華潤(rùn)啤酒啤白雙賦能戰(zhàn)略遇阻

金沙酒業(yè)大額商譽(yù)減值

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)馬糧

編輯 | 歐陽(yáng)文

2026年3月10日，啤酒龍頭華潤(rùn)啤酒發(fā)布業(yè)績(jī)公告，預(yù)計(jì)2025年取得溢利約29.2億元至33.5億元，同比下降約29.6%至38.6%。這其中，華潤(rùn)啤酒對(duì)金沙酒業(yè)股權(quán)收購(gòu)形成的商譽(yù)預(yù)計(jì)計(jì)提27.9億至29.7億元的減值損失，成為公司凈利潤(rùn)大幅縮水的一個(gè)主要原因。

華潤(rùn)啤酒表示，金沙酒業(yè)商譽(yù)大幅減值主要源于白酒市場(chǎng)需求疲軟、消費(fèi)場(chǎng)景收縮導(dǎo)致消費(fèi)減少。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年中期，華潤(rùn)啤酒商譽(yù)賬面值高達(dá)168億元??。由此計(jì)算，金沙酒業(yè)此次減值相當(dāng)于現(xiàn)有商譽(yù)余額的16.6%至17.7%。

2022年10月華潤(rùn)啤酒發(fā)布公告，公司將通過間接全資附屬公司華潤(rùn)酒業(yè)控股有限公司以增資及購(gòu)股方式收購(gòu)金沙酒業(yè)55.19%股權(quán)，總對(duì)價(jià)約123億元人民幣，創(chuàng)下迄今白酒行業(yè)最大一樁并購(gòu)。

2023年3月?，華潤(rùn)啤酒前董事會(huì)主席侯孝海曾在多個(gè)場(chǎng)合明確提及“啤白雙賦能”及“白白共成長(zhǎng)”作為核心方法論，希望借助其強(qiáng)勢(shì)的啤酒渠道為白酒業(yè)務(wù)賦能。然而，隨著新一輪白酒下行周期的開啟，華潤(rùn)啤酒白酒板塊并沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，反而對(duì)公司整體業(yè)績(jī)形成拖累。

百億白酒并購(gòu)案始末

華潤(rùn)啤酒成立于1993年，屬于大型央企華潤(rùn)（集團(tuán)）旗下的啤酒業(yè)務(wù)單元，主要從事啤酒產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售及分銷業(yè)務(wù)。經(jīng)過了三十多年的發(fā)展之后，華潤(rùn)啤酒已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)的重要玩家。

數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，華潤(rùn)啤酒營(yíng)業(yè)額達(dá)到386.35億元，啤酒業(yè)務(wù)銷量約為1087.40萬千升，均位居國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)上的第一名。截至2025年6月，華潤(rùn)啤酒在全國(guó)范圍內(nèi)擁有60家啤酒釀造廠，年產(chǎn)能接近2000萬千升。

資產(chǎn)并購(gòu)成為華潤(rùn)啤酒快速崛起的一個(gè)重要手段。公開資料顯示，華潤(rùn)啤酒自成立以來共完成對(duì)數(shù)十家地方啤酒廠的整合，并且注重對(duì)國(guó)際品牌的引入與融合。截至目前，華潤(rùn)啤酒旗下?lián)碛醒┗ㄆ【啤⒂玛J天涯superX?、?雪花馬爾斯綠?、?匠心營(yíng)造?以及?臉譜系列等多個(gè)啤酒品牌，同時(shí)，還運(yùn)營(yíng)著喜力啤酒、蘇爾啤酒、紅爵啤酒、悠世白啤酒等多個(gè)國(guó)際啤酒品牌。

然而，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及國(guó)內(nèi)啤酒銷量的觸頂，華潤(rùn)啤酒開始對(duì)白酒板塊進(jìn)行廣泛布局。2018年?，華潤(rùn)啤酒通過子公司華創(chuàng)鑫睿（香港）有限公司受讓山西汾酒11.45%股權(quán)，成為其第二大股東，首次深度介入白酒行業(yè)。

2021年，華潤(rùn)啤酒通過旗下華創(chuàng)飲品與鼎暉投資共同向景芝酒業(yè)的白酒業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并一舉獲得了景芝酒業(yè)新運(yùn)營(yíng)主體山東景芝白酒有限公司40%股權(quán)，這也是華潤(rùn)啤酒首次直接控股運(yùn)營(yíng)白酒企業(yè)。2022年2月，華潤(rùn)集團(tuán)宣布收購(gòu)金種子集團(tuán)49%的股權(quán)，成為金種子酒的第二大股東，白酒版圖再落一子。

2022年10月，華潤(rùn)啤酒再次發(fā)布公告稱，公司通過其間接全資附屬公司華潤(rùn)酒業(yè)控股有限公司以增資擴(kuò)股和購(gòu)買舊股相結(jié)合的方式收購(gòu)金沙酒業(yè)55.19%的股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)約為123億元，這也是其白酒戰(zhàn)略中迄今為止最大手筆的收購(gòu)。

披露信息顯示，金沙酒業(yè)前身為成立于1951年的貴州金沙窖酒廠，屬于貴州較早的國(guó)營(yíng)白酒生產(chǎn)企業(yè)之一。2007年，湖北宜化集團(tuán)宣布以增資擴(kuò)股的方式收購(gòu)原金沙窖酒廠，?并在公司改制后更名為“貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司”?。2014年，金沙酒業(yè)研發(fā)推出高端品牌“摘要酒”，后于2016年正式發(fā)布上市，從此開啟雙品牌運(yùn)營(yíng)模式。

2018年以來，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)在貴州茅臺(tái)的帶動(dòng)下迎來“醬酒熱”，金沙酒業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也取得了快速的增長(zhǎng)。按照華潤(rùn)啤酒收購(gòu)初期披露的官方數(shù)據(jù)，2019年—2021年，金沙酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為8.78億元、17.67億元、36.41億元；稅后利潤(rùn)分別為1.56億元、6.15億元、13.15億元，成為名副其實(shí)的“醬酒黑馬”。

“啤白雙賦能”戰(zhàn)略遇阻

不難看出，華潤(rùn)啤酒在短短六年之內(nèi)就成功構(gòu)建了一個(gè)橫跨多個(gè)核心產(chǎn)區(qū)、覆蓋芝麻香型、馥合香型、醬香型等多種特色香型的白酒品牌矩陣，這也令外界對(duì)其白酒業(yè)務(wù)的未來發(fā)展充滿期待。有分析認(rèn)為，憑借著華潤(rùn)啤酒強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)和管理優(yōu)勢(shì)，金沙酒業(yè)等品牌有望快速升級(jí)銷售模式，進(jìn)而迎來跨越式發(fā)展。

2023年，華潤(rùn)啤酒前董事會(huì)主席侯孝海曾在多個(gè)場(chǎng)合明確提及“啤白雙賦能”“白白共成長(zhǎng)”核心方法論，希望借助強(qiáng)勢(shì)的啤酒渠道為白酒業(yè)務(wù)賦能。為此，華潤(rùn)啤酒進(jìn)行了組織調(diào)整，分別設(shè)立華潤(rùn)雪花和華潤(rùn)酒業(yè)兩大事業(yè)部，構(gòu)建了“啤+白”雙賦能的全新格局，并實(shí)現(xiàn)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)。

此外，華潤(rùn)入主金沙酒業(yè)后不久，金沙酒業(yè)董事會(huì)就迎來了全面改組，侯孝海曾親自出任金沙窖酒董事長(zhǎng)，公司原董事長(zhǎng)張道紅則逐漸邊緣化。在經(jīng)營(yíng)策略上，華潤(rùn)系人馬掌舵后的金沙酒業(yè)嘗試通過啤酒渠道推廣白酒產(chǎn)品，如推出低價(jià)小瓶裝“金沙小醬酒”等。在此之前，張道紅等管理層則主要聚焦高端醬酒品牌建設(shè)，尤其是“摘要酒”的大單品戰(zhàn)略。

事實(shí)證明，啤酒渠道賦能白酒業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略并沒有取得預(yù)期成果。2023年-2024年，公司白酒業(yè)務(wù)(主要由金沙酒業(yè)貢獻(xiàn))實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額分別為20.67億元、21.49億元,未計(jì)利息及稅項(xiàng)前盈利為1.3億元、1.21億元。2025年上半年，華潤(rùn)啤酒旗下白酒業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.81億元。

需要注意的是，華潤(rùn)啤酒收購(gòu)金沙酒業(yè)恰逢醬酒熱潮的頂峰。在此之后，隨著行業(yè)的盲目擴(kuò)產(chǎn)以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)的低迷不振，白酒行業(yè)迅速進(jìn)入調(diào)整期，白酒企業(yè)庫(kù)存高企、價(jià)格倒掛成為普遍現(xiàn)象?。與此同時(shí)，在經(jīng)歷幾年爆發(fā)式增長(zhǎng)后，“醬酒熱”也面臨到快速降溫的尷尬。另外，金沙酒業(yè)在?華潤(rùn)啤酒入股之后三年內(nèi)三換董事長(zhǎng)、兩年內(nèi)兩換總經(jīng)理?，高層變動(dòng)頻繁?。

在此背景下，金沙酒業(yè)所面臨的銷售壓力可想而知。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，金沙酒業(yè)核心大單品“摘要”所在的價(jià)格帶（千元以上）出現(xiàn)嚴(yán)重價(jià)格倒掛，終端零售價(jià)一度跌至指導(dǎo)價(jià)的30%以下，嚴(yán)重影響了其品牌溢價(jià)能力?。

除了業(yè)績(jī)快速變臉的金沙酒業(yè)之外，金種子酒也在華潤(rùn)啤酒入股后陷入持續(xù)虧損境地。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，金種子酒歸母凈利潤(rùn)分別虧損1.66億元、1.87億元、0.22億元和2.58億元，四年累計(jì)虧損達(dá)6.33億元，2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.28億元，同比下降22.08%，凈虧損金額達(dá)1億元。

隨著白酒板塊業(yè)績(jī)掉頭向下，一手打造出“華潤(rùn)系”白酒版圖的侯孝海選擇揮手告別。2025年6月27日，華潤(rùn)啤酒發(fā)布公告，董事會(huì)主席侯孝海宣布辭任且不再擔(dān)任其他職務(wù)。在此之前，侯孝海已先后卸任金沙酒業(yè)董事長(zhǎng)、景芝白酒法定代表人、董事長(zhǎng)以及金種子酒董事等職務(wù)。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。整體來看，華潤(rùn)入主金沙酒業(yè)后并沒有出現(xiàn)1+1 >2的效果，這也令侯孝海耗資百億打造的“啤+白”戰(zhàn)略遭遇到戰(zhàn)略困局。考慮到金沙酒業(yè)業(yè)績(jī)下滑、金種子酒持續(xù)虧損的狀況，華潤(rùn)啤酒在白酒領(lǐng)域的被動(dòng)局面短期恐怕很難有根本性的改變。未來，華潤(rùn)啤酒新一任管理層是否會(huì)對(duì)其白酒資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整？后期仍有待觀察。

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