天孚通信價值再透視：NPO新時代“賣水人”，高確定性重塑估值邏輯

本文來源：時代商業研究院 作者：郝文然

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作者|郝文然

編輯|韓迅

當近封裝光學（NPO）以其兼顧性能與可行性的特質，成為解決AI算力功耗與帶寬瓶頸的確定性選擇時，整個光通信產業鏈的價值正在被重估。

近日，天孚通信（300394.SZ）發布的2025年度業績預告，預計實現歸母凈利潤18.81億—21.50億元，同比增長40%—60%。這份業績無論體量還是增幅都明顯低于“大哥”中際旭創（300308.SZ）和“二哥”新易盛（300502.SZ）。但與之形成鮮明對比的是，天孚通信2026年以來取得了約50%的股價漲幅，是三者中最高的；目前超過120倍的市盈率（TTM），同樣為三者中最高。

基本面與估值的反差如同一面棱鏡，折射出這場技術變遷對不同環節企業的差異化影響。市場關注的核心，已從成長性驗證，轉向對其在NPO產業化進程中“確定性紅利分享者”這一身份重新定義——作為產業鏈的隱形支柱，天孚通信或許能憑借其獨特的生態位贏得資本市場溢價。

NPO路線落地，天孚通信享“賣水人”紅利

面對AI集群內部海量數據交換的極致需求，傳統可插拔光模塊的功耗與帶寬逐漸觸頂，光電融合封裝成為必然。

技術路徑上出現了兩種主流選擇：一是激進的共封裝光學（CPO），將光引擎與計算芯片直接集成，追求極致能效，但面臨可維護性差、技術挑戰高的瓶頸；二是更務實、可落地的近封裝光學（NPO），它將光引擎作為獨立單元，部署在極度靠近芯片的PCB上，在性能、成本與可靠性間取得了最優平衡，正成為通往1.6T乃至3.2T時代的現實路徑。

NPO的核心邏輯在于將光引擎從模塊外殼中解耦出來，置于與交換芯片（ASIC）極度貼近的PCB基板上，將信號傳輸距離從傳統PCB走線的150mm至300mm大幅縮短至50mm左右。

這種物理距離的大幅縮短直接帶來了能效的質變。根據Broadcom與Meta等產業巨頭的實測數據，NPO方案在800G及以上速率下，相比傳統方案可實現約30%的功耗節省。

這種架構變革正推動產業鏈價值重心的重構——光互聯的價值不再僅僅凝結于“整機模塊”，而是向更上游的“光引擎”與“精密封裝”環節遷移。

而這恰好進入了天孚通信的核心能力圈。作為全球領先的光器件整體解決方案提供商，該公司通過深度嵌入NPO架構的每一個關鍵環節，扮演著不可或缺的“賣水人”角色，有望從光纖陣列單元（FAU）、精密透鏡陣列（Lens Array）、外部激光源（ELS）等多個產品的升級或增量中受益。

在NPO架構中，光引擎與交換芯片之間的高密度信號導出，對光纖陣列單元（FAU）提出了前所未有的精度與通道數要求。過去，光連接主要依賴標準化的陶瓷套筒，而現在，天孚通信的高精度FAU成為了連接算力心臟的“大動脈”。

由于NPO方案追求極致的緊湊設計，單臺51.2T交換機對FAU及相關精密透鏡陣列（Lens Array）的需求量呈現出指數級增長。這意味著天孚通信的產品從單純的“散件”升級為了“系統組件”，這不僅帶來了銷量的擴容，更通過技術壁壘實現了單體價值量的提升。

更深層次的利好隱藏在NPO對外部激光源（ELS）的依賴之中。為了規避激光器在ASIC高熱環境下的壽命縮短與頻率漂移，NPO通常將激光源外置于面板，這一設計催生了全新的高性能連接需求。

天孚通信在ELS組件上的研發布局，涵蓋了高功率激光器耦合所需的微透鏡組、隔離器以及特種光纖組件，使其在這一增量市場中占據了先行優勢。

隨著AI基建對可靠性要求的日益嚴苛，ELS方案正從“可選項”轉變為“必選項”，為該公司開辟了區別于傳統光模塊市場的第二增長曲線。

在這一語境下，天孚通信已不再是一家簡單的元器件廠，而是通過其獨有的OMS（光電子制造服務）平臺，成為了NPO產業化進程中繞不開的封裝代工核心。

從宏觀的市場數據來看，這場確定性的技術變革浪潮有望快速轉化為實際業績。根據光通信知名研究機構Light Counting預測，用于AI集群的LPO和CPO市場，預計在兩年內從2024年的50億美元增長至2026年的超過100億美元；CPO/NPO將成為1.6T/3.2T光模塊部署的重要組成部分，相關出貨將在2026—2027年開始規模上量。

與此同時，有機構測算，在單臺高配51.2T交換機的價值鏈拆解中，天孚通信在FAU、精密透鏡及光引擎封裝環節的合計潛在價值量有望達到7000—10000美元量級。

相比傳統可插拔時代單機幾十美元的零部件產值，這種“量價齊升”的成長邏輯具有極高的透明度。無論下游的云服務商最終選擇哪一家模塊方案，只要數據中心還在向更高效、更節能的NPO架構演進，天孚通信作為“賣水人”的地位都將保持穩固，成為光通信賽道上確定性最強的受益方。

深度綁定巨頭+“一站式”能力壁壘

雖然“易中天”被統歸為光模塊三巨頭，但天孚通信與其他兩家的業務模式存在明顯差異。

中際旭創、新易盛是直接面向谷歌、微軟、英偉達等云與算力巨頭的光模塊和光引擎制造商，其業績與全球AI資本開支高度線性相關，周期彈性顯著。而天孚通信則處于更上游的光器件與先進封裝服務領域，它并不直接制造光模塊，而是通過服務頂級代工廠或模塊廠，間接嵌入全球算力供應鏈，其商業模式是典型的“B2B”配套。

這種定位在其與大客戶Fabrinet的合作關系中得到了集中體現。Fabrinet作為全球光通信代工巨頭，是英偉達旗下Mellanox的核心光模塊代工廠。天孚通信向Fabrinet供應高速光引擎、封裝組件等核心器件，由后者集成為完整光模塊，最終供給英偉達。

相比中際旭創和新易盛直接銷售光模塊，天孚通過為英偉達供應鏈提供內部生產所需的關鍵元器件和制造能力，以一種更深入、更不可或缺的方式綁定了巨頭。

從戰略角度看，英偉達有意通過“外部采購+自研”策略防止被供應鏈綁架的背景下，天孚通信提供基礎組件而非終端產品的角色，使其成為了令巨頭最為放心的合作伙伴。

這種深度綁定關系并不僅源于英偉達的“平衡術”，天孚通信構筑的“一站式”能力更是其最深的護城河。

從基礎的陶瓷材料、模具，到核心的FAU、透鏡組，再到后端的封裝，該公司能夠為客戶提供高度垂直整合的解決方案。

這種能力的核心價值在于“降本增效”：當客戶需要開發一個新組件或推進一項新工藝時，與天孚通信合作意味著無需協調多家分散的供應商，從而極大降低了溝通成本、提升了研發效率與供應鏈可靠性。

這種“一站式”的平臺能力不僅增強了客戶黏性，也使其能夠更早、更深入地接觸到由英偉達等巨頭定義的最前沿光連接需求，例如為其頂級QuantumX800交換機供應滿足CPO要求的FAU產品，從而始終站在技術演進的潮頭。

估值分野：高確定性溢價與增長約束共存

業務本質與產業生態位的不同，最終在資本市場上映射為清晰的市值分層與獨特的估值邏輯。

當前，中際旭創市值約在6000億元量級，而天孚通信市值約2000億元，約為前者的三分之一。這一絕對市值的分層直觀反映了市場對終端產品市場空間、業績爆發彈性以及營收規模的定價偏好——中際旭創、新易盛直接受益于AI資本開支的脈沖式增長，業績彈性巨大；而天孚通信的增長則如溪流，確定性強，但短期爆發力相對平緩。

然而，在相對估值方面則呈現相反的格局，中際旭創、新易盛、天孚通信的市盈率（TTM）分別約為75倍、53倍、122倍（截至2月10日），天孚通信大幅領先。

支撐該估值水平的，是天孚通信的產業鏈定位與技術實力。

首先，由于身處上游環節，天孚通信競爭格局相對清晰。該公司毛利率常年保持在50%以上，高于中際旭創與新易盛。盡管2025年因有源器件銷售占比提升和芯片成本上漲，導致其毛利率同比下降，但仍明顯高于光庫科技（300620.SZ）、太辰光（300570.SZ）等國內同業。

因此，市場往往愿意給予其比下游模塊廠更高的確定性溢價。這種“高PE+相對低市值”的組合，與其“高確定性、高壁壘，但彈性相對受限”的“小而美”特質準確對應。

其次，天孚通信的技術實力也是撐起高估值的關鍵支柱。其核心FAU產品能穩定量產并滿足1.6T乃至CPO要求，是其作為英偉達CPO生態核心伙伴的基石。而該公司自主研發的核心陶瓷套管是光纖精密連接的核心，打破了日本企業的長期壟斷，具備高精度和高可靠性的頂尖性能，也是競爭對手難以跨越的護城河。

然而，高確定性也伴隨著不容忽視的風險與約束，這構成了其市值未能與模塊龍頭比肩的另一面。

首先，是極高的客戶集中度風險。該公司長期高度依賴單一大客戶Fabrinet，2024年，Fabrinet銷售額占比高達61.69%，這使得公司業績與其命運深度捆綁。

其次，是上游“缺芯”的制約。2025年第三季度營收環比下降，直接原因就是上游EML200G等高端光芯片短缺影響了交付，暴露出其對供應鏈的掌控力不足。

再次，是潛在競爭對手的空間擠壓。長期來看，若下游模塊廠商為提升利潤率而增加器件自研，天孚通信的市場空間將被壓縮，需要持續通過技術迭代來保持其不可替代性。

最后，是地緣政治帶來的宏觀不確定性。該公司常年近80%的收入來自海外，在國際局勢風險加劇的當下，更易受到政策擾動。

核心觀點：享受NPO時代“賣水人”紅利，估值中樞有望抬升

天孚通信的價值評估，是一場在“確定性”與“彈性”之間的精密權衡。它不參與光模塊份額的激烈廝殺，而是為整個NPO與CPO的軍備競賽提供最關鍵的基礎裝備。

與中際旭創、新易盛的市值落差，本質是資本市場對終端爆發力與上游穩定性、廣闊市場與細分深護城河的不同定價邏輯。展望未來，天孚通信的投資價值重估之路，在于能否憑借其在CPO/FAU等前沿領域的絕對領先，將技術優勢轉化為更穩固的定價權與更優化的盈利質量，并有效管理客戶集中與供應鏈安全風險，從而引領市場對其“隱形冠軍”的長期價值進行更充分的認知與定價。

（全文3655字）

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