春光集團IPO“母憑子貴”：賒銷換增長、利潤懸于應收、技術困守鐵氧體、轉貸集資舊賬未清，何以撐起創業板估值？

山東春光科技集團股份有限公司（以下簡稱“春光集團”）以“國內軟磁鐵氧體磁粉銷量第一”的光環，即將于2026年2月5日接受創業板上市委審議。表面看，這是一家營收穩定、利潤增長、市占率領先的材料企業，似乎完全契合資本市場對“專精特新”企業的期待。然而，深入剖析其招股書及多輪問詢回復后，發現春光集團的“優質”標簽之下，實則隱藏著盈利結構脆弱、技術路徑老化、內控體系潰散等系統性風險。若其順利登陸資本市場，不僅可能扭曲市場資源配置效率，更將使缺乏信息優勢的中小股東淪為風險轉嫁的最終承擔者。

春光集團近年來營業收入維持在10億元左右，凈利潤亦呈逐年上升態勢。但這一看似穩健的增長曲線，其底層支撐卻異常單薄——公司近90%的收入和幾乎全部利潤，均來源于2021年通過股權收購納入合并報表的全資子公司春光磁電。母公司及其他業務板塊長期處于巨額虧損狀態，這意味著公司的盈利能力并非源于內生經營能力的提升，而是完全依賴一次性的外部資產注入。這種“借殼生利”的模式，使得整個集團的財務根基極度脆弱。一旦春光磁電因客戶流失、成本上升或行業周期下行而出現業績波動，春光集團的整體利潤將面臨斷崖式下滑。

更值得警惕的是，其利潤與現金流嚴重背離：經營活動現金流凈額從2022年的8010萬元驟降至2024年的2865萬元，并在2025年上半年首次轉為負值，錄得-1237萬元。與此同時，應收賬款持續攀升，截至2025年6月末，逾期金額已逼近1億元。這種“紙面富貴”的商業模式，本質上是以賒銷換增長、以債權堆利潤，大量賬面收益并未轉化為真實可用的現金，反而沉淀為高回收風險的資產。對于普通投資者而言，若僅依據利潤表判斷公司價值，極易高估其真實盈利能力。

在技術層面，春光集團反復強調其“定制化研發能力”是核心競爭力，并以此論證其符合創業板“三創四新”的定位。但所謂“定制化”，實質是在傳統錳鋅/鎳鋅鐵氧體材料體系內進行配方微調與工藝適配，屬于柔性制造范疇，而非材料科學意義上的原創性突破。鐵氧體作為一種物理性能存在天然天花板的基礎磁性材料，其飽和磁通密度低、高頻損耗大等固有缺陷，已難以滿足新能源汽車OBC/DC-DC模塊、光伏逆變器、AI服務器電源等新興高功率應用場景的需求。

值得注意的是，金屬磁粉芯、非晶/納米晶合金等新型軟磁材料正加速替代鐵氧體，頭部客戶如特斯拉、華為數字能源、陽光電源等已在關鍵部件中全面轉向高性能新材料。而春光集團近九成營收仍高度集中于鐵氧體產品，形成了危險的技術路徑依賴。其研發投入常年低于3%，顯著低于可比上市公司平均水平，反映出對技術迭代趨勢的漠視與應對能力的缺失。

在此背景下，春光集團IPO募投項目中的“高性能軟磁材料及器件擴產項目”極可能因市場需求萎縮而淪為產能過剩的沉沒成本，募集資金無法產生預期效益，直接損害股東回報。更諷刺的是，春光集團在部分產線存在超批復產能生產的情形，與其宣稱的“高端定制”形象形成鮮明反差，暴露出真實產能管理的混亂與營銷話術的虛浮。

如果說經營與技術問題是潛在的慢性毒藥，那么春光集團在內控與合規方面的歷史污點，則是足以引爆上市進程的急性雷區。2016至2020年間，公司實際控制人通過其控制的“睿安資產管理有限公司”向員工、股東及其親友大規模募集資金，總額高達數千萬元。值得注意的是，睿安資產并無任何金融業務牌照，且曾因“通過登記的住所或經營場所無法聯系”被市場監管部門列入經營異常名錄。

盡管公司在IPO前夕緊急注銷該平臺，并取得地方金融監管部門出具的“未發現違規”證明，但此類證明的法律效力存疑——地方部門無權對跨年度、涉眾型集資行為作出合法性終局認定。一旦未來被更高層級監管機構追溯，可能構成重大違法違規事項，觸發上市資格撤銷。

此外，報告期內公司存在多起嚴重違反財務規范的操作：將980萬元銀行貸款支付給供應商后，資金又通過其他渠道回流至公司賬戶，構成典型的“轉貸”行為；為客戶充當資金過橋通道，模糊主營業務邊界；頻繁使用大額票據進行小額支付，違反《票據法》關于“真實交易背景”的強制性要求。這些行為不僅暴露公司治理的極度混亂，更從根本上動搖了財務報表的真實性基礎。

試問，一個連基本財務紀律都無法遵守的企業，如何能讓中小股東相信其披露的資產、負債、利潤數據是可信的？除此之外，公司歷史上還存在股權代持、社保公積金欠繳等遺留問題，雖在申報前完成清理與補繳，但反映出其長期以來對合規底線的漠視與內部管理的松散。

春光集團的IPO并非一場優質企業的資本躍升，而是一場精心包裝的風險轉移。其盈利不可持續、技術難言先進、內控千瘡百孔，三大硬傷已構成實質性上市障礙。資本市場不應成為問題企業的“洗白”通道，更不能讓普通投資者為歷史包袱買單。

2026年2月5日的審議，理應成為捍衛信息披露真實性與上市公司質量的真正防線。