Blue Owl是誰(shuí)，華爾街為什么擔(dān)心它可能刺破AI泡沫

硅谷與華爾街都在焦慮地談?wù)摗八{(lán)色貓頭鷹資本”（Blue Owl Capital）。它會(huì)是AI時(shí)代的“硅谷銀行”（Silicon Valley Bank）嗎？甚至這種軟件與AI基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的“次貸”，會(huì)引發(fā)類(lèi)似2008年的金融危機(jī)嗎？

3年前，“科技銀行典范”的硅谷銀行破產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)迅速蔓延至整個(gè)銀行體系與硅谷創(chuàng)投生態(tài)，迫使美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)緊急介入。如今，作為另一家在繁榮時(shí)期被神話的金融機(jī)構(gòu)，Blue Owl Capital正站在類(lèi)似的敘事轉(zhuǎn)折點(diǎn)上。近年來(lái)，這家私募信貸明星重倉(cāng)押注了軟件公司與AI算力基礎(chǔ)設(shè)施，管理規(guī)模迅速膨脹，而預(yù)言“2028智能危機(jī)”的Citrini Research，則將Blue Owl視為即將倒下的多米諾骨牌中的其中一塊。

在這套預(yù)言敘事中，Blue Owl參與放貸的知名SaaS公司Zendesk被視為引爆點(diǎn)。2022年，公司以102億美元私有化，圍繞“可持續(xù)經(jīng)常性收入（ARR）”構(gòu)建的50億美元直貸融資，由黑石（Blackstone）牽頭，阿波羅（Apollo）、Blue Owl等參與。但在2026年，AI驅(qū)動(dòng)的客戶服務(wù)自動(dòng)化，開(kāi)始侵蝕Zendesk賴(lài)以承銷(xiāo)的經(jīng)常性收入基礎(chǔ)。到2027年第三季度，公司正式違約。這也成為2.5萬(wàn)億美元私募信貸市場(chǎng)“相關(guān)性押注”被集中識(shí)別的開(kāi)端。

Blue Owl被“預(yù)言”挑中，不是毫無(wú)理由的。如今，它管理著3000多億美元資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)卻已經(jīng)逐步為市場(chǎng)所知曉。它的資產(chǎn)端不僅包括Zendesk與Anaplan這樣，經(jīng)常性收入逐步被AI蠶食的SaaS公司，還覆蓋了Meta與CoreWeave這樣的數(shù)據(jù)中心客戶，甚至一度計(jì)劃加注甲骨文與OpenAI的星際之門(mén)。這是一種高度集中于“AI擴(kuò)張邏輯”的資產(chǎn)組合。

Blue Owl的歷史，本身就是金融周期的縮影。它前身是成立于2016年的Owl Rock，專(zhuān)注向信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)別的企業(yè)提供高利率貸款。公司聯(lián)合創(chuàng)始人Doug Ostrover，曾以銷(xiāo)售垃圾債出名；第二位聯(lián)合創(chuàng)始人Marc Lipschultz，則在私募股權(quán)巨頭KKR期間，積累了廣泛的科技、基建和能源界人脈；第三位聯(lián)合創(chuàng)始人Craig Parker，此前在高盛負(fù)責(zé)杠桿融資。

2021年，Owl Rock與專(zhuān)注于收購(gòu)資產(chǎn)管理公司股權(quán)的Dyal Capital，通過(guò)SPAC合并上市，成立Blue Owl。同年，Blue Owl收購(gòu)Oak Street房地產(chǎn)資本，進(jìn)入“售后回租”（sale-leaseback）領(lǐng)域，即購(gòu)買(mǎi)商業(yè)地產(chǎn)并將其出租給單一租戶。2024年，公司收購(gòu)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)IPI Partners。

在資產(chǎn)端，截至2025年底，Blue Owl的三大業(yè)務(wù)模塊中，私募信貸約1580億美元，管理規(guī)模與Ares、黑石、阿波羅（Apollo）和KKR齊名；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2021年底的110億美元迅猛膨脹至約810億美元，在售后回租這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域排名第一，客戶包括亞馬遜、甲骨文等；GP戰(zhàn)略資本業(yè)務(wù)約690億美元。

在資金端，它的主要模式為BDC（商業(yè)發(fā)展公司），即把散戶資金集合起來(lái)，專(zhuān)門(mén)投資中小企業(yè)貸款和私募股權(quán)的私募信貸基金。根據(jù)贖回方式，它們分為非上市交易BDC與公開(kāi)交易BDC，前者只能按季度贖回，但流動(dòng)性被限制為每季度不超過(guò)基金凈資產(chǎn)總值的一定額度，一般約為5%。它資金來(lái)源，散戶占比40%，流動(dòng)性錯(cuò)配更容易被市場(chǎng)情緒放大。

具體而言，Blue Owl運(yùn)營(yíng)著價(jià)值170億美元的公開(kāi)交易BDC（代碼OBDC）和價(jià)值10億美元的非上市BDC（代碼OBDC II）。顯然，相對(duì)OBDC，OBDC II缺乏流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始隱約質(zhì)疑AI圈“技術(shù)金融杠桿”，以及“GPT-5搞砸引發(fā)金融危機(jī)”的時(shí)候，OBDC II的投資者們開(kāi)始贖回，其中，前三季度合計(jì)1.5億美元，占基金規(guī)模的15%，僅第三季度約0.6億美元。

2025/09/11 完整閱讀 >

由于OBDC II持有的是非流動(dòng)性貸款，所以，滿足這些贖回請(qǐng)求的唯一途徑就是出售資產(chǎn)。如果這種節(jié)奏持續(xù)下去，下一步將被迫以大幅折價(jià)拋售資產(chǎn)，而眾人都知道那將導(dǎo)致何種結(jié)局。

于是，去年年底，Blue Owl的管理層就想出了一個(gè)解決方案，將OBDC與OBDC II合并。管理層表示，兩個(gè)投資組合有98%是相同的。

但是，最大的問(wèn)題在于，OBDC II的投資者，能在OBDC持有多少份額。由于OBDC已經(jīng)反映了公開(kāi)市場(chǎng)的恐慌，體現(xiàn)為每日份額交易價(jià)格的波動(dòng)；而OBDC II的凈值，按模型估算，季度更新。如果合并，那么，當(dāng)時(shí)，OBDC II的投資者的資產(chǎn)，意味著直接縮水了20%。合并計(jì)劃夭折了，該基金原定于在今年一季度重新開(kāi)放。

上周，Blue Owl發(fā)布了一則公告，嚇壞了金融市場(chǎng)。它宣布已在三只BDC基金中，出售了價(jià)值14億美元的貸款，其中包括來(lái)自O(shè)BDC II的6億美元，占基金資產(chǎn)總額的34%。此外，OBDC II計(jì)劃將大部分資金，一次性直接返還給股東，而至于該基金名下的剩余資金，公司將在未來(lái)幾個(gè)季度和幾年內(nèi)隨著資產(chǎn)出售，以“間歇性付款”（episodic payments）的方式，返還給投資者。

更讓市場(chǎng)奇怪的是，Blue Owl聲稱(chēng)，這些貸款以面值99.7%的價(jià)格，出售給了四家機(jī)構(gòu)投資者。而且，Blue Owl還表示，這些貸款來(lái)自27個(gè)行業(yè)，其中軟件和服務(wù)業(yè)占13%。這與當(dāng)前對(duì)SaaS普遍悲觀的情緒并不相符。這看起來(lái)不像一次純粹的投資決策，而是一次“穩(wěn)定價(jià)格”的紓困。

很快，四家投資機(jī)構(gòu)被扒了出來(lái)，除了1家加州的養(yǎng)老基金CalPERS，2家加拿大的養(yǎng)老基金（OMERS與BCI），還包括Kuvare Insurance。后者雖然技術(shù)上獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，但事實(shí)上與Blue Owl關(guān)系密切。Blue Owl曾收購(gòu)后者的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)擁有后者的優(yōu)先股，還與后者簽署了投資管理協(xié)議（IMAs）。

Anthropic的Claude Code，正在突破白領(lǐng)工業(yè)革命，人們擔(dān)心AI吃掉某些軟件公司的市場(chǎng)。這使得Blue Owl旗下更多基金正在被市場(chǎng)謹(jǐn)慎審視，包括其中一只代碼為OTF的基金，它將56%的投資集中于軟件和科技服務(wù)公司。這也是為什么盡管不少人批評(píng)Citrini的危機(jī)敘事，卻讓市場(chǎng)為它輸出的情緒買(mǎi)賬。因?yàn)樗⒎菑奈磥?lái)倒推，而是從當(dāng)下延伸。現(xiàn)實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了若干可被拼接的信號(hào)。

Blue Owl的風(fēng)險(xiǎn)并不僅限于SaaS。它還擁有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)中心就是一種商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)。Blue Owl既可以將其打包為私募信貸，也可以直接售后回租，當(dāng)然也可以將兩者組合起來(lái)。

去年10月，Meta通過(guò)與Blue Owl的合資企業(yè)Project Hyperion（特殊目的實(shí)體，即SPV），啟動(dòng)了其迄今規(guī)模最大的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，總投資約270億至290億美元。前者的目的就在于，將融資從自身的資產(chǎn)負(fù)債表中移出。Blue Owl配合Meta的財(cái)技，獲得更高的回報(bào)。

在這套架構(gòu)中，Blue Owl負(fù)責(zé)為SPV籌集大部分資金，主要以債務(wù)形式完成融資，其中Pimco發(fā)行證券參與。SPV獲得資金后，用于購(gòu)置土地、建設(shè)數(shù)據(jù)中心，并采購(gòu)GPU等關(guān)鍵算力設(shè)備。隨后，SPV將建成的基礎(chǔ)設(shè)施，以長(zhǎng)期租賃協(xié)議形式租回給Meta，并用收到的租金償還債券持有人。

這套結(jié)構(gòu)的精妙之處在于，它把長(zhǎng)期、重資產(chǎn)、且高度依賴(lài)技術(shù)路徑的投資，轉(zhuǎn)化為看似穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)、可證券化的現(xiàn)金流工具。SaaS危機(jī)的核心問(wèn)題是“經(jīng)常性收入（ARR）是否真的經(jīng)常”，當(dāng)技術(shù)迭代改變行業(yè)格局時(shí)，合同收入未必等于護(hù)城河；而數(shù)據(jù)中心SPV的核心問(wèn)題則是，長(zhǎng)期租金是否真的等同于穩(wěn)定現(xiàn)金流？

“大空頭”伯里（Michael Burry）曾公開(kāi)表達(dá)過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)定價(jià)的質(zhì)疑。他的核心邏輯是，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心可能低估了真實(shí)折舊壓力。問(wèn)題不在于數(shù)據(jù)中心是否有價(jià)值，而在于其財(cái)務(wù)呈現(xiàn)是否充分反映了技術(shù)迭代速度。去年年底，圍繞OpenAI數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張節(jié)奏的融資壓力，一度引發(fā)外界對(duì)“政府托底”的猜測(cè)，隨后又出現(xiàn)關(guān)于英偉達(dá)承諾投資規(guī)模調(diào)整的傳言。

2025/11/13 完整閱讀 >

技術(shù)更迭加速，使大模型能力趨于商品化，也讓市場(chǎng)開(kāi)始重新評(píng)估OpenAI未來(lái)現(xiàn)金流的可持續(xù)性。當(dāng)算力擴(kuò)張幾乎成為收入增長(zhǎng)的前提條件時(shí)，資本支出本身就變成了一種隱性的杠桿。

事實(shí)上，就連Blue Owl自己也怕了。去年年初，甲骨文與軟銀、OpenAI高調(diào)宣布雄心勃勃的“星際之門(mén)”計(jì)劃，融資安排最終交由摩根大通牽頭籌措，而B(niǎo)lue Owl正是財(cái)團(tuán)中的主要金主，參與了得克薩斯州與新墨西哥州項(xiàng)目。但到了年底，局勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)微妙變化。隨著甲骨文債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，加之部分?jǐn)?shù)據(jù)中心項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏低于預(yù)期，Blue Owl選擇撤回此前承諾用于密歇根州項(xiàng)目的約100億美元投資。這個(gè)動(dòng)作未必意味著撤退，卻標(biāo)志著資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。

這種重新定價(jià)也出現(xiàn)在“新興AI云”企業(yè)身上。去年7月，Blue Owl承諾為CoreWeave位于賓夕法尼亞州的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目提供約60億美元支持；8月，又計(jì)劃通過(guò)合資結(jié)構(gòu)引入額外40億美元資金。但到了上周，上周該項(xiàng)目約40億美元的債務(wù)融資未能如期推進(jìn)。時(shí)間點(diǎn)頗為微妙。這家英偉達(dá)支持的“新興AI云”企業(yè)同期發(fā)布財(cái)報(bào)，積壓訂單（backlog）收入增至668億美元，是年初的四倍以上，但增長(zhǎng)與資本之間的張力，正在從隱性轉(zhuǎn)為顯性。

Blue Owl的危機(jī)尚未真正爆發(fā)，但警報(bào)也遠(yuǎn)未解除。它的擴(kuò)張路徑，某種程度上呼應(yīng)了佩蕾絲（Carlota Perez）所謂“技術(shù)革命與金融危機(jī)”的關(guān)系所描述的結(jié)構(gòu)性張力，即每一輪技術(shù)革命都會(huì)伴隨一輪金融資本的加速擴(kuò)張。

生產(chǎn)資本創(chuàng)造真實(shí)需求，金融資本放大預(yù)期需求。當(dāng)金融資本的擴(kuò)張速度快于真實(shí)利潤(rùn)兌現(xiàn)速度時(shí)，信用就會(huì)開(kāi)始自我循環(huán)。此時(shí)，信用不再只是支持產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，而開(kāi)始放大擴(kuò)張本身。增長(zhǎng)不再來(lái)自現(xiàn)金流，而來(lái)自對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的反復(fù)定價(jià)。最終透支的，正是對(duì)未來(lái)的假設(shè)。

市場(chǎng)真正擔(dān)心的，或許并非Blue Owl本身，而是它所代表的結(jié)構(gòu)，以及它正在出現(xiàn)的裂縫。如果說(shuō)硅谷銀行暴露的是利率周期與科技資產(chǎn)錯(cuò)配，那么Blue Owl所承載的，則是AI擴(kuò)張敘事下信用創(chuàng)造機(jī)制本身的風(fēng)險(xiǎn)。