當傳統經濟周期正在失效，我們該如何表達對世界變化的理解？

今天，風云君想跟大家聊點不一樣的。

2025年，是很多投資經驗失效的一年。

很多“本該如此”的經驗，該漲的資產不漲，看似不相關的資產卻走出了一致的意外行情。

面對這樣的變局，很多投資人蒙了，有點不知所措。

當然也并非沒有解法。

雪球出品的《厚雪長波》播客，新的一期就邀請了長雪全天候基金經理楊鑫斌，從一位宏觀對沖基金經理的視角，跟大家聊了聊最近宏觀環境發生的一些變化，以及我們投資人應該如何去應對？

它也映射出一位宏觀基金經理的投資哲學、世界觀、認知的轉變，以及正在經歷的挑戰。

先為大家提煉一下播客的核心內容：

最近兩年，尤其是川普上臺后，全球宏觀格局發生了深刻劇變：從過去的低利率、全球分工、產業分工、合作共贏，沒有什么通脹，營商環境都比較好，走到現在高通脹、高利率、地緣博弈對抗。

當然還有AI技術爆發推動“K型經濟”分化——傳統產業承壓，新興科技持續擴張。資產相關性重構，過去有效的對沖邏輯正在失效，在股和債上體現得尤為明顯。

在此背景下，貴金屬與債券角色互換，一躍成為繼美元之后第二大儲備資產。當然債券并不是被打入冷宮，可以作為期權工具，仍有對沖價值。股票則呈現高度結構化，美股科技巨頭估值昂貴，A股依賴政策呵護，而亞太高增長市場則有著不錯的機會。商品市場，傳統金屬增長受限，銅、錫、碳酸鋰等新金屬受益于產業升級，2025年下半年開始機會比較明確。

因此在策略應對上，需要從過去傳統的聚焦在股債對沖，轉向均衡風險 + 結構優化，遵循 “先賺增長的錢，再賺擴表的錢” 邏輯，聚焦“企業盈利可靠、估值合理、政策支持”三大要素。

這里他也重申了全天候策略的本質——并非預測押注，而是讓投資組合在各種環境下都有韌性，關鍵是均衡風險，并保持全球化配置以分散風險。

在這個過程中，他也有了新的投資認知，需要用包容的心態接受世界的變化，以及去接受對你不利的東西，并且要思考怎么樣去扭轉它，而不是去證明自己是對的。

展望2026，高通脹、高債務與地緣博弈仍是主導趨勢，可以適度配置硬通貨對抗貨幣貶值，重點關注結構性增長，同時保持一定的防御儲備應對動蕩，增加自己容錯的能力。

我們也準備了完整的文字版，會比較長，為了方便大家閱讀，我們也做了一些結構化的整理。

如何看待川普上臺后對全球宏觀局勢的影響？各方都是怎么應對風險的？

主持人：
回看2025年，特朗普在25年1月份再次上臺，持續攪動全球的政治和經濟格局，AI開始爆發，新一輪的工業革命正在上演。地緣沖突、通脹反復、利率高位、資產波動加劇，很多過去被認為有效的經驗在這一輪周期里面正在失效，原油和美債不再長期穩定的負相關指數，可能也越來越難反映真實的經濟結構。資產配置的邏輯看起來對，結果卻并不一定成立。今天這期節目發布的時候，其實已經是2026年的2月份了，但我們似乎還是在延續，且未來估計還會長期延續這樣的宏觀趨勢，就是動蕩變化。

所以今天我們請來了雪球資管的投資總監、基金經理楊鑫斌，我們和鑫斌一起聊一聊，在這樣的宏觀背景下，我們該如何去理解債券、股票、商品等不同資產的投資機會和配置價值，包括宏觀對沖策略在去年也是表現相當不錯的一個類型，那么在今年又會怎樣去應對這個世界的變化？那鑫斌，你能大概跟我們先說說去年整體，就你的投資，先說一個感性的感受，你覺得去年怎么樣？不只是純業績上的，更多的還是宏觀這些事情，包括你自己的策略。

楊鑫斌：
去年我覺得跟過去相比有一個最大的變化，就是川普的上任是極大程度上，讓大類資產價格出現了動蕩，尤其是在貿易戰前后，因為大量的資產其實是整體估值也不便宜，其實在去年整個K型經濟的這種演化已經開始出現了。那么大量過去的歷史經驗，在這樣的一個環境下其實是失效的。

川普帶來的問題，包括新的技術變革帶來的一些產業上的遷移，導致整個傳統的經濟驅動的因素發生了變化。過去可能經濟或者通脹形成的價格因素，以中國為例，是由中國地產側。我們傳統的這一端，實際上在這個過程中，因為經濟要轉型，我們需要落實到一些新的增長點，那同時投資者的風險偏好在不斷的上升，實際上你可以觀察到中國的一些商品，尤其是跟中國傳統經濟相關的商品，還有中國的一些債券，它表現是普遍不佳的。

那么這個在過去歷史上有沒有出現過？有，但是不會延續這么長。整體環境我們去思考背后邏輯，其實發生了一個大的變化。同時全球也是一樣出現新現象，比如說油價的疲弱，但就是通脹也是居高不下，或者說傳統意義上去理解的利率比較高的時期，經濟應該會有一些降溫或者怎么樣。但實際上信用擴張完全聚焦在AI領域新的方向，實際上這些投資對利率也不是那么敏感，并且大家的熱情都比較高，這意味著你的貨幣緊縮，就是和我們講高利率對經濟的壓制實際上非常的結構化了，那就是意味著新的信用擴張領域，就是我們講K型經濟往上的那一端，利率也因為長期高企，所以說對傳統的經濟又形成了一個比較大的承壓，它可能甚至面臨信用收縮，這種現象無論是在全球，還是在中國，其實都發生了。

主持人：
這是從去年就發生的嗎？

楊鑫斌：
對，這個其實從去年就發生，只不過說后來愈演愈烈，當然現在已經是一個大的宏觀趨勢，其實本質上已經形成了。同時川普上來之后，其實跟他的前任相比，他極大程度上讓整個資產價格出現了非常高度的隨機性。

主持人：
波動變大了。

楊鑫斌：
對資本回報的這種形成的周期，時不時的會遭遇類似黑天鵝也好，或者灰犀牛也好，就冷不防來一下。那么這種背景下實際上是非常動蕩，最開始的時候可能大家都不知道如何對沖，當然現在從我的角度來講，我覺得全世界的各類基金都知道怎么樣去對沖川普的一個風險。

主持人：
有什么新的共識，到底該怎么去對沖川普的風險呢？

楊鑫斌：
其實川普上來導致整個傳統的股債，我們講這種相關性，這兩類資產是沒有辦法對沖的。

主持人：
就是他上臺之后就沒辦法對沖了，原來是可以的。

楊鑫斌：
對，原來還是經濟本身的原因，它能不能對沖，其實跟貨幣政策，跟美聯儲有關。他上臺之后，實際上就跟美聯儲也可能沒啥關系了。但是他帶來的另外一個問題就是，大量的資本需要去圍繞他的政策，還有他的這種決策行為去制定未來的資本部署。典型的一個現象就是，不管從央行，還是全世界的養老金、主權基金，不會再去把風險敞口集中在美國市場，這個現在來講應該是比較大的一個趨勢。

債券的傳統對沖作用為何正在“失效”？

主持人：
這個就是你說的全球開始慢慢活明白，就是怎么應對川普的這個問題。

楊鑫斌：
對，同時所有資產里面，貴金屬成為了一個很重要的戰略資產。

過去我們講，你通過債券去平衡，比如風險資產的風險，在這一時期就跟70年代就高度相似了，就是債券已經難以作為一個很可靠的風險資產對沖工具，甚至有一些時候它會對組合形成一個非常大的風險暴露，簡單理解，它可能跌的比風險資產還要多。

主持人：
專指美債嗎？

楊鑫斌：
對，包括中債也是，其實也由于K型經濟，還有這些地緣的問題形成的。

比如中國，其實我們去看過去一年地產端的商品，包括傳統公司的股票，它們跟債券一起，價格都有下滑的。過去其實很難理解這種邏輯，但是現在如果我們看經濟結構本身，它實際是很好理解的。因為信用擴張的領域，投資者關注的領域，或者說我們講投資擴張的領域，它并不在傳統的地方，那些是信用收縮的。但是因為這種K型的分化，新的東西越好，投資者的風險偏好越高，或者預期經濟有新的增長點，那么我們認為收益率曲線就會陡峭化的。

所以說這也是為什么中國的長期債券，或者全世界的債券，在25年都普遍遭遇了比較大動蕩。當然美債在2025年還表現還好，它表現好其實還是因為川普最早上任的時期，2024年四季度的時候，導致定價的脫錨。當時可能把美國通脹定價到比較高的一個位置，甚至超過3.5%，實際上這個是不太現實的，后來也是修正了。

但是現在的角度來講，美債定價整體是比較公允的，已經難以從資產上獲得一個很突出的超額收益，只能等經濟數據再發生一些新的變化，或者說未來的一些政策，但是目前來講整個債券資產定價比較公允。

面對川普上臺后帶來的環境劇變，做了哪些風險應對？

主持人：
剛才你提到各個國家，包括一些主權基金，大的變化就是他們慢慢可以學會，怎樣去應對川普這種波動比較大的政策嘛。從去年來看，大概是什么時候能夠得到這樣的結論了？

楊鑫斌：
從川普上臺導致貿易戰之后，其實我們就已經意識到了。

主持人：
那就是去年4月份之后。

楊鑫斌：
對，在這個背景下，其實我們也開始快速地調整我們的投資組合。因為當時美國市場遭遇到股債雙殺，股票中Google當時跌到十幾倍，在我們這看來還是不錯的，好的企業，同時利率定價了一個非常極端的位置。

但是我們觀察到一個現象，就是美元的大幅度下滑對傳統貨幣的對沖。實際上就是我們需要硬通貨，就是貴金屬去對沖的。川普上來之后，將資產推到了一個新的高度。

過去我們認為貴金屬它是個傳統對沖通脹的商品，但是它現在變成了一個貨幣。過去央行的儲備資產可能是以美元債券為主，美元儲備。其實還有一個東西叫貴金屬，就是黃金。在這樣的背景下，大家同樣做了一個行為，就是不斷的去賣出美債，增持黃金儲備。就是讓它的儲備資產更多地部署在貴金屬，而不是部署在美元債券。因為川普帶來的變化就是，國際關系的惡化。

各國從儲備美債到搶購黃金，為什么會有這樣的遷徙？

主持人：
這個就導致比如說貴金屬，它的貨幣屬性會被提上來了，是吧？

楊鑫斌：
對，所以說貴金屬就一躍超過歐元，成為繼美元之后的第二大儲備資產。就是它從商品，變成了貨幣。這個至少我從業以來，從來沒有經歷過這一輪的，并且我認為可能是我們這代人見過最大的一次資本遷徙。

主持人：
就是向貴金屬遷徙。

楊鑫斌：
對，本質的原因是因為貨幣價值的損失。

美國有美國的問題，背后的本質是什么呢？各個經濟體的政府債務都是比較高的，高是因為我們過去幾年搞QE量化寬松。當然我們中國一樣，也是降準降息，不斷以貨幣來解決經濟的問題，日本更是如此。所以其實全世界的貨幣都處于貶值狀態，只不過是誰貶得更快的問題，俄羅斯就更不用說了。

所以在這樣的東西方博弈對抗背景下，全球普遍是比較高的通脹。不像原來都是零通脹，或者說很低的通脹。像日本現在都是三點幾的通脹。所以政府的債務增速又比較高，利率、通脹也比較高，那債券就變成了非常有挑戰的資產。
大家原來儲備的資產都是美債，再加上傳統盟友之間的關系不像原來那么好了，包括最近的丹麥養老金、瑞典養老金都在賣出美債資產。雖然他們持倉量不大，但實際上也是一種信號，包括我們中國其實過去也持有了1萬多億的美債，現在可能減持到就剩個六七千億美金了，中國的央行也在第14個月還是15個月持續買入黃金。

在2024年川普沒有上任之前，七八月份的時候，當時全球經濟有一些衰退的風險，我們也觀察到了。鮑威爾去降了50個BP，阻擋了風險的蔓延。那么當時我們還觀察了中國央行還會去增持美債，但是自從川普上來之后，我們就發現中國就不再去做任何增持的行為了。其實這對于推動央行或者全世界的養老金、主權基金，這些基金重新再配置，實際上是一個很重要的背景。

主持人：
這個背景也算是一個新的機會，是吧？

楊鑫斌：
對，過去你組合里面可能要配置挺多的債券，去平衡投資風險。但在未來可能需要配置更多的貴金屬，去平衡投資組合的風險。

為什么呢？因為全球的通脹，可能在這樣的環境下，它是居高不下的。有川普的問題，有地緣的問題，當然還有很重要的一點，就是K型經濟的問題。

過去我們去加息，利率上升，整個全社會的信用開始收縮，然后經濟降溫，通脹就下去了，這是傳統的一個經濟周期的邏輯，經典也非常有用。但是在這樣一個新的技術變革時代，它是失效的。在新的領域，類似軍備競賽，誰把AI先搞出來，甚至搞出來軍用機器人了，無論上月球也好，上火星也好，簡單理解，它是從官方到民間的一種軍備競賽。那么就意味著沒有人能夠承擔這個措施、這個產業變革的后果。所以說不管利率多高都要投入，這就意味著在一個高利率背景下，依然會有大量的企業形成資本擴張、信用擴張，經濟上就理解了這個事情。

這個問題在股票市場也反映的比較極致，就是大量的科技類企業擁有非常高的估值，以及非常多的投資者追捧，包括中國也是這樣，大量的傳統企業因為高利率形成的實體經濟本身的增長，導致的結果就是利率下不來。

我剛才介紹的利率高，應該經濟降溫，但實際上它沒有降溫。因為什么？因為那些投資是比較熱的。甚至有些政府他要搞財政擴張。當然川普也要做這個事情，日本政府，包括韓國，包括中國，這樣的背景下就意味通脹，它將會呈現比較大的粘性，可能不像原來那么順利的能夠回到2%，它在下沿可能會有一定的阻力。那我們去觀察美聯儲，它能接受的一個下限可能是2.5%左右，也意味著我們的長端利率，甚至超長端利率，很難回到從前那樣的順勢往下走的局面，所以說全世界的債券普遍是曲線陡峭化。

川普任期結束后，還會回到所謂的新常態嗎？

主持人：
我們回到剛才你關于川普的表述衍生出來兩個問題，想聽聽你的解答。

第一個就是很多人慢慢也發現，其實他有所謂的Taco癥狀，你看包括最近他在格陵蘭的問題上，一開始說要武力解決，現在其實也退回到說不追求武力等等吧。那是不是說全球的投資者在適應了Taco節奏之后，也會有一些更習慣性的新的解決方案，而不是繼續沿著現在以川普的波動性政策為主導的投資方式，這是第一個問題。

第二個就是既然問題的核心是川普，那他也就還有個3年的任期，如果結束了，你覺得會不會又回到所謂的新常態去？

楊鑫斌：
首先我們講第一個問題，您說的很對，包括我們，包括全世界的投資者，都會因為川普所帶來的動蕩而困惑。但實際上大家都普遍找到了一個解決方案，就是我剛才說的，投資組合里面，要部署一些硬通貨，去平衡貨幣的風險，平衡川普的風險。因為川普帶來的，說白了就是全世界一起股債雙殺，就是啥玩意都沒有用，那這時候只能就剩一個資產在那漲，這個就是傳統的終極避險資產。

第二個問題很難，我認為東西方博弈這個大的地緣背景，就是中美競爭，或者說諸如此類，不會因為他下臺就會改變的。同時AI的技術變革也不會因為他下臺就會停止增長。

我們講的這個K型經濟，它會持續的，這種K型經濟持續就意味著整個經濟的結構，包括通脹的形成、長期的粘性，就會始終存在。宏觀的背景不會因為換個人或者怎樣就會改變，我認為改變不了。除非這個世界重回全球化，重回產業分工。

主持人：
對，可能是很后面的事了，是吧？

楊鑫斌：
可能我們過去曾經經歷的全球化，產業分工，那只是中國崛起過程中的一個小插曲。當中國崛起之后，世界變成了多極化，原來是一家獨大，然后都是產業上的一個鏈條，那現在實際上可能會完成全產業鏈，然后對我們關鍵技術卡脖子，對戰略資源卡脖子，諸如此類。我認為這個可能會貫穿未來，不是一代人甚至兩代人，甚至三代人，我不認為這個東西會結束。
就是勢力范圍就有點像回到很早的時期，像叢林一樣，以權力來說話。已經不是一極獨大，是一個多極化的世界，在西半球會重掌地區霸權。所以說其實他現在一直是在做的事情，如果從一個更長的角度來講，這個其實就是為了第三次世界戰爭做準備的。
毋庸置疑，除非他這個債務一直能維系下去，或者說人工智能大幅改變整個世界的生產效率，每個人都不用工作了，然后機器人來提供生產效率，債務可能就解決了。類似當年的工業革命，當然現在我們只能走一步看一步，當然我們也有一些債務的問題，但西方世界普遍是面對高通脹、高債務的問題，其實是大的周期下的一個問題。

如今的高通脹，跟過去有什么不同？

主持人：
剛才你談到就是通脹的粘性可能會比以前更強了，這個能不能幫我們拿過去一些時間段來舉例子，就比如說之前也有通脹高的時候，那它和這次通脹高相比，它的主要區別是什么？

楊鑫斌：
比如70年代初期到80年代，實際上也有通脹時期，后來沃爾克上來就摁住了通脹，那是大的滯脹時期。實際上是因為四次能源危機，就是海灣戰爭。因為當時整個世界發展也比較快，實際上很多制造業，它的通脹價格形成是通過能源價格下去的。油價因為漲太多了，因為是供給端，所以說它是資源端的約束行為，并不是因為一場技術變革或者怎么樣推動長期通脹的。

所以說到了80年代，可以看到全世界最大的公司并不是科技企業，都是能源公司，他們完全享受了一整個時代的高油價，包括那個時期的俄羅斯也好，或者說委內瑞拉，都過得非常滋潤。就是產油國還有一個時期，就是中國加入WTO之后，2002年到2007年這個期間中國的城鎮化。

因為中國一下城鎮化之后，經濟快速的發展，大量的投資有新開工，帶來整個全世界的商品的需求驅動，所以我們看到一個非常波瀾壯闊的商品牛市。最早在中國最頂尖的研究員，最頂尖的基金經理，不是投科技的，科技沒人看的，實際上就是投周期資產的。

主持人：
那都是源于房地產。

楊鑫斌：
那樣一個時代，它的驅動是傳統投資擴張。但是這一輪實際上是有很大的區別，曾經那些驅動經濟增長，那些通脹價格形成的因素，是一個產能過剩的狀態。新的技術變革帶來了一些新的需求，包括一些投資擴張，那么就意味著在高利率時代，他們對這個東西也不敏感，一定是很高度結構化的，傳統的東西因為面對了一些高利率背景下的信用收縮壓力，因為它們沒有任何技術含量。
生產是要基于人工的成本，融資就要很高的利率，那么生產的產品又沒有任何產業附加值，你賣個鞋的利潤能有多少？但你賣芯片，那個技術附加值非常高，這樣的產業差異，這樣的技術變革時代，通脹還有增長的驅動因素，就發生根本性的變化了。

那就意味著商品價格也好，或者股票價格也好，它都會發生高度的結構性變化。但是有一個問題本身它不會變，就是在高通脹還有高債務的背景下，貨幣的貶值是不會變的。那就意味著從金融屬性的角度來講，貴金屬跟70年代，或者跟2002年到2007年，它的本質是沒有任何變化的。

自始至終都代表著終極的貨幣資產對通脹的對沖。對沖貨幣的通脹，長期維持會造成什么后果呢？如果把這個事情放大，想象一下，如果通脹不是3%、2%，而是200%會發生什么問題呢？就是貨幣會貶值，大幅度的貶值，貨幣就變成廢紙了，這個其實很好理解。所以說雖然通脹是2%、3%，但是它所體現的問題，潛移默化對貨幣會有大的價值上的損失。

俄羅斯的盧布，亦或是很多這個新興經濟體的貨幣，它都大幅度貶值的，實際上是一種普遍的現象。貴金屬在過去在低通脹、低利率時代沒人care的。因為那時候營商環境都非常好，產業分工全球化，大家只要投股票就好了。

現在川普上來之后把這個事更加復雜化了，商品也是高度結構化，股票也是，但是背后形成的本質，所有這些都是產業端的。但是回到貨幣層面，它的本質沒有變，跟70年代事情是一模一樣的，它沒有任何變化。從金融的角度來講，最確定的并不是產業端，因為產業端比如股票也好，或者說其他商品，可能經濟有問題了，出現動蕩了，它確實也會有估值的風險。

股票漲多了，估值有風險，除非能證明這個世界重回全球化，重回產業分工，重回低利率時代。大家的政府債務全部下去，同比增速全部回到百分之二三以內，那這個事情才能解決。在目前來講，我反正不做這個幻想。我認為就是宏觀趨勢會主導未來的一切，就好像在2007年或者2008年、2009年，開始投中國房地產，那是宏觀趨勢。因為那是大的開工浪潮。2018年之后，你要停止投資房地產，為什么？那也是一個大的宏觀趨勢形成了，就是房住不炒一系列動作。你要投科技，就是我說現在也是一樣的，這種大的宏觀趨勢一旦形成，很難說這個東西明天就會改變，我認為是比較難。

高通脹環境下，為什么貴金屬配置價值比債券更高了？

主持人：
那你說在這個通脹的整體的一個趨勢判斷下，然后包括特朗普政策的不穩定下，那好像就是很多因素都指向了你最終要拿貴金屬當硬通貨這件事情。

楊鑫斌：
很多投資人說我們是不是應該all in這個呢？其實也不是的，只是說它的配置重要性要比原來更突出了。可能原來你覺得這個東西好像，無所謂或者怎么樣，但實際上它現在已經對標債券，比債券可能是更重要的資產了。

我原來看很多像國際上的投行機構一些研報，或者一些主權基金的配置報告，像黃金這種配置可能原來都是1.5%不到3%的配置。像典型的去年，達里歐也會說建議你配置到最多到15%，15%這件事在你看來是超配了嗎？還是說其實現在這個結構環境下，它依然還值得再往上走一走？

我認為是不夠的，從資產配置的角度來講，其實最大的風險就是全球經濟大的衰退浪潮。就算出現2000年類似那種科網泡沫衰退浪潮，美聯儲也會去降息，降息擴表，也是會率先創新高的資產跌下去再起來。所以從這個角度來講，你應該搭配至少可能20%~30%的貴金屬，同時去配置一些長期債券。

名義債券現在利率也很高，因為一些通脹的問題，還有這個地緣的問題，但是不代表它沒有價值。30年美債可能是4.8%、4.9%，未來它會不會走到5%、6%，我覺得也不排除這種可能性。但是如果走到6%，那黃金的價格可能在這個基礎上可能要更進一步的增長。

如果出現這種現象，很多人認為美國這個國家就完蛋了。但是我不這么看，它是有一定的糾錯機制，它的企業質量包括Google 還有蘋果，還有很多優質的企業，我認為還是不錯的。它依然有很強的護城河，同時美國的國債現在利率比較高，但是相較于其他經濟體而言，我認為它依然是一個可以信賴的政府債券。

如果美債都可以違約的話，那我認為這個地球上就沒有太多的東西可以投資了，就是金融核爆了。因為這是整個大類資產定價體系的一個矛，它之所以現在出現這個問題，實際上就是它處于一個高通脹、高債務的周期，還有逆全球化這樣的一個環境，那么長期它會不會回到2%？那我認為可能要過很長的時間，伴隨整個投資浪潮的降溫，AI浪潮的降溫。比如大家投了這個東西之后，發現盈利不行，那是不是要收縮投資？但是現在我們也看不到，可能要很漫長，所以在這個過程中就會發現，股票很結構性，可能價格還能漲，通脹也下不來，硬通貨可能是至關重要的。

雖然都在拋售美債搶黃金，美債看似吸引力下降，但依然有配置的價值

主持人：
聽到這里，我相信很多聽眾和我一樣會產生一個疑問，因為你前半段其實還是聊了各種國家的主權基金，也在拋售美債，就是對美債去年整體的感官來看還是一個觀望甚至是質疑態度，同時剛才又提到了它可能依然是全球一個相對靠譜的一個債券資產，這兩個沖突的觀點大概是一個什么樣的？

楊鑫斌：
其實并不沖突，本質都是幫助你更好的去持有風險。持有貴金屬也好，持有股票也好，最大的風險其實不是經濟繁榮，也不是通脹，這倆都能漲的。最大的風險是就是經濟衰退，類似2000年科網泡沫那種情況出現。黃金固然是可以扛過，然后再起來，但是股票跟商品一起下跌的過程中，如果你沒有債券做保護的話，可以簡單理解就是它是一種對沖黑天鵝或者說經濟問題的風險資產，如果沒有這個做保護，那會損失慘重。

主持人：
那就是從對沖的角度還是要配。

楊鑫斌：
站在我們的角度來講，可能會少配一些，或者我們在長期債券上，基于現在的經濟環境，做一些戰術性的交易。

但是我們自始至終都是認為，不應該把我們的風險集中在一個領域。因為經濟的環境，現在大類資產里面，可能是對硬通貨是比較有利的。但是未來隨著投資浪潮，會不會兩年或者說一年我也不知道，這個東西降溫了，那這個問題又會發生一些新的變化。

要想貴金屬價格徹底周期逆轉，最大的挑戰不是別的，不是通脹，也不是經濟繁榮，最大挑戰實際上就是經濟衰退，變成低通脹，然后低利率。所以說債券利率下到一個非常低的位置，就是讓你更好的去持有風險資產，不至于在一些特殊的環境下，或者一些黑天鵝的事件下損失慘重。

所以說這就是為什么我們看好全球或者海外市場，全天候的一個最重要的原因，就是因為整體的名義利率非常高，同時通脹還不錯，通脹還在往上走，政府還能不斷形成更多的債務，那商品也有機會。

股票其實我們是比較謹慎的，因為估值太貴了。現在的環境，它可能還有價格支撐，包括這個AI的資本開支，投資擴張，可能還能維持它的價格。但是它的回報潛力可能很難像原來那樣，因為原來可能大家都有信仰，就滿倉推科技股，但是我認為這個可能不是一個理智的方式。

主持人：
就是，所以你剛才的結論就是說，美債看似吸引力下降，但還是得配。

楊鑫斌：
對對對，現在可以把它理解成是一個期權工具。因為持有風險債的時候，總是冷不防來一個黑天鵝，就像2023年硅谷銀行倒閉。那這時候黃金跟股票都會一起跌的。這時候如果持有一些名義債券，它其實幫你對沖掉你組合的一些風險。其次，因為它現在民營債券利率也非常高，是有一定的安全邊際。就是說這個環境會持續，但是不代表它利率會下來，但是你說收益率繼續往上走，我覺得一個國家的國債想長期搞到5%以上，對于美國這樣的國家，我認為難度也是挺大的。

主持人：
是，那他肯定就不是一個核心的收益來源了，對吧？

楊鑫斌：
對，就是現在這個階段，包括過去一個季度都不是我們的核心的收益驅動因素，包括中國的債券也是。

主持人：
我們還是回溯一下你剛才說的這個觀點在過去一年發生了什么，就是你對美債的這個觀點大概是從去年什么時候開始形成的？

楊鑫斌：
其實美債去年上半年的時候，我們認為它是利率是太高了，就是因為川普導致價格脫錨，它會回到經濟本身，所以會有一個大的價格修正。當然我們也看到了，比如說30年國債從5.0%沖上去之后又掉下來，然后十年也是回到了一個跟經濟匹配的位置，它現在價格走勢實際上就是，我們從股債相關性，或者債券曲線化的情況來講，不像一個有特別大衰退風險的經濟體。

有大的經濟衰退的風險，實際上類似過去我們國家的股債相關性變成深度負相關。債券利率隨著降息周期，長端一路往下走，那現在顯然不是的，它是曲線陡峭化的，并且股票也好，商品也好，繼續維持增長，所以從我們認為衰退風險并不是很高的。

主持人：
你說美國是吧？

楊鑫斌：
無論美國也好，還是其他市場，這個背景下它會有一些貨幣政策的挑戰。現在降息了，這個曲線越陡峭化，因為降息對經濟是有支持的，所以未來我們會看到再降一兩次可能就不降息了。不降息最直接的沖擊就是債券，并不是其他資產，其次是股票。不降息會導致整個流動性的問題影響，如果你的股票跟商品價格能繼續維持這種增長，或者我們講經濟層面的增長能夠繼續維持的話，實際上也沒有問題。你開始加息了，那這個問題就另當別論了，當然我們還沒遠遠沒有看到。

主持人：
現在還是川普在鼓搗那個鮑威爾，還是要再繼續降的。

楊鑫斌：
對，但是我覺得全球市場的風險資產有一個催化劑，就是最重要的一個戰略轉折，可能就是未來一定會走向一個加息周期的。降息周期只不過再降一兩次，它會不會走向加息？這個我們只能再看一兩個季度，因為歐洲央行已經停止降息了。那么如果一旦走到加息，因為整體的資產估值又非常貴，那我們可能就需要對這個事情就要謹慎一些。

主持人：
再給我們的這個聽友們做一點點宏觀的小課堂，你剛才說的這個未來某一時刻可能會重新進入加息的這個軌道，出現了什么樣的各種各樣的指標，就會進入加息軌道。

楊鑫斌：
我舉個例子，如果美國的通脹重新回到3% 以上，他會加息的。就像日本的加息周期還沒結束，所以你看日本首先是曲線陡峭化，超長期債券先崩盤，然后未來你會看到短端利率逐步也在繼續往上走，整個曲線是上抬的。因為他的通脹是三點幾，他必須要去控通脹的，當然現在我們還沒有看到美國通脹脫錨的跡象，就是通脹回到3% 以上，現在還沒有看到。比如美聯儲因為他有一種說法，上來就干150個 BP 降息，催著美聯儲主席去降，如果很激進的降息，我認為這個風險是比較大的。

主持人：
就反而之后很快又會加息。

楊鑫斌：
對，如果很激進的降息，我認為美國的債券真的有可能會崩盤的，它會導致整個通脹的重新上升，當然是一個風險點，我們不能去推演，但是好處就是什么呢？股票估值固然昂貴，但是我們同樣看到川普時期帶來的這種高度結構性的問題，同時他推動了大的商品資產，有比較突出的結構性機會，很大程度上去彌補在股票端的估值帶來的回報潛力問題。

當然了，還有一些亞太地區，其他地區這種政策的一些支持。中國當然也是一個最典型的市場了，還有其他的日本、韓國，還有印度這些市場，我認為時不時的都會有一些投資機會，因為整個亞太地區通脹的可控程度，還是要可控一些的，大概是這樣，當然也有一些產業增長點吧。

匯率這類資產是比較難預測的，當然我們也會持有一些敞口做對沖

主持人：
剛才拆開幾類不同的資產，來回顧一下2025 年的表現，包括當時咱們自己是策略是怎么匹配的，那就比如你剛才談到了債市了，從債市咱們再聊到一個匯率，匯率在過去一年的表現，和你自己在思考整個宏觀的經濟走勢的時候，它之間的關系會是什么？

楊鑫斌：
其實在川普時期，匯率是非常難以預判的，因為有些敘事可能就是長期弱美元，但是從利率的本身的角度來講，其實如果它流動性比較緊張的話，實際上也不會推動美元大幅度的貶值。但是現在的問題就是，很多貨幣都出現了貶值現象，比如日元。所以說匯率市場，我覺得現在的這種形成機制也是非常動蕩的，對這一類資產也很難預測的，只能說我們從匯率上看到的一個跡象表明，資本從美國市場去撤退，部署到全球其他市場，這是我們能觀察到的。你說這個東西會不會持續？我覺得就是這個東西有可能持續的，但是并不代表美元會長期走弱，這個匯率形成機制是非常復雜的。如果經濟很好，川普又要降息，又要搞財政，那我跟你說，美元可能真的也不會跌多少，他的這個風險在于他有可能又起來，所以說這個問題是完全看他的后面政策動作的。

主持人：
2025年在咱們自己的策略里面會有什么關于匯率層面的表達嗎？

楊鑫斌：
我們會有一些特定市場，就根據我們所持有的一些風險敞口去做的一些對沖。比如說印度市場配他們的風險資產，我們可能會要對他們的外匯做一些空頭的對沖。

如何看待A股的這輪牛市，跟美股比有什么不同？認知上經歷了怎樣的改變？

主持人：
從股市的角度來說，2025年反正普通老百姓最能 get 到的，那肯定就是從1月份開始，無論是 DeepSeek 還是機器人出現的科技浪潮，也結合你的策略，中國的表達，包括美國其實這一塊也一點也不差，都在起來。那整個的這一塊的刻畫是怎么樣的？

楊鑫斌：
其實我們也主要是配置指數，當然指數可能有一些失真的成分，因為有大量東西拖累，但是因為中國市場的這些股票數量也太多了，并且大家可能就是喜歡玩這種，今天腦機接口，明天上太空，諸如此類吧。或者我們講股民可能每天都要學習新的東西。但是這個錢其實自認為我沒有這個能力去賺到，其本質的原因是因為可能跟我的一個投資的方式有關，因為我們其實賺的錢也是比較簡單的，就是我們希望經濟比較好，然后它的增長是比較可靠的，我們從指數上面獲得一些不錯的回報，搭配一些其他的資產。更結構性的個股上面，我們其實不太配個股，所以說對于這樣的科技浪潮我們是認可的，但是對于這個交易的方式我們是認為是有問題的。

主持人：
站在現在這個節點，2026年一二月份的這個節點，然后來看待，那當然整個估值已經很高了，漲了一整年了。其實是更多的想讓你幫我們回憶一下去年同樣的這個時候，因為那剛起來那會，你對這一塊的這個布局和判斷是不是太一樣。

楊鑫斌：
我們也后面也配了一些，比如科創板、創業板，但是現在科創板我們就覺得估值太貴了。其次因為我們是風險約束的，因為最早的時候我們在中國市場比較集中，后來我們逐步，把整個體系放寬到全球市場，其實各市場也都有機會。當然美國當時跌下來，最低的時候，我們也沒覺得他怎么樣。從投資角度來講，你說這個Google跌到十幾倍，我覺得還是不錯的。所以說我們也依然是保持著對美國市場的股票配置，其次我們也是以科技的指數，比如納指為主，但現在我們比較謹慎一些，現在就是我們對整個科技類的資產可能要相對均衡化一些吧。

主持人：
那就說到就是中美的那個配置，從2025 年初到現在。你們的這個策略或者說對它的判斷有什么不一樣的解讀嗎？就兩個不同的股票市場。

楊鑫斌：
其實我們目前是更多的超配在中國市場的。因為A股有它得天獨厚的條件，有政策呵護，有這個國家隊，當然國家隊雖然現在降溫，說白了就是說讓你漲得慢一些，并不是把這個脊梁打斷。那美股其實我們過去可能是更聚焦在這個科技上面的，但現在美股上面我們可能風格上要均衡一些，就因為我們覺得這些巨頭實在是太貴了。

主持人：
就美國巨頭漲得比中國的這些還要猛，是吧？

楊鑫斌：
對，就是過去幾年我們在美股上面的獲益也是不錯，所以說我們其實整體的在美股的敞口，它如果再繼續漲，我們可能再繼續賣一些，我們去調到亞太地區，大概這樣子，但是總體我們對股票的敞口配置沒有像原來那么高了，無論是美國也好還是中國也好，我們認為都普遍面對一些挑戰，結構性泡沫是普遍存在的，然后我們其實對這個方向是比較謹慎的。

現在為什么提升了商品的配置？

主持人：
那現在對哪一塊比較相對來說樂觀一些？

楊鑫斌：
我們覺得商品今年是機會不錯的。

主持人：
這個不錯，是從去年一年前就開始了嗎？還是你覺得走到今天，它才看清楚了？

楊鑫斌：
去年下半年和四三四季度開始，今年可能這個跡象更加明確了吧。

主持人：
但你覺得也不算晚，是吧？不是后半段。

楊鑫斌：
不是后半段，整個大的宏觀趨勢形成的，在這個浪潮里面是重要的一環。當然在這個背景下，還有一些其他市場的一些股票資產，我們也是比較看好的，有產業增長點的，實際GDP 增長比較高的，比如印度，其實日韓也有機會，但日韓最大的問題也是地緣的一些問題，所以說我們在各個市場的風險敞口也都是有限的，現在其實跟過去相比，我們是顯著的調增的商品。

但是股票資產是很結構化的，不是像原來在一個市場聚焦的。就是我們會選擇那些相對而言有優勢，因為現在全世界的股票都很貴，我們不是那么激進，可能配置到那些依然我們認為有值得配置或者有增長的地方，大概是這樣子，但是跟原來相比，就股票場上的敞口，我不是像原來那么高的。

全天候賺錢并不依靠押注，而是來源于宏觀趨勢

主持人：
明白，從這個大類資產配置或者宏觀對沖的理念角度來說，就是在股票資產配置這一塊更多的傾向于，是配現在的一個高增長，它是在一個上升趨勢景氣度比較高的大的領域里面，還是說我們在股票的配置里面，它也會去尋求一些偏左側布局的機會？

楊鑫斌：
并不選股的，我們主要以指數配置為主，只是指數的結構上面我們可能會調整，其實國內我們就是比較均衡，同時我們會配置的一些其他有優勢的市場，其實現在的格局已經是比較清晰了。川普時期實際上把這個問題給他顯性化了，你不需要去思考這個東西怎么樣，就是產業的格局擺在那，價格形成，包括這個背后的資本這個調整情況也擺在那。

主持人：
那會不會絕大部分投資者都會形成趨同的結論？

楊鑫斌：
會有這種可能性，但是，從超額收益的角度來講，最重要的超額收益，它一定是來自于宏觀趨勢。當然可能左側，比如說你去壓這個宏觀的大轉折，壓中國地產反轉。有沒有可能會實現呢？有可能，但是這個難度太大。我們可能只能等它真反轉了我們再去交易，就是我們很難判斷這個東西會不會繼續，我們不知道。

主持人：
所以就是從全天候的這個理論層面來說，就壓根不會這么干，對吧？這就不是理論的一部分。

楊鑫斌：
因為增長，我們需要布置到有增長的東西。它不能布置到增長下滑的領域，肯定要謹慎一些的。

主持人：
那總有一個，比如說增長的早期和中期或者晚期。

楊鑫斌：
是的，就我們投資就三個要素：

第一個無論是指數也好還是股票也好，第一個條件就是一直能掙錢。天塌下來你也得掙錢。

第二件事情，估值要可靠。比如說茅臺是不是好公司？但 60 倍的茅臺我跟你說那是個垃圾。那你可能長達四五年時間你都耗在那，你也不會破產，反正就是說你就得等。

第三點也很重要，你政策要可靠。不是說天天玩心跳，天天玩緊縮，那對這個資本市場的傷害很大的。政策可靠，就意味著我在這里投資黑天鵝風險，灰犀牛的風險是比較小的，我們的資本是比較安全的。

第一你的企業要能掙錢，估值要可靠。第三點你政策要可靠，我們以這三個標準去篩選市場。

先掙增長的錢，增長的錢掙不到了，再掙擴表的錢

主持人：
懂了，那我們是不是說，全天候的這個大的策略理念，就整體上還是以賺一個全球經濟或者大的宏觀經濟擴表的錢。

楊鑫斌：
其實并不是的。經濟形成的產業，結果他也是掙的。我舉個例子，一個企業，比如說騰訊也好，或者說英偉達也好，臺積電也好，你說掙錢他是靠擴表嗎？那顯然不是，他顯然是靠這個產業變革。這些錢我們整個全天候里面有的擴表，是債券、股票一起漲，那個是更好的。但是我說了有些時期他債券會跌的，就像去年一樣，但你的股票跟商品會漲的，這個并不是擴表帶來的，他實際上是因為擴表之后的一個結果帶來的，就是你先擴表了，你先降準降息了，然后大家有產業增長了，大量的資本進入到這個領域了，形成了這個盈利。

主持人：
就先行擴表嘛。

楊鑫斌：
對，但是還有一個問題，就是說你如果縮表會有什么影響？過去歷史上其實停止降息，有一個很有意思的現象。在海外我們統計過，比如以美國為例，停止降息之后，實際上你發現一個問題，債券都會跌，但是商品跟股票都一直在漲，什么意思呢？其實你在停止降息之后，你的經濟依然延續了之前那個路徑。你的風險資產可能依然維持增長的走勢，所以為什么說債券它可能在這個時期不是一個好的投資品？它只能作為一個期權工具，在組合里面承擔這樣的一個角色。

主持人：
就是在降息通道下。

楊鑫斌：
在這個降息停止之后，它可能是有一些風險的，所以說這個肯定是要關注的，現在已經不是的，現在你降息降得越多，可能這個長端利率可能還要有壓力的，加息周期的末期反而是一個債券比較好的投資時期。

主持人：
剛才提到說我們大概掙的不是擴表的錢，但是因為后面咱們聊到就是說，其實還是你得先行擴表。

楊鑫斌：
我們掙的是什么？經濟增長的錢。但是這個經濟不增長了，那我們就需要賺擴表的錢了。因為經濟不增長了才要擴表的，經濟增長的話還要擴啥表。原來我們一年降準降息好幾次，現在我們可能一年降準降息就一次。

主持人：
那你覺得現在是一個經濟增長的階段，還是一個擴表的階段？

楊鑫斌：
中國現在是一個擴表的階段，這個是毋庸置疑的。美國現在我認為，它是一個兩者并存的階段，所以說這個問題很難解決，就是政府債務會一直比較高。

主持人：
從經濟大的趨勢理論來看，這個擴表的行為，之后會帶來經濟增長嗎？

楊鑫斌：
從理論上來講是的，肯定是的，但是嚴格上來講這不一定的。就跟當年日本一樣，老擴表擴到最后干成零利率的，那經濟也沒增長，就是他資產負債表衰退跟他這個危機形成的原因有關的，所以這個也是確實也區別看的。這個貨幣的工具，它并不是萬能的。但是你只要使用了這個工具，你所造成的結果基本上都是一致的。你對你的貨幣的價值損失是比較大的。

主持人：
所以反向其實能推動貴金屬的一個增長，那聽起來就是無論咋樣，最后反正利好的是貴金屬。

楊鑫斌：
只是現在的環境對它是比較有利的。如果你按照中國的經濟的結構來定價，其實對貴金屬并不有利，因為中國沒有高通脹。因為貴金屬它并不產生內生性的收入，它唯一的對沖就是通脹跟債務，就是對這種貨幣價值的損失，所以說從這個角度來講，它定價并不有利，但是它的定價并不是中國來定價。

主持人：
它主要對沖的是美國的通脹，從配置商品的資產來看，因為有些時候我們也是配置商品指數。那這個里面其實因為他指數的編制角度，不同種類的商品資產它不趨同。我不知道這件事你會怎么看？就出現了所謂的那個新金屬和傳統金屬。

楊鑫斌：
是的，現在因為全球的商品指數，包括中國是普遍都存在這個問題，因為指數編制的規則還有一些東西，因為新的東西起來，它有一個時間過程。新的需求誕生不是說一下就變得很大，它開始從小變大，它就像一個成長股一樣，你知道變成了一個權重股進入指數還有很長的進程。但是現在可能我們指數里面黑色的成分比較大，我們中國地產端的成分依然是比較高的。但是未來我認為它指數會逐步地調結構的。這一些領域可能要逐步調低了，但是要新的經濟擴張的領域，這些商品它會調入的。

主持人：
你指的新的這個擴張的領域，如果我們對標到具體的金屬，大概會有哪些選項呢？

楊鑫斌：
其實很多，比如銅，比如錫，銅是現在是在里面，錫是去年被調出指數了。但是其實它是一個很重要的稀有金屬，比如銅的權重其實沒有黑色高，包括碳酸鋰，全世界70% 甚至75% 的電車在產自中國，大量的電車在中國這個在路上跑。然后我們里面竟然沒有碳酸鋰這樣的戰略資源，所以說我認為一定會未來是在隨著這個經濟周期的變化，更多的使用量，它會進入到我們的指數。

主持人：
明白，所以比如說拿銅這個例子，你也不能說完全它算是一個新金屬，因為原來傳統房地產行業其實也大量的需要。

楊鑫斌：
是的。

主持人：
包括傳統制造業，那確實就感覺它的需求迭代了。

楊鑫斌：
它有一些新的需求，但是這些新的需求能帶來多少增量，目前還測算不清楚。過去的邏輯是覺得它跟中國經濟比較高相關的，因為百分之四五十的銅的需求是來自中國，包括川普也把它當成一個戰略資產。算力，未來的世界的競爭，對這種稀有資源的競爭其實也是一種戰略競爭。從定價的角度來講，我覺得可能他們就是會延續之前的這種情況，作為工業品來講他們也一樣面對，就是如果經濟衰退，他也會跌的。

主持人：
你說的這個新金屬包括黃金嗎？

楊鑫斌：
它金融屬性更重一些。

主持人：
那咱們說到的傳統金屬會指什么呢？

楊鑫斌：
傳統比如說我們的螺紋鋼、焦煤、焦炭，玻璃純堿這些。

主持人：
這些其實你覺得未來還會有一個拖累的作用，是吧？

楊鑫斌：
拖不拖累我不知道，但是我覺得他們想爆發出那種上面沒有天花板的增長，我覺得難度可能比較大。因為我們投資一定要投資那種漲的時候沒有天花板的。

剛才說的就是有增長的這種產業，而不是說投進去就為了掙那10%，承擔那個大的宏觀風險，這個我認為是不值當的。

全天候或者宏觀對沖，最重要的投資思想實際上是均衡風險

主持人：
這可能會有一些人有這種小小的困惑，就一方面你剛才提到其實全天候的策略也是為了去投增長，那另一方面，我們一聽全天候的這個對沖屬性會比較強，那在一個投增長和一個對沖屬性比較強這兩個概念下，會不會就讓我們普通人產生一些困惑？

楊鑫斌：
其實不沖突，全天候最重要是讓這個投資組合在各種各樣的環境下，有一些韌性，或者叫宏觀對沖，包括我們現在做的就是全球宏觀對沖。

本質上是我們降低單一資產對它的影響，而是讓這個投資組合無論是在經濟好的時候，或者說經濟高通脹的時期，或者說是衰退的時期，它都能夠維持增長，維持組合的上漲。那你就需要去做出一些大類資產的對沖或者布局，不能讓組合全部暴露在一個方向。比如說我們就暴露在科技領域，那這個我們肯定是不會的，或者我們對整個川普時期沒有任何對沖，我們也在適應它的變化，它會帶來哪些問題？包括K型經濟帶來哪些問題？所以說經濟好的時候，我們也希望我們的組合能表現好一些。那經濟差的那時候，我們組合可能也會有一些資產，它能夠上漲。

全天候或者宏觀對沖最重要的投資思想實際上是均衡風險，就是說讓你的投資組合不要把風險完全暴露在一個經濟方向，只有經濟增長你才能掙錢，并不是這樣的，它其實是讓把風險跟收益分散在不同的這個市場，不同的經濟周期里面。

主持人：
大家的疑問可能是在于，因為你是一個風險平價的體系，在過度的強調風險，但當然對很多投資者來說這是好事，但是他可能會覺得你的增長的動力就不足了？

楊鑫斌：
那一定會這樣的，就如果你覺得是個增長特別好，是超級牛市，那你其實不用來買我們產品的，你只要滿倉追就完事了。

這個方式有這個方式好處，我們提供的是在不同經濟周期里面，整體組合的回報是比較穩定的。經濟好的時候我們也能獲取一些收益，經濟差的時候我們也能獲取的一些收益，那它跟別的單資產的策略相比，有大的劣勢，就是說當這個單類資產流失特別突出的時候，它跑不贏。做市場上就最突出的那個人是不可能的，除非你是滿倉，比如說2024年的中債，那一定是市場上滿倉加杠桿追30年中債的人。到了2025年，這個故事又變了，那可能滿倉追中債的人就折了，但是我們可能依然還能獲取一些收益。我們雖然債券那有一些損失，但我們股票在創造回報，所以說我們是選擇了這樣一個比較均衡的方式，而不是說在一個賽道或者一個方向上去進行押注。

股債之間的負相關性，為什么在中國結束了？

主持人：
我們在整體風險平價的理論體系里面，因為肯定也會獲取一定的這個階段性的超額，這一塊我們會更多的用對于超額的這部分資產的判斷，還是說我們也會用一些像杠桿這樣的工具？

楊鑫斌：
過去可能因為中國股債深度負相關，其實可以讓我們組合波動提升一些，因為它可以對沖。現在顯然這個大類資產之間沒有很好的對沖效果的，尤其是戰略性資產，股債之間是沒有特別好的負相關性。所以說現在我們的超額回報要取決于市場的結構，我們需要對經濟有一個新的認識，要把資產資本部署到那些有足夠增長的地方，或者說債券部署到那些利率比較高，然后未來有比較大的潛力的地方，諸如此類吧。就是說現在其實我們對結構是更看重的，而不是說盲目的去加杠桿，在這一個時期實際上風險是比較大的。

主持人：
明白，在面對這樣一個風險的時候，尤其你剛才說的一個，我覺得可能又會有很多的投資者像我一樣，不一定很清楚，再幫我們展開分析分析，就你剛才說大類資產，現在好像突然就變得沒有很好的對沖作用了，就你覺得這個事是什么時候開始形成的？為什么？

楊鑫斌：
其實也很簡單，因為股債能對沖，它其實是在一個特殊的歷史時期。

主持人：
從理論上總感覺股債它就應該是對沖的，其實也不是吧。

楊鑫斌：
其實不是的，它只是在經濟比較衰退的風險比較大的時候，能夠維持負相關，能夠對沖掉風險資產端的損失。現在顯然就是說這也是個好的跡象，對中國資本市場而言。因為我們觀察全球很多市場通常股債從負相關性轉入低相關甚至正相關的時期，往往對股票資產更有利，就意味著投資者他的風險偏好會上升，會更愿意去持有股票，而不是債券。長期債券可能會下跌的，從整個中國的大類資產的格局上來講，目前是對股票資產是更有利的。

主持人：
非負相關這個事就不能起到很好對沖作用，這件事是未來的一個趨勢嗎？

楊鑫斌：
在中國能夠對沖的時期，我認為已經結束了。

主持人：
那在美國呢？

楊鑫斌：
在美國還沒有出來，就是它也是不能對沖的，現在美國經常是股債雙殺的。

主持人：
那這個原因一樣嗎？

楊鑫斌：
原因是類似的，就它的經濟沒有變成衰退，它依然處于一個高通脹的時期。

主持人：
但我們不是高通脹嗎？

楊鑫斌：
對，我們是因為增長的這個預期，有投資者認為經濟有新的增長點，風險偏好非常高。從經濟數據上來講，不應該出現這個情況，但是中國的市場獨特性就在這。

主持人：
投資者可能更樂觀，對吧？

楊鑫斌：
對，資本市場跟經濟數據這是兩個事。經濟數據說了另外一件問題，資本市場講述了另外一個故事。但是這個東西就是我們也不去苛求它怎么樣，你只要明白市場是正確的就行了。我認為市場它是有一定的前瞻性，并且一個資產講述一個問題可能還不太準確，但是多個資產一起同時講述同樣的問題的時候，可能就是我們講的大類資產所定價的這個宏觀趨勢可能是更為重要的。比如說從經濟數據，我認為可能投資下滑，風險還是比較大的。但是我們的收益率也在曲線化，陡峭化。你很難想象，同時我們的股票在猛烈上漲，然后我們的商品，結構性的也有大的行情。

那這樣的一個背景，你讓我很難去做出，要去押注中國經濟這樣一個風險大類資產所講述的一個問題，跟這個經濟數據本身它是有顯著沖突的，這個現象在全球市場是比較少的。但是在中國市場，我們政策也好，或者說其他因素也好，它確實是存在這個問題。

主持人：
所以美國就是另外一個原因，美國的投資者相對沒那么樂觀，是吧？

楊鑫斌：
美國其實現在怎么說總體還是比較樂觀的，但是美國的股債情況，無論中國也好，美國還是全世界其他地方，我們所能解讀出來的就是說，目前整體而言是對風險資產更有利，對債券類資產并不有利。

主持人：
這個在你看來也可能是一個相對長期的過程，是吧？

楊鑫斌：
對，就是哪天他們對債券資產有利了，我會能看到。不去猜測它，我們可能要順應市場的變化，就是說大類資產、多個資產都在定價同樣的問題的時候，我認為我們要客觀的、以包容的心態去尊重這個變化。尊重這個宏觀趨勢，而不是要跟著這個對著干，我認為這個是風險可能比較大的。

主持人：
那所以就是從理論上出現什么樣的指標，你會覺得美國又會重新回到一個股債之間有對沖關系的局面？

楊鑫斌：
它如果通脹能夠順利的降溫，然后把這個利率下降通道給它打開，比如說2年期的美債利率重新創新低，現在就是下不去的，就是一般出現這種情況，就是如果2年期的美債收益率始終下不去，可能這個難度比較大。

商品取代債券，與股票形成了新的對沖關系

主持人：
那既然就是股債之間現在無法形成對沖策略角度來說，哪幾種資產之間，現在是一個新形成對沖的關系，就是商品。

楊鑫斌：
對，因為你這經常股債雙殺，商品要平衡別人的風險，這兩者之間就是貴金屬跟伊朗風險資產，形成了一個非常好的一個負相關。

主持人：
現在是負相關嗎？給我感覺現在股票和貴金屬也是。

楊鑫斌：
你要看它們跌的時候它在干啥？而且它的回報流是在往上走的，它實際上在講述了一個比較大的故事，就是商品一直在漲，然后這邊債券一直在跌，然后股票一直震蕩，這跟70 年代初期價格形態是高度相似的。

主持人：
所以它和股票市場現在的大起大落其實沒啥太大關系，是吧？

楊鑫斌：

對，它是另外一個原因。甚至是美股暴跌，它可能會漲。

主持人：
那就是美股暴跌，它也漲，美股漲了它可能也漲。

楊鑫斌：
對。

主持人：
那這個怎么體現它的對沖關系呢？或者說反正它就是一類上漲的資產。

楊鑫斌：
其實就很簡單，就比如前兩天川普講了一段話，然后黃金暴漲，股債雙殺。那你如果組合沒有持有一定比例的這個資產，那你可能在這個股票、債券都會損失慘重的。

主持人：
但是反過來，就比如說突然有了一個利好，然后美股漲了，比如說相對的貴金屬資產或者黃金，就是它會回落。

楊鑫斌：
這個是很正常的，沒有資產說永遠一直一條線上去的，資產的運作軌跡它一定是曲折的。

但是這個曲折的背后你要明白一個問題，就是它能不能繼續維持這個價格走勢，維持這個上升，它背后的驅動因素是什么？這個是更為重要的。這個基本面，它的價格驅動因素是不是長期的、長周期有效？比如我把一個股票從10 倍交易到200 倍，你說這個東西能不能從200 倍交易到400 倍？那說句實在話，這個是我存在疑問的。這個東西你不知道的，萬一掉了這個東西，200 倍估值對他已經沒有參考意義了。但是這些東西它其實背后有很大的宏觀的因素驅動它的背后形成的價格原因。交易的主體其實是央行主權基金，養老金可能放可能都很少的，你想改變這個局面，你需要把整個大的宏觀全部推翻。因為央行今天買黃金，又不會明天賣黃金。

當然我本人也有貢獻，只是我不能影響大的格局。但是就是關于這一點，我又要call back 一下剛才我們其實已經聊過的一個點。比如說央行購金也好，或者說全球的各大投資機構、宏觀投資機構、主權基金，它也在拋售美債，然后它再去部署黃金，都是為了應對無論是美國的政策風險、不確定性等等。那這個東西就是隨著川普的下臺，可能有些事就改變，比如說下一任也許就確實就不太會跟自己的傳統盟友鬧掰了。

一定會影響它的價格，但是它影響的只是波動，它很難改變長周期的軌跡，它的價格形成可能還是會延續之前路徑，只是說它的價格、斜率會發生變化。

主持人：
但至少就大家又開始敢配置美債了。

楊鑫斌：
只能等到時候再看，因為拜登時期誰也不知道川普能上來。上來之后，然后誰也不知道他能這么干，就是說這個東西不好預測的，只能說到時候再根據市場的一個情況做調整，但現在就是說川普只是加速了這個價格形成。

同樣是超配，為何今年的商品倉位降低了

主持人：
明白，你覺得它已經不是一個決定性因素了。

楊鑫斌：
對，決定性的因素并不是它，而是大的地緣博弈背景下的全球普遍的高通脹。
高債務我是存在一些困惑的，就比如說如果我們有一套比較成熟的策略機制，因為有些策略機制還是得提前預防一些風險，所以我們要去提前做一些布局的。假設我們認為川普的這個卸任，可能是一個比較核心的對風險資產產生影響的節點，尤其比如說對黃金能提早干些啥，我們是等到最后一刻的瘋狂，還是說我們提早布局，其實你沒有辦法去預測。

你只要明白它價格下跌了，哪些資產會有利，所以說我們并不是把風險是完全堆在那上面的。它只是我們組合的一個戰略部分，這個戰略部分會根據全球的增長跟通脹這個背后形成的背景跟原因去做調整。只是現階段我們可能是比較超配的這個方向的，去年我們也是超配的，但是現在的倉位比原來要低，為什么？因為它波動很大，波動越大我們的倉位也會去下降。

主持人：
你指的是商品，是吧？

楊鑫斌：
對，所以說這個是會動態看的，風險管理是非常重要的整個策略的框架，就是只要這個全球的增長或者通脹，它能夠有不斷的形成債務，不斷的有增長出現，通脹始終是能維持，那你的portfolio 里面這些風險資產它就會能維持增長，無論商品也好，無論股票也好。

但如果增長維持不了的，你所持有的這些債券它就會價格上升，它的收益率就會往下走。無論是中債也好、美債也好，其他市場債券也好。所以說我們并不care 它明天會怎么樣，我們只是更多的怎么樣去認識這個世界？K型經濟結構，不是說我去預測它K型了，而是我們已經看到了。這是經濟的現狀，你說讓我明天預測房地產會怎么樣？我預測不了。

不做左側押注，但需要有一個趨勢的判斷，要投資上面沒有天花板的東西

主持人：
還是得先看到。

楊鑫斌：
對，我們需要看到這個東西，還是得有一個判斷的趨勢。
我舉個例子，就算明天房地產數據好轉，我跟你說，只要我們國家的政策是以經濟轉型為目標，傳統領域的投資他都拿不到任何的風險溢價，投資要投資什么？要投資上面沒有天花板的東西。而不是說投資一個上面有天花板的東西，舉個例子，它好轉了，但是科技股可以拿到200 倍的估值，它只能拿個 5倍，這是它的差異，并不是說我來決定的。而是定價的一個過程，但是如果哪天我們中國政府說我需要這個房地產了，我需要大力的刺激它了，把這些經濟轉移這些東西全刪掉了，現在是5% 的增長，我們要干到9% 的增長，那這就另當別論了。

那它可能房地產企業變成200 倍估值了，這個東西它一定是會隨著整個經濟的變化、政策的變化去調整的。要投資，就是我想三個要素，企業能一直掙錢，估值要靠政策要支持，要擴張的。我們政策指的哪？改革開放指的哪？當年保八指的哪？你就去往那個方向去走就行了，中國是最典型的。那在美國其實也是類似的，哪里最掙錢就去哪里就完事了，咱不要在那些不掙錢的地方去內耗。

主持人：
耽誤時間，是吧？

楊鑫斌：
對，這是我的一個觀點，就我的投資一直是這樣的，左側有沒有機會？我們曾經看到過2600 點、2800 點的中國股票，我們認為是非常便宜的。十倍的騰訊，說白了，那時候我們中國股票倉位非常高，比如2024 年 9月份。所以說我們債券交易完了之后，我們把我們海外的大量股票拿到中國來，就加倉中國的股票。

為什么我們做那個左側交易其實也很簡單，因為無風險，利率一直在往下走，債券牛市大的必然結果，你的股票估值很便宜的話，是深度負相關，它必然的結果就是說這個東西會反轉，但是我們押注的并不是中國房地產反轉，而是我們認為這樣的流動性會去推動風險資產價格會回升，所以說我們是大量的去增持中國的股票資產，以指數為主。

主持人：
那個是和行業沒關系的。

楊鑫斌：
對，那個跟行業沒任何關系，但是你說這個回升會不會意味著企業盈利回升？那我跟你說也是不一定的，只是因為利率太低了，錢太多了，跟一點幾的利率長期債利相比，每個人都知道應該買一個高股息的資產。這就是一個大道至簡的一個投資邏輯，包括現在其實也是一樣的。也有大量的這種高股息的資產，國債利率還是一點幾，所以說他們依然有配置價值的。

雖然過去一年紅利表現不好，但是我認為這個從長期這個投資角度來講，他沒有啥風險的。但是我說你在宏觀趨勢上面要去押注日本的市值30 年，你10 年押注一次，你總有押注一次，但你壓住對了，終于30 年過了。不能說沒有這個概率，但是這個確實難度比較大。你比如說沿著大的增長的方向我去投資，這個沒有問題。我們的先進制造，整個的科技產業，其實這就是應該去押注的嘛。但也不是去押注，就是說你也要評估它的這個價格跟估值之間的。

你肯定是要評估的，比如說我們過去看，我們覺得也挺好，經濟轉型的方向是在那的，估值高了，那我們就會謹慎一些。我們寧可少配這個事情，如果做錯了這個事情，玩也玩不成了。所以我們并不是去押注經濟的，我們只是更多的是在平衡風險。

目前我們適度的超配了股票，因為目前大類資產的這種對沖特性指向了對中國風險資產是更有利的，但是結構性泡沫的這種失衡現象是非常突出。大量的股票估值非常昂貴，從債券的角度來講，一點幾的利率，從股票來講，200 多倍的成長股，這個回報潛力我們是確實有顧慮的，所以說我們的敞口也會比原來要小一些，大概是這樣子。

還有一個觀點我也認為也很重要，大家不要認為小登起來了，老登就一定會起來，這個觀點一定是錯誤的，為什么？我就講個最簡單，如果中國經濟轉型做得很好，我們的科技成為整個GDP 的一個支柱了，更不用搞老登了。那一定是更大的資本潛移往這個新的領域去遷徙的，這個力量是非常巨大的。從國家的角度來講，我們如果有新能源，我們有科技，這些蓬勃發展，那一定會加大更大的力度往那個方向去支持。

主持人：
那肯定是的。

楊鑫斌：
對吧，一定是會對這些東西就更不聞不顧了，因為很多人我知道做這個左側做逆向思維我也做，但是我不是說去押注這個東西，做左側這個是風險是比較高的。

要用包容的心態去接受世界的變化，接受對你不利的東西，放棄固有思維

主持人：
你的意思就是說，其實可能那些你認為的這種傳統行業它也會漲，但只是它的漲幅跟現在這一邊是完全不能比的。

楊鑫斌：

對。如果整個的中國經濟的未來是非常光明的，然后我們也有一個新興的產業，能夠支持整個大的增長，肯定我們也希望老百姓的這個口袋子里錢也變多了。錢也變多，那會不會這種所謂的老登行業，比如說傳統消費行業也會上升，當然它肯定不會是爆發性的增長。

它可能會止跌，但是你說指望它拿到一個特別高的風險溢價，就我說需要這個問題徹底解決。還有一種情況是什么？小登over 了，老登會over 的更厲害。真的是這樣的。

主持人：
就不是此消彼長，是吧？

楊鑫斌：
對，經濟衰退的時候他們跌的多，但是老登也會跌的，不是不跌的。你一樣會受到這個事情的影響，這個游戲它并不好玩的，就是你需要審視到真正有價值的東西，而不是說天天蹲在價值陷阱里面在那打轉。

我過去有這樣的一段經歷，你要一個包容的心態去接受世界的變化，就像我們原來我們認為中債不會這樣，我們在中債掙了這么多錢，以這種慣性思維，我們再繼續去超配，從一點幾的利率干到零利率，從一個理性的角度來講，我們看到這個世界的變化，我們看到中國資本市場的變化，我也是需要去放開包容的心態去接受這個變化的。我們需要去摒棄那些過去幾年掙錢的這種慣性思維方式去，迅速轉換到這個新的方向去，因為這個是非常重要一點，如果沒有一個包容的心態去接受這個世界的變化，其實你做不了宏觀對沖的。

主持人：
對你來說，去放棄一個固有的思維方式，擁抱新的，難嗎？

楊鑫斌：
過去難，但現在不難，我會去思考為什么它會發生這樣的一個價格變化，而不是去反駁它。可能一個資產出現這個問題的時候，我可能會去質疑一下，但當所有的市場、所有的資產都在定價同樣的經濟的問題時候，我認為我不能再去質疑它，而是應該去尊重這種變化，AI都已經在改變這個世界了。全世界的 AI 的這個資本開支都在不斷地擴張，你讓我再去說它是不可能的，那我做不了這個決策。

全世界的央行，波蘭央行也好，中國央行都在買黃金，都是因為川普的問題。我也很看好美債，但是我的月報上寫的很清楚，美債長期有潛力，但是我們依然現在為什么謹慎？沒有萬能的策略，我的認知也是有限的，但是我認為我需要去保持一個包容的心態，開闊的思想，去接受這個世界的變化，在這些大的這個資產浪潮或者宏觀經濟的浪潮里面去找到那些真正有價值的東西，并且是安全的回報流。什么叫安全的回報流？安全的回報流就我投資了它不會遭到致命的損失。

過去我們講債券跟股票是深度負相關性，對吧？債牛漲完了股票牛，現在是不是股票牛完了債券再牛，我跟你說那是不一定的。因為一點幾的利率，賠率是非常非常低的，交易到天上去也就一點幾。除非你加很高的杠桿，但是我們不太愿意資產的價值已經不支持我們再去做這樣的一個動作。

主持人：
不至于，加了杠桿也沒多少。

楊鑫斌：
對，我們需要理性的去看待這個資產價值世界的變化，經濟的變化，而不應該是總是沉浸在自己的幻想里面。可能我做投資在中國市場也不久，我是從2012 年開始做的。我經歷了很多次的股災，包括債災，包括這個川普的這個貿易，我經歷了這些東西，我自己最大的一個感受是什么呢？你的心態要足夠的寬容以及包容去接受對你不利的東西，并且你要思考怎么樣去扭轉它，這是非常非常重要的，而不是去證明自己我是對的，去很偏執的認為市場就是錯的，這是我的經驗教訓吧。

主持人：
你說的這個幻想或者過去的這個思維是什么？

楊鑫斌：
我舉個例子，比如原油跟美債，它應該長期負相關。從數學上也是的，包括從經濟數據上也是的，但是現在的情況他倆就可以一直跌的。

主持人：
但是他是各自有各自跌的原因，對吧？

楊鑫斌：
就是因為這個背后經濟的價格形成因素有關的，新的東西起來了，舊的東西下去了，中國也出現這個問題了，地產端商品跟債券一起跌的。但是我們也見到了，就是從邏輯上來講很難成立的。但是我說它也出現了你過去賴以生存的那些歷史經驗，實際上都在不斷的失效，所以說你需要看待這個問題本身，是不是宏觀邏輯上面有沒有什么瑕疵，或者有沒有什么致命傷？我的結論是有的，那我們重新去認識這個世界，重新去認識這個經濟的變化背后形成的原因。怎么樣去平衡風險？怎么樣去對沖現在的方式有沒有是絕對的安全的？我也可以說是沒有的。只是說我們希望更科學的去認識到這個世界，而是不是說去反對它，去駁斥它。
但就是從理論層面上，就比如說大到這個康波周期，小到庫存周期中間還有個朱格拉等等這樣的一些周期理論，因為肯定咱宏觀對沖是和周期有一定關聯的。

主持人：

這套理論到今天它還依然適配嗎？

楊鑫斌：
也會發生變化。

主持人：
這個怎么講呢？

楊鑫斌：
大部分的商品可能它沒有什么大的機會，傳統領域，因為那些都是產能過剩的。新的增長，在新的領域，它的孵化有一個過程，最終在商品指數或者帶動整個大的商品貝塔性的這種擴張。

我覺得可能在現在的利率環境下比較難，除非你跟我說現在這個紡織廠全是用機器人了，那是另外一件事情。比如說你產鞋子的，生產這個電腦的、生產碗的，全部都是用很最先進的人工智能了，機器人了，不需要人了，那這個事情就是變成另外一個故事了。

當今的這些新變化，會影響之前的理論體系嗎？

主持人：
其實你也經歷過很多周期了，但是到今天發生了一些新的變化，你覺得會對你之前的這個理論體系產生什么沖擊嗎？

楊鑫斌：
其實一以貫之只是說理論，不是刻舟求劍。數學模型也不是刻舟求劍，而是要真正識別到那些真正有增長的東西，而不是說識別到一個價值陷阱，蹲在一個沒有增長的里面。

主持人：
我從一個大的維度來說，你們有什么組織內部，或者你個人內部的一個心態上的對自己的要求，比如說雖然我們在確實非常客觀理性的在判斷風險，但是你整體是一個需要你偏樂觀一些還是偏悲觀一些？

楊鑫斌：
這兩者可能都需要的，如果太悲觀看待世界，投資也做不了。

主持人：
就沒有什么你看好的資產了。

楊鑫斌：
對，你也不能太樂觀的看待這個世界，如果你太樂觀的話，你的風險就管不了了，這兩者之間我覺得需要做一些權衡。

那么回到投資本身，為什么我們完善這個風險管理？完善這套體系，實際上就是需要在有一個嚴格風險約束的框架下去進行投資。開車子不是說非得每時每刻都要開200，對吧？我們也可以開得慢一些，開個80，開個 100 我覺得也是比較可靠的、比較安全的，也不會改變我們達到最終的一個目的地。我們的方向是一樣的，在這個市場上就是活得最久，可能是更為重要的2025 年對我而言也是一場挑戰，我依然能夠起來，這對我而言是一場經歷，就是我已經學到了，并且我有了一些新的收獲，我覺得是可以的。

如果我們再揪一些小細節，就是怎么看待這幾個詞在你心中的定義，就是我包容的心態去看待這個世界。既然這事已經發生了，那我肯定要做一些，比如說順周期的動作。

另外一個詞的表達是說，那實際上我就是一趨勢投資。這個其實嚴格上講不是趨勢投資，趨勢投資是什么？趨勢投資就是什么漲，我追什么，對吧？這個不是，而是我們對背后這個價格形成經濟的本身有一個深度的思考，以及我們對為什么會走到這一步？就是為什么這些資產，有些資產是一起下跌？過去的歷史沒有出現過，這個問題是有一些比較深度的思考，經濟本身出現了這樣的一個K型的分化，它天然的導致了宏觀策略，傳統的一些東西它可能會失效，就是你傳統的一些商品跟我們長期債券可能會一起下跌，從數學上邏輯來講，共振下跌正相關，你也需要去做風險控制的。

過去很多我們所認為的經濟現象經驗，在這一時期都有可能會失效。失效是不是因為這些東西沒有用了呢？其實不是的，而是因為經濟的驅動因素變了。這是他背后根本的原因。那我們現在不是說否定，他說這個驅動因素是假的，覺得這個驅動因素才有效，而是要客觀地承認這個驅動因素它是實實在在存在的，并且在影響市場。它如果不影響市場，那也沒有關系，但是它在影響各個資產，影響大家的定價。那這個東西我們就需要遵循它的這個變化。

結合你剛才提到的這個理念，我舉一個行業，就比如白酒這個行業，我順應這個新的變化，或者我的驅動因素可能變了這個角度，那可能現在很多人認為顯著的那幾個最大的負面的因素，那似乎實打實的它就是存在的。那肯定也有支持派，可能也說，這是整體經濟的問題，感覺還是一個兩邊各執一詞的角度。

我就這樣回答你，白酒企業它能不能掙錢？這毋庸置疑，它是掙錢的。第二個問題，你覺得它估值便宜還是貴？現在的茅臺不也是20 倍嗎？

主持人：
現在依然不算便宜。

楊鑫斌：
對，那什么時候它足夠有投資性價比了？一直能掙錢，估值要足夠便宜，政策要支持。現在前者要素是有的，后面兩個現在是還看不到，那在我看來就是說從長期投資沒問題。好的企業，反正扛過去也就有回報了。但是我們這個私募行業競爭比較大。我可以扛，我個人可以扛，但客戶扛不了。

主持人：
驅動的因素發生了變化，但是其實我們肯定要選擇性價比的嘛。

楊鑫斌：
對，就是一方面性價比，還有后面兩個因素決定了你參與這樣的投資，他有沒有很好的一個賠率。就是我們需要多長時間實現這個回報？現在的角度來講，后面兩者很大程度上制約了他的資本回報。但如果他比如說回到10 倍，那我認為他就非常具備潛力了。

當然不一定會回到那個位置，但是這個東西很難判斷的，從企業的資質上來講，質量上來講，我認為是沒有問題的，就是說從長期價值投資的角度來講，長期它一定是很好的，但是你可能需要等待。

主持人：
那是有時間成本的嗎？

楊鑫斌：
對，就是你的機會成本是多大？你需要考慮這個因素，其實對我們而言我們也是一樣的，我們也需要去考慮的。我們并不否認它的價值，但是我們也要評估后面估值是不是合理，定價是不是公允，有沒有政策支持，其實一般是對經濟體而言的，那對個股行業，就是公司質量好不好？估值是不是便宜？如果質量很好，估值不便宜，那我們其實也比較謹慎一些，但如果說質量又很好，估值又很便宜，當然這樣的機會比較少，但是一旦這個機會出現了，你不應該用碗去接的，就像2600 點的中國股票，應該用盆去接，我們是拿著大浴缸去接的。

就像三點幾的中國的這個長債，我們也是拿著大浴缸去接的，當時 1600 美金的黃金，我們也是非常巨量的頭寸去接的，也是一樣的，就是說當大的歷史性機會出來的時候，我自認為我是能看得到的，并且我們的敞口在這個方向，如果我們足夠確定，我們也是會有大的動作，但是現在就是我們可能相對謹慎一些。

主持人：
剛才你說到這個1600 美金黃金的時候，是不是你還沒有看到？就是后面你提到的由于特朗普的這一塊沒有導致的這個就貨幣屬性這一塊。

楊鑫斌：
當時我們只是看到了逆全球化，還有這個美元要走弱的這樣大的一個宏觀的轉折。那個不是一個宏觀趨勢，那是一個大的轉折。那個轉折就是2023 年加息完了之后，9%的通脹開始往下走，我認為美元會持續性的走弱。從過去的歷史上來講，美元持續性的走弱，貴金屬會持續性走強。再加上這個東西方的這種博弈的這個大背景通脹比較高，所以意味這個資產是長期，它會走出一個大的長期牛市，但是完全沒有考慮到后面川普對它的一個加速效應。

策略經歷了哪些迭代？這個過程中有什么反思？

主持人：
這個里面，在我們具體的宏觀對沖的策略上回溯到23 年，然后24年、25年這三年的時間，你覺得在策略的具體的這個組成上，它有沒有一些迭代？

楊鑫斌：
有，我們最早只投中國市場，現在因為中國利率也比較低了，很多股票也比較貴了，我們因為也經歷了過去好幾次這個動蕩。所以我們后來就戰略性的在2024 年開始，尤其是2025 年系統化的去部署全球市場，就是把全球市場也納入我們整個策略框架，長周期戰略性的部署，我們不會因為一個市場好壞就去舍棄掉這種方式。

我一直認為投資，尤其是風險資產部署到那些增長足夠快的地方，長期來講它一定是有回報的，就是它的風險是更低的。但是如果你只是靠估值來驅動，因為我們希望掙的錢實際上是由盈利來驅動，是最安全的。但是由估值來驅動我們這種回報流，我們運氣好，我們能掙。運氣不好我們也就那樣了，但是這種回報流一旦產生，其實它的穩定性是很差的。一旦經濟有什么三長兩短，容易出現這種估值跟盈利的雙殺。

第三點就是說因為我們把所有的風險敞口集中在一個市場經歷的波動太大了，我們認為這個風險還是比較大，所以我們把風險就分散在不同的市場，并且這些市場之間本身是有一定的低相關，它的經濟周期也是錯位的，所以說能有一定的這個平衡風險的這種投資效果。我們其實是并不追求賺快錢，而是為了追求長期穩定的掙錢，在不同的環境下，我們的投資組合都要有韌性，都能掙錢。

但是在不同的市場選擇不同的資產類別，還是說比如說像中國和美國的最大的兩塊市場，我也分別在內部去做股債商的均衡。

從長期來講，我就認為美國的全天候現在已經到了一個它的回報潛力在不斷上升的一個階段，就像2018 年橋水進入中國，為什么那時候進入？因為2017 年中國經歷了一輪債災，利率非常高。

現在美國市場就跟我們 2018 年那個利率高位的時候，影子銀行遍地的時候是高度的相似的。就是經濟周期它是有高利率的時候，也有低利率的時候，有逆全球化的時候，也有大家一起攜手共贏的時候，可能有些問題在這個時代，可能是我們這代人可能很難以見到在改變了，但有些問題我依然認為它還會有轉向的，比如說逆全球化、東西方博弈，我認為我們這一代人、兩代人看不到轉變的。但是我覺得美債利率它往未來看三五年，我認為它也很難維持到比如說5% 的水平，因為它的就業環境其實是不斷的在變差的，所以從這個角度來講就是說它是有機會的。

第二個就是美國的這個企業質量我認為是不錯的，它依然是有很強的護城河，比如說蘋果公司，Google 依然是地球上最好的公司，所以我認為他們依然有長期這個配置的價值。但是它的估值可能現在比較貴，所以說我們也會根據市場做一些戰略性的這些動態調整，但不代表我完全舍棄它。

總結成就是一句話，我們要長期持有那些優質的資產，但是持有這些優質資產的過程中會很動蕩，路途會很曲折。我們盡可能的去降低宏觀環境對投資組合的影響，這其實就是宏觀對沖的本質，你要讓你的投資組合在不同的環境下投都能有韌性，而不是出現致命的損失，長周期保持穩定。

主持人：
你覺得我們在研究宏觀的這個頻度上，和我們宏觀對沖策略它的實際的操作中間，這個關系是什么？

楊鑫斌：

因為我們現在面臨的整個大的全球性的資產波動比較厲害，所以我可能研究的頻度都要上來。
存在說如果資產價格波動大，我們也會去階段性地去控制風險，實際上就是會去動態地去監測這些東西。但是我們整個框架是不會變的，只不過說如果市場波動大了，我們可能會去控制一些風險，降低一些倉位，包括在川普時期，我始終在說一個問題，要增加一些現金儲備，大家可能很難明白，覺得A股都17連陽了，拿現金不是踏空嗎？

但實際上今年我們產品表現很好，因為我覺得川普時期這種隨機性會很多，而且資產估值不是像原來那么便宜了，那么就意味著我們需要有一些東西去做防備。不是說我原來可能開200 碼，現在我可能開慢一些，我認為對我而言也是一種舒適的狀態。但是你現在讓我再去開回200，我也能開，但是我認為在現在的這個路況上面風險太高了。

因為現在路況上太擁擠了，資產估值都很貴，政策也好，還有地緣的這些問題都很突出，寧可選擇要安全一些，但是這并不代表我們犧牲了我們遠期的回報。恰恰相反，我認為我們拿著一些防御性的資產，或者說甚至一些現金，恰恰給了我們那些在動蕩的時候去加倉的這種機會。

2026年投資中需要重點關注的2點

主持人：
明白，在今天這個節目的最后，總結性的大概梳理兩種結論。第一個就是鑫斌幫我們去回看一下，就過去幾年的全球宏觀的一個整體的變化，大概是從什么樣的一個宏觀的格局，現在變到了一個什么樣新的宏觀的格局？

楊鑫斌：
其實就很簡單，從過去是低利率，然后全球分工、產業分工、合作共贏，沒有什么通脹，營商環境都比較好，走到現在是高通脹、高利率、地緣博弈對抗。當然還有一點比較大，就是誕生了新的技術變革。全球從單極走向多極化以及技術變革，是全球當下甚至未來長周期最重要的兩大宏觀驅動因素。你的布局需要圍繞這 2點去展開。

主持人：
那第二個總結就是說其實結合第一個總結，我們看自己的這個宏觀對沖策略上，以及自己看2026 年的一個前序，大概會有一個什么樣的判斷和策略的調整。

楊鑫斌：
其實我們也是結構性的調整。

在川普時期，整個大的這個通脹與債務上升的時期，我們可能是認為投資者要適度的調整一些硬通貨的資產，去對抗這種貨幣的一個價值損失，還有這種地緣的一些風險。

第二點就是要高度的去關注那些結構...