張曉晶：健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能

資料圖。本文來源：北京商報、中國國創(chuàng)會

本賬號接受投稿，投稿郵箱：jingjixuejiaquan@126.com

資料圖。本文來源：學習時報

本賬號接受投稿，投稿郵箱：jingjixuejiaquan@126.com

張曉晶：健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能

健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能，是推進經濟高質量發(fā)展、培育壯大新質生產力、增進民生福祉的關鍵一環(huán)。長期以來，我國資本市場在支持企業(yè)融資、促進經濟發(fā)展方面發(fā)揮了巨大作用，但也不同程度地存在投融資功能失衡的現(xiàn)象。《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》強調，“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能”。在當前復雜的內外部環(huán)境下，突出“投資和融資相協(xié)調”，是建立資本市場內在穩(wěn)定性長效機制、更好發(fā)揮資本市場樞紐功能、建設培育鼓勵長期投資的資本市場生態(tài)的必然路徑。

資本市場投資和融資功能失衡的主要表現(xiàn)

盡管我國資本市場規(guī)模已位居世界前列，但在投資和融資協(xié)調方面仍存在明顯短板，最為突出的問題是重融資、輕投資。長期以來，我們把金融理解為資金融通，資本市場被視作銀行體系的延伸，只是另一個融資市場而已。事實上，資本市場具有分散風險、共享收益的天然優(yōu)勢，是金融支持科技創(chuàng)新的主戰(zhàn)場，也是服務居民財富管理、分享增長紅利的重要渠道。

當前，我國資本市場投資和融資功能失衡主要表現(xiàn)在以下四個方面。一是融資與投資周期錯配。融資活動呈現(xiàn)明顯順周期性，牛市集中擴容、熊市趨于停滯，難以發(fā)揮逆周期調節(jié)作用。一二級市場聯(lián)動不足，擴容缺乏增量資金支撐與合理估值錨，導致定價效率低下、融資成本上升，反過來抑制投資回報。二是上市公司回報機制薄弱。部分企業(yè)片面追求股權融資擴張，缺乏穩(wěn)定分紅和回購注銷機制，現(xiàn)金回報水平較低。與此同時，頻繁的再融資和并購進一步攤薄股東權益，信息披露不規(guī)范、公司治理不完善等問題持續(xù)削弱投資者信心。三是投資者結構不合理。散戶交易占比高，短期化、情緒化操作放大市場波動；養(yǎng)老金、保險資金等長期資本因考核機制與制度約束，入市規(guī)模和持股期限仍顯不足，未能充分發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”作用。四是金融產品供給不足。優(yōu)質資產端，高股息股票、不動產投資信托基金（REITs）、優(yōu)先股等能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資標的仍然稀缺；產品端，適合長期資金配置的紅利策略、目標日期基金及低波動型產品發(fā)展不充分，制約了居民儲蓄向資本市場“長錢”的有效轉化。

健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能的必要性

健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能，是建設強大資本市場的必然要求，對資本市場長期健康發(fā)展具有重要意義。

從支持科技創(chuàng)新視角看，隨著傳統(tǒng)增長動能減弱，經濟發(fā)展愈發(fā)依賴科技創(chuàng)新與先進制造業(yè)。大國博弈加劇，進一步凸顯出高水平科技自立自強的重要性。代表新質生產力的科創(chuàng)企業(yè)具有高成長、高不確定、輕資產特征，其風險結構和長期資本需求與以銀行為主的間接融資體系存在根本性錯配。一個功能健全的資本市場，能夠通過股權融資實現(xiàn)風險共擔、利益共享，為創(chuàng)新活動提供至關重要的長期資本支持。這就要求資本市場必須具備強大的投資功能，能夠吸引并穩(wěn)定容納長期資金，為前沿領域的融資提供可持續(xù)的“源頭活水”。

從分享增長紅利視角看，提升居民財產性收入、促進共同富裕是新時代資本市場的重要使命。在人口老齡化加劇和利率中樞下行的背景下，居民儲蓄和養(yǎng)老金、保險資金等長期機構投資者對具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、能夠抵御通脹的金融資產需求急劇上升。一個功能健全、強調回報的投資市場，能夠提供豐富可靠的投資產品，成為承接這片“汪洋大海”的主渠道，有效拓寬居民財富管理渠道，分享增長紅利，助力共同富裕目標的實現(xiàn)。

從促進金融穩(wěn)定視角看，投融資協(xié)調是防范金融風險、實現(xiàn)市場內在穩(wěn)定的關鍵。融資端的強順周期性（牛市集中融資、熊市融資停滯）與投資端短期化行為（散戶高頻交易、機構考核短期化）相互疊加，極易放大市場波動，形成大起大落的惡性循環(huán)。健全的協(xié)調機制能夠引入逆周期調節(jié)力量，通過鼓勵上市公司實施穩(wěn)定分紅與回購、引導養(yǎng)老金等長期資金入市并優(yōu)化其考核方式、發(fā)展對沖工具與管理產品，有效平滑市場波動，提升整個金融體系的韌性和抗風險能力。

健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能的重要舉措

健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能是一項系統(tǒng)工程，需要在融資端、投資端、市場基礎制度等多個方面協(xié)同發(fā)力，形成“投得進、留得住、退得出、回得來”的資本市場良性循環(huán)，真正發(fā)揮好資本市場樞紐功能，為加快建設強大資本市場提供有力支撐。

融資端方面，提升資本市場的包容性與適應性，支持科技創(chuàng)新與培育新質生產力，努力做好科技金融大文章。一是提升資本市場制度的包容性與適應性。著力提升對新產業(yè)新業(yè)態(tài)新技術的包容性，主動適應科技創(chuàng)新發(fā)展需要和科技型企業(yè)成長需求，有效推動科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新深度融合，促進發(fā)展新質生產力。“包容性”主要體現(xiàn)在準入端、估值體系和再融資機制上。應持續(xù)深化以信息披露為核心的注冊制改革，針對科技型企業(yè)特點，優(yōu)化發(fā)行上市條件，增強對尚未盈利但具有市場前景、研發(fā)投入大但技術領先、股權結構特殊但治理有效的創(chuàng)新型企業(yè)的接納能力。打破“唯盈利論”“唯規(guī)模論”的傳統(tǒng)思維，減少對短期利潤和財務指標的過度依賴；鼓勵市場發(fā)展多元化的估值模型，更好地“為未來定價”，引導資本識別和投資于技術價值、成長潛力和團隊能力。此外，還應提供靈活便捷的再融資和并購重組渠道，支持企業(yè)根據(jù)技術迭代和市場競爭需要快速調整資本結構，實現(xiàn)持續(xù)成長。“適應性”強調資本市場的動態(tài)響應與自我進化能力。監(jiān)管制度和交易機制必須緊跟科技創(chuàng)新步伐，及時回應新型業(yè)務模式帶來的信息披露、公司治理、風險控制等新課題。應探索建立針對人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等特定技術領域的信息披露指引和行業(yè)估值參考；完善知識產權質押、數(shù)據(jù)資產確權與交易等配套金融基礎設施；發(fā)展科創(chuàng)票據(jù)、科創(chuàng)債券、知識產權證券化等適配性金融產品，形成覆蓋初創(chuàng)期、成長期到成熟期的全周期融資支持鏈條；加大對符合國家產業(yè)導向、突破關鍵核心技術企業(yè)的股債融資支持力度。二是積極發(fā)展多元化股權融資，擴大債券融資。完善首次公開發(fā)行與再融資制度，優(yōu)化詢價與定價機制，強化對戰(zhàn)略投資者與長期資金的引導，提升定價的市場化程度和有效性；完善并購重組市場化機制，支持產業(yè)整合和“技術—市場—資本”三方耦合，促進優(yōu)質資產向優(yōu)勢主體集中；規(guī)范和鼓勵股權激勵與員工持股計劃在科技型企業(yè)中的應用，用中長期約束對齊管理層與股東的利益函數(shù)，增強企業(yè)創(chuàng)新與穩(wěn)健經營的內生動力。強化創(chuàng)投和私募股權基金與資本市場的良性聯(lián)動，暢通“募投管退”閉環(huán)，推動長期資本加大對早中期科技項目、硬科技和專精特新企業(yè)的配置，形成“早期敢投、成長愿投、成熟能退”的生態(tài)。擴大企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、資產支持票據(jù)等品種供給，豐富綠色債、科技創(chuàng)新債、專精特新債、供應鏈金融債等主題工具，提升債券融資對實體經濟薄弱環(huán)節(jié)與重點領域的滲透力。在風險可控的前提下，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產證券化。

投資端方面，培育鼓勵長期投資的資本市場生態(tài)，使耐心資本成為資本市場的“壓艙石”。一是優(yōu)化養(yǎng)老金、年金、保險資金、主權與公益基金等中長期資金入市的制度安排。完善權益類投資的授權機制、考核評價與激勵約束體系，從相對收益轉向絕對收益與中長期風險調整收益導向，淡化短期排名與凈值波動的路徑依賴。建立與持有期掛鉤的評價框架和費用結構，探索長期持有的稅收中性或遞延政策，促進“買好公司、長期持有、分享成長”的價值投資文化。完善公募基金、私募證券基金的產品線與期限管理，鼓勵中長期產品供給，優(yōu)化證券借貸、轉融通與做市安排，提高市場的定價效率與流動性質量。二是增強上市公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性與可預期性。一方面，完善現(xiàn)金分紅指引與約束，通過章程承諾、三年滾動規(guī)劃、分紅與再融資聯(lián)動約束、信息充分披露等方式，將分紅嵌入公司治理與資本配置的內生邏輯；鼓勵采用中期分紅、穩(wěn)定分紅區(qū)間、股息再投資計劃與股份回購的組合工具，匹配企業(yè)現(xiàn)金流季節(jié)性與投資節(jié)奏，提升股東回報的可見度。另一方面，引導機構投資者把分紅質量、資本開支紀律、投入資本回報率與自由現(xiàn)金流置于核心位置，推動管理層以資本回報率為“北極星”指標，減少非核心多元化與“規(guī)模至上”的沖動，使資本更大比例流向主業(yè)與研發(fā)。

市場基礎制度方面，重法治、強監(jiān)管，在保證秩序前提下形成資本市場充滿活力的局面。一方面，強化從準入到退出的全鏈條監(jiān)管，構建“穿透式、全覆蓋、零容忍”的法治秩序。在入口端，落實以信息披露為核心的注冊制要求，壓實發(fā)行人信息披露第一責任與中介機構“看門人”責任，提高欺詐發(fā)行與重大虛假披露的違法成本，形成“誰簽字、誰負責、終身追責”的硬約束。存續(xù)期監(jiān)管要突出常態(tài)化與科技化，運用大數(shù)據(jù)與機器學習提升對財務造假、利益輸送、操縱市場、內幕交易等行為的識別能力，實現(xiàn)“事前預警—事中制止—事后懲戒”的閉環(huán)。在出口端，常態(tài)化、市場化、法治化推進退市，暢通多維度退市通道，強化與破產、重整、重組制度的銜接，提升“僵尸企業(yè)”“空殼公司”出清效率，讓“能上能下”成為市場常態(tài)。另一方面，構建資本市場“防假打假”綜合懲防體系，維護市場公信與投資者信心。綜合懲防要貫穿“標準—識別—處置—懲戒—修復”全周期。在標準層面，完善會計準則、審計準則與信息披露細則，減少模糊地帶與口徑套利；在識別層面，推進跨部門、跨市場數(shù)據(jù)共享，建立交易、輿情、財務與供應鏈數(shù)據(jù)的多源校驗機制；在處置層面，形成監(jiān)管、司法、交易所、自律組織的協(xié)同；在懲戒層面，完善罰沒、市場禁入、刑事追責、信用懲戒與民事賠償?shù)牧Ⅲw組合，擴大代表人訴訟覆蓋面，提高受損投資者救濟效率；在修復層面，推動公司治理重塑與內部控制升級，形成從“事后問責”到“事前預防”的轉變，倒逼中介機構回歸專業(yè)與獨立。

健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能，要通過提升資本市場制度包容性、適應性，強化上市公司治理與股東回報、吸引長期資金入市并優(yōu)化投資者結構、豐富金融產品供給、夯實基礎制度保障等一系列措施，最終構建一個投資和融資相互促進、高效協(xié)同的資本市場，使之真正成為服務經濟高質量發(fā)展的關鍵樞紐和社會財富安全增值的核心機制。（作者系中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室主任）■

掃碼入群可參加全年至少12場精彩閉門研討