiàn)。高盛資深全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家Joseph Briggs提出了一個(gè)關(guān)鍵的“經(jīng)驗(yàn)法則”：油價(jià)每上漲10%，全球GDP將下降逾0.1%，全球整體通脹率將上升0.2個(gè)百分點(diǎn)（亞洲部分國(guó)家及歐洲受沖擊更甚），核心通脹上升0.03-0.06個(gè)百分點(diǎn)。

按此推算，當(dāng)前三周的中斷已對(duì)全球GDP造成約0.3%的拖累；若中斷延至60天，將導(dǎo)致全球GDP下降0.9%，并推高全球物價(jià)1.7%。疊加開(kāi)戰(zhàn)以來(lái)全球金融條件指數(shù)（FCI）已大幅收緊51個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)正在急劇攀升。

然而，高盛首席外匯與新興市場(chǎng)策略師Kamakshya Trivedi一針見(jiàn)血地指出了當(dāng)前全球市場(chǎng)定價(jià)結(jié)構(gòu)中最致命的脆弱性：市場(chǎng)完全沒(méi)有計(jì)入“增長(zhǎng)下行”的風(fēng)險(xiǎn)。

Trivedi分析稱(chēng)，全球資產(chǎn)迄今僅僅將這場(chǎng)沖突作為一次“通脹沖擊”進(jìn)行交易。這表現(xiàn)在：利率市場(chǎng)出現(xiàn)鷹派重定價(jià)（G10和新興市場(chǎng)前端收益率急劇上升，此前計(jì)入降息預(yù)期最多的英國(guó)和匈牙利反應(yīng)最劇烈）；外匯市場(chǎng)嚴(yán)格沿著貿(mào)易條件（ToT）軸線分化（美元走強(qiáng)，挪威、加拿大、巴西等能源出口國(guó)貨幣跑贏，而歐亞進(jìn)口國(guó)貨幣承壓）。

這種定價(jià)邏輯隱含了一個(gè)極其危險(xiǎn)的前提——市場(chǎng)堅(jiān)信戰(zhàn)爭(zhēng)是短暫的（向下傾斜的油氣期貨期限結(jié)構(gòu)也印證了這一點(diǎn)）。

Trivedi警告，一旦這種盲目樂(lè)觀被證偽，能源價(jià)格證明具有持久性，市場(chǎng)將被迫對(duì)全球增長(zhǎng)和企業(yè)盈利進(jìn)行猛烈的下修定價(jià)。屆時(shí)，“增長(zhǎng)下行”將成為掉落的第二只靴子。在這一衰退交易邏輯下：

1. 迄今表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺的發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)股市將面臨巨大拋壓；

2. 銅、澳元等順周期資產(chǎn)將遭到猛烈拋售；

3. 前端收益率的鷹派定價(jià)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)；

4. 日元（JPY）將取代美元，成為股債雙殺環(huán)境下的終極避險(xiǎn)貨幣。

中東（MENA）地區(qū)已率先感受到經(jīng)濟(jì)寒冬。高盛MENA經(jīng)濟(jì)學(xué)家Farouk Soussa測(cè)算，海灣國(guó)家（GCC）每天僅石油收入就損失約7億美元，若中斷兩個(gè)月，總損失將逼近800億美元。阿曼、沙特、科威特等國(guó)的非石油GDP降幅，甚至可能超過(guò)2020年新冠疫情期間的水平。在資本外逃和避險(xiǎn)情緒踩踏下，埃及鎊（EGP）已淪為開(kāi)戰(zhàn)以來(lái)表現(xiàn)最差的前沿市場(chǎng)貨幣。

結(jié)語(yǔ)

這場(chǎng)史詩(shī)級(jí)危機(jī)的核心變量，早已不是美軍的火力傾瀉，而是霍爾木茲海峽的通航時(shí)間表。

盡管特朗普及其內(nèi)閣高官（如能源部長(zhǎng)Wright）近期頻頻向市場(chǎng)釋放戰(zhàn)爭(zhēng)將在“幾周內(nèi)”結(jié)束的樂(lè)觀信號(hào)，但高盛認(rèn)為，伊朗的生存博弈邏輯、美國(guó)受制于海峽控制權(quán)的政治困境、護(hù)航能力的天然天花板、調(diào)停條件的缺失——都指向一種可能：中斷持續(xù)的時(shí)間將比市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)所隱含的"幾周"更長(zhǎng)。

一旦這個(gè)預(yù)期被修正，投資者面臨的將不再只是"通脹交易"的延續(xù)，而是向"衰退交易"的切換。用Trivedi的話(huà)說(shuō)，增長(zhǎng)下行，可能是下一只靴子。