一脈陽光陷“誤殺”洼地：解析盈利反轉與AI底座下的真實底色

《投資者網》虞若厲

資本市場向來喜歡“造神”，也同樣擅長“誤殺”。

2月13日晚，一脈陽光被移出恒指MSCI指數引發了市場的關注。作為“中國醫學影像服務第一股”，一脈陽光（02522.HK）因市值波動等技術性原因，被移出恒生綜合指數名單。對于短線交易者而言，這或許意味著其短期內會出現流動性承壓；但對于信奉長期主義的價值投資者來說，這往往是噪音消退后，看清一家企業底色的最佳時機。

回溯港股歷史，被移出重要指數并非企業的“終局”。從新東方在線（現東方甄選，01797.HK）的絕地反擊，到天立國際控股（01773.HK）的涅槃回歸。歷史反復證明，流動性因子的改變不會通過物理層面摧毀一家公司的基本面，相反，它往往能為投資者提供一個撿拾“被錯殺珍寶”的窗口。

剝離情緒，理性審視，市場不禁要問，一脈陽光的基本面是否發生了惡化？答案顯然是否定的。恰恰相反，筆者認為這家公司正處于從“傳統第三方影像服務商”向“數智醫療服務商”轉型的關鍵節點。

破局“不均衡”：實體影像網絡的護城河

在現階段中國醫療體系中，存在著一個長期難以調和的矛盾。即優質醫療資源（高端設備與專家）過度集中在北上廣深的三甲醫院，而擁有龐大人口基數的縣域基層，卻面臨著“設備買不起、醫生招不到、片子拍不好”的窘境。

這正是投資一脈陽光最底層的邏輯起點。一脈陽光開展的不僅是一門生意，更是一項修補中國醫療基層資源裂縫的基礎設施工程。

作為一家以公立醫院為核心客戶的第三方醫學影像綜合服務商，一脈陽光的業務模式并非簡單建設獨立影像中心或銷售設備，而是通過“共享中心+專科中心+運營中心+旗艦中心”的組合方式，為醫院提供覆蓋規劃設計、設備配置、融資租賃、技術培訓、人員支持、質量控制及信息互通在內的整體影像服務解決方案。

公司主要通過與地方政府或醫院簽署長期合作協議，由自身投資或協助建設區域影像中心，輸出專業技術團隊與運營管理能力，并按影像業務收入比例或服務費模式實現收益。其中公司的旗艦中心承擔品牌展示、人才培訓與科研功能，共享中心和專科中心是公司核心盈利單元，運營中心則以輕資產方式擴展基層網絡。

一脈陽光這一模式的優勢在于公司深度嵌入了我國基礎的公立醫院體系、形成了穩定長期的合作關系，同時依托員工持股機制和高度人才密集的運營模式，建立了較強組織黏性與服務能力壁壘。因此，一脈陽光的業務模式，其核心亮點在于“賦能醫院”而非“替代醫院”，通過公司專業的綜合服務能力解決了基層影像資源不足與技術薄弱等痛點，從而形成差異化競爭路徑。

而對于一脈陽光來說，其中心建設獲得了極高的排他性壁壘。醫學影像中心需要《放射診療許可證》等高門檻資質，且一旦在某個縣域落地，由于市場容量有限，競爭對手幾乎不可能再進入。

截止目前市場可查數據，一脈陽光已構建起覆蓋全國17個省份、擁有超115家影像中心的龐大實體網絡。這是一張類似于“醫療高鐵”的物理網。在過去幾年里，市場往往詬病其“重資產”屬性帶來的折舊壓力。然而，隨著網點布局的成熟，這種重資產正在轉化為公司極深的護城河。

這就好比高速公路的建設。雖然前期投入巨大，但一旦通車，后續的維護成本相對固定，而車流量（檢查量）帶來的現金流卻是持續且穩定的。一脈陽光通過這種實體網絡的鋪設，實際上擁有了基層醫療數據的“入口”。在醫療向數字化演進發展的大背景下，這種“場景為王”的卡位優勢，是任何純互聯網醫療企業都無法企及的。

盈利拐點已至：從“燒錢建設”到“盈利兌現”

資本市場對一脈陽光的另一個誤解，在于慣性地認為其仍處于“燒錢換規模”的階段。然而，深入剖析其近期財報，市場就會發現一個清晰的信號，一脈陽光的財務模型正在發生質的轉變，盈利拐點已經確立。

根據公司發布的2023年財報及2024年中期業績指引，一脈陽光在2023年已經實現了經調整凈利潤的扭虧為盈。這是一個里程碑式的事件，這證明了一脈陽光這樣的第三方醫學影像中心的商業模式具備自我造血能力。

這一轉變背后的驅動力來自兩個方面。首先是規模效應的釋放。隨著早期投入的影像中心度過爬坡期，進入成熟運營階段，一脈陽光單店的邊際成本大幅下降。公司設備利用率的提升直接拉動了毛利率的修復。

其次，也是更為關鍵的一點，是業務結構的優化。一脈陽光早已不再單純依賴線下的“拍片費”。其“影像解決方案服務”和“一脈云服務”正在成為企業新的增長引擎。特別是依托數字化技術的“一脈云服務”，在2024年中期業績中錄得超過120%的驚人增長。

這種業務結構的改變，正在重塑一脈陽光的利潤表。相比于線下的重資產服務，云服務和技術賦能具有典型的“高毛利、輕資產”特征。當這部分收入占比提升時，公司的整體盈利能力將呈現指數級增長。

可以說，在面臨被移出港股通的當下，恰恰是一脈陽光基本面最硬朗的時刻。公司不再是一個需要不斷融資輸血的初創企業，而是一家盈利模式已得到驗證的優質標的。

沉睡的“金礦”：數據資源與AI的星辰大海

如果說實體中心是“骨架”，盈利能力是“肌肉”，那么數據與AI則是讓一脈陽光在未來估值體系中脫胎換骨的“靈魂”。這才是支撐其長期成長性的核心邏輯，也是市場目前定價最不充分的部分。

在數字經濟時代，數據被譽為新的石油。而在所有醫療數據中，醫學影像數據占據了醫療數據存儲總量的80%以上，是精準醫療決策的核心依據。

一脈陽光坐擁的，正是一座巨大的“標準化影像數據金礦”。依托其遍布全國的百余家影像中心，一脈陽光每天處理數萬例檢查，至今已累積了超過千萬例標準化的影像數據。請注意“標準化”這三個字，在AI訓練中，數據質量決定了模型的上限。一脈陽光通過統一的設備管理、統一的運營標準及質控標準，生產出的數據具備極高的訓練價值，這是分散的公立醫院數據難以比擬的。

基于這一核心優勢，一脈陽光構建了“數據—模型—應用—迭代”的閉環模式。

數據層，一脈陽光線下的每一次檢查，都在為其數據礦山貢獻新的數據增量。

模型層，一脈陽光孵化的AI子公司“影禾醫脈”，已于2025年發布了“影禾覓芽”醫學影像基座大模型。這是一個L0級的全流程多模態大模型，覆蓋全身200+常見病種，而非市面上常見的針對單一肺結節或骨折的“小模型”。

2025年，影禾醫脈還聯合國家人工智能應用中試基地（醫療領域）、首都醫科大學附屬北京天壇醫院、四川大學華西醫院、華為醫療軍團等，基于“河圖計劃”先后發布了顱腦醫學影像AI系統性研發成果及首個現象級胸部CT路徑級輔助診斷AI工具（AIR），實現了從模型層到應用層的躍遷。參與影禾醫脈測驗的醫生曾表示，在AIR加持下，醫生可以將更多精力聚焦于復雜病變判斷，極大地提升了醫生的工作效率。

此外，在應用層，一脈陽光的線下服務網絡天然就成為AI工具實踐的應用場和訓練場，同時還積極與華為云、阿里云、科大訊飛等科技巨頭的戰略合作，公司正在將AI能力轉化為更多具體的應用場景。

迭代層，一脈陽光通過高效順暢的閉環運行機制，將應用產生的反饋數據標準化處理后，持續反哺算法模型，實現“數據反哺模型、模型驅動應用、應用沉淀數據”的自主進化路徑。依托這一可持續迭代的技術閉環，一脈陽光能夠持續不斷提升診斷精度與場景適配能力，強化核心競爭力，在行業場景中形成難以復制的技術優勢與長期價值。

更令人興奮的是，一脈陽光已經率先打通了“數據資產化”的商業閉環。2025年，其“CT胸部病變標注數據”成功在上海數據交易所掛牌。

2025年10月，一脈陽光還與北京數據先行區、北京算力簽署了協議，依托北京人工智能數據沙盒合規監管框架，搭建了全國首家高質量醫療影像數據庫。同時，在合作協議簽署后不久就在數據沙盒環境內成功完成首個商業轉化——對外提供大模型訓練服務，單筆訓練服務費達人民幣千萬元級別。這意味著，公司沉淀的數據不再僅僅是躺在服務器里的字節，而是變成了可以交易、可以變現的資產。

在這一邏輯下，一脈陽光的估值體系將不再局限于傳統的醫療服務（PE通常在15-20倍），而應向科技型、數據型企業看齊（PE往往在40倍以上）。公司正在從一家“開連鎖影像中心”的公司，進化為一家“基于真實世界數據的醫療AI基礎設施服務商”。

股市的短期波動，往往是情緒的投票；而長期的價值，則是基本面的稱重。

假如一脈陽光（02522.HK）在最后檢核期被移出港股通，或許會在短期內造成公司股價的擾動，但這絲毫未損其商業模式的完整性與成長性。相反，這一事件或為投資者提供了一個冷靜觀察的窗口。

當市場剝離掉流動性的噪音，看到的是一個擁有全國最大第三方影像網絡、盈利拐點確立、且手握千萬級標準化數據金礦的行業龍頭。在“場景+數據+AI”的三輪驅動下，一脈陽光正在完成從“傳統服務”到“數智生態”的驚險一躍。

對于看懂這一邏輯的投資者而言，此刻或許正是黎明前最寶貴的布局良機。因為在資本市場，真正的價值重估，往往就誕生于被誤解的低谷之中。

資本市場向來喜歡“造神”，也同樣擅長“誤殺”。