中歐基金羅佳明： 港股未來估值修復主要看兩大因素

2025年的港股市場猶如一艘在驚濤駭浪中尋找錨點的巨輪，我們歷經了全球流動性版圖重塑的劇烈顛簸，也見證了內地經濟在邊際修復與產業政策暖風中的韌性。

2026年再度啟程，地緣博弈的余波未平，港股市場依舊波濤如常，同時，中國盈利修復的曙光與產業升級的脈動，正為港股市場持續注入強勁的內生動力。

開年以來，市場情緒在謹慎與期待間搖擺，結構性機會與估值分化并存，敏銳的投資者不禁開始思考：當前港股市場階段性偏弱的原因何在？未來的投資機會又在何處？我們邀請到中歐基金基金經理羅佳明——一位長期主義價值投資的踐行者，請他分享對港股市場的復盤與研判。

港股市場近期以及去年末階段性偏弱的原因何在？

港股近期的波動主要受1月30日特朗普提名新任美聯儲主席凱文·沃什這一事件擾動，市場對美聯儲未來政策方向的不確定性做出了反應。此外，前期科技和有色金屬板塊漲幅過大，市場也同時進行了消化。

去年末，港股市場階段性偏弱的核心原因在于供需結構失衡和流動性錯配。

首先，從資金流向來看，“錢少、股票多”。近年來，港股融資端供給持續擴張，2025年以來，A股公司赴港上市數量增加，同時港股企業進行較大規模增發，進一步推動了供給。與此同時，2025年上半年外資整體參與度較低，資金主要流向美股、歐洲、黃金等。盡管去年年初國產人工智能的橫空出世曾短暫引發外資回流，但在4月份貿易摩擦背景下迅速撤離，直至8月下旬美聯儲降息路徑明確后才重新流入。市場在階段性回暖后，融資行為往往同步放大，供給端擴張快于資金流入，這種剪刀差直接抑制了整體市場表現。

其次，從基本面來看，內需與供給不匹配，消費整體意愿偏弱。2025年初，國內市場對企業整體的盈利預測一度較為樂觀，但隨后出現明顯下調。主要原因是受外賣大戰沖擊，互聯網優質企業的盈利空間受到擠壓，以及汽車行業內卷加劇，盈利預期普遍下調等多重因素影響。由于新能源車和互聯網個股在恒生指數中占比較高，對指數表現形成拖累。

此外，宏觀敘事層面，在貿易摩擦加劇下，出口結構從美國向其他地區轉移，但整體PPI仍低于上一年同期，出現“量增價跌、增收不增利”的現象。

這些情況今年上半年仍可能會持續，下半年的破局關鍵在于房地產價格能否企穩，若房價穩定，PPI和企業盈利狀況有望改善，消費信心或逐步修復，從而可能帶來結構的調整。

如何看待港股今年的投資空間？

港股估值在去年9—10月曾出現短暫的修復性反彈，但估值作為一個動態變量，未來能否穩住甚至提升主要取決于兩個因素：一是中國企業的盈利能否修復，二是美國利率的下行斜率。如果未來中國企業盈利改善，同時美國利率下降，那么港股的整體估值環境就會更加有利，投資者的買入意愿也會增強。

我們認為，今年港股和A股有望重新吸引外資配置。

一方面，美國高負債背景疊加美聯儲換屆和中期選舉因素，無論降息次數如何，美元走弱和美國利率下行都是大概率事件；另一方面，中國部分企業在科技創新、新能源電池、跨境物流等領域展現出較強的全球競爭力，近期，我們已觀察到外資機構正在香港重啟對中國市場投研團隊的招募，長線資金重新布局中國市場的意圖或已現端倪。

考慮到中國經濟在高關稅環境下的抗壓能力已得到市場認可，加上新興市場基金對中國仍處于明顯低配狀態，恒生指數仍是全球估值洼地，滬深300指數亦處于中低分位。雖然今年偏多的港股IPO數量預計會對市場形成一定沖擊，但主要體現在資金分流和風險偏好下降上面，且2025年四季度的市場表現已部分反映這一影響。基于上述判斷，我們認為香港恒生指數今年仍有一定空間。

港股被普遍認為波動大、投資難，能分享一下您的投資方法嗎？

不刻意迎合市場，堅持通過自下而上“翻石頭”的方式持續挖掘具備長期價值的公司，這是我在港股長期運作中逐步形成的投資方法。

港股市場雖然波動性高，但對于價值投資者而言，波動恰恰是爭取超額收益的來源。本輪市場低位區域，我們看到了一個積極信號：港股和A股均出現了罕見的回購潮，港股月度回購金額顯著高于以往，A股2024年的回購金額和參與回購公司數量亦明顯上升。國聯民生證券研究報告顯示，2024年港股市場分紅與回購合計減去股權融資后，隱含回報率一度超過4%。

所以說，在高波動、高供給的市場環境下，堅持自下而上精選企業，仍有望通過結構性機會和個股選擇爭取回報。

未來的投資機會主要集中在哪些方向？

目前來看，消費領域的結構性機會主要集中在新消費，但新消費波動較大，去年下半年相關個股回調明顯。所以當前關注方向仍以科技、上游資源和出海為主，同時持續觀察未來是否存在結構切換的可能性。

科技方向：重點關注港股互聯網、電子半導體及創新藥。創新藥在經歷約四年的下行后，去年可視為上漲的第一年，前期漲幅較快后階段性回調屬正常現象。而港股機器人板塊也值得注意，但整體仍處于較早階段。

上游資源方向：包括黃金在內的有色金屬近期雖然有所震蕩，整體處于主升浪階段，其表現與AI發展高度相關，而AI對電力和銅等資源形成長期需求支撐，但需關注價格過高對部分下游需求的階段性抑制。能源方面，原油與煤炭今年上半年考慮逐步尋找配置窗口，其中，煤炭在全球缺電背景下具備長期關注價值。

出海方向：出海是中國制造業外溢的長期紅利，具備跨越單一市場周期的能力，值得關注。

行業層面，保險、券商、化工、優質企業及優質藥企均存在結構性機會，今年下半年可關注房地產及相關建材板塊，若在四季度附近出現企穩跡象，消費板塊有望重新納入觀察范圍。