2026展望：經(jīng)濟(jì)溫差縮小，資產(chǎn)敘事收斂 | 智庫

當(dāng)歷史時(shí)針指向2026年，投資環(huán)境的復(fù)雜性前所未有：地緣格局變動帶來全球供應(yīng)鏈安全與效率再平衡的挑戰(zhàn)；人口結(jié)構(gòu)變化重塑消費(fèi)市場的長期邏輯；而技術(shù)創(chuàng)新，尤其是人工智能、機(jī)器人、商業(yè)航天、生物科技、新能源等領(lǐng)域的突破，正加速產(chǎn)業(yè)形態(tài)的全面迭代。

這一背景下，我們特別邀請了摘得“2025證券時(shí)報(bào)最佳分析師”殊榮的30個研究領(lǐng)域第一名團(tuán)隊(duì)的首席分析師，以頂尖智囊的慧眼，多維度勾勒2026年投資圖譜。這些分析師均經(jīng)過周期考驗(yàn)，以深度研究與前瞻判斷立足行業(yè)。他們依托扎實(shí)調(diào)研與數(shù)據(jù)推演，聚焦30個行業(yè)的核心命題，分別撰寫了2026年度投資策略報(bào)告，系統(tǒng)性勘探中國乃至全球經(jīng)濟(jì)的深層肌理與未來潛能，全方位覆蓋市場核心關(guān)切。從今天開始，我們將陸續(xù)發(fā)布相關(guān)研報(bào)，助您捕捉投資機(jī)遇。

2026年，美元信用弱化、新一輪貨幣體系重構(gòu)及黃金成定價(jià)錨、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑、AI是新一輪產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)設(shè)施、有色金屬是AI時(shí)代的“原油”等全球主流敘事預(yù)計(jì)有所收斂，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的溫差有望收窄。中長期看，南方國家工業(yè)化、中國企業(yè)第二輪全球化、GNP取代GDP、AI場景化、新一輪服務(wù)消費(fèi)升級可能成為下一輪流行敘事的核心線索。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：郭磊（廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席分析師）

2025年全球宏觀層面最大的特征之一是資產(chǎn)的風(fēng)格化，貴金屬、有色金屬、新興市場股票、全球科技類資產(chǎn)等表現(xiàn)顯著領(lǐng)先，其背后是美元信用弱化、新一輪貨幣體系重構(gòu)及黃金成定價(jià)錨、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑、AI是新一輪產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)設(shè)施、有色金屬是AI時(shí)代的“原油”等一系列流行敘事。全球財(cái)政環(huán)境、貨幣環(huán)境、貿(mào)易環(huán)境、技術(shù)環(huán)境的過快變化，是這些敘事產(chǎn)生的天然土壤。

2025年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)，同時(shí)，基本面驅(qū)動因素有所分化，外需、“兩新”（新一輪大規(guī)模設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新）表現(xiàn)活躍，消費(fèi)、投資、地產(chǎn)等領(lǐng)域則存在一定拖累。

從資產(chǎn)端表現(xiàn)來看，市場定價(jià)呈現(xiàn)高度的有效性，既包含全球流行敘事的影響，又包含基本面分化的痕跡，高收益率資產(chǎn)主要集中在貴金屬、有色金屬、AI產(chǎn)業(yè)鏈、貿(mào)易、能源設(shè)備等領(lǐng)域。

展望2026年，國內(nèi)外宏觀環(huán)境或?qū)⑴c2025年形成一定的“鏡像”關(guān)系。

一是全球主流敘事預(yù)計(jì)將有所收斂。一輪敘事結(jié)束往往有幾種情形：或是出現(xiàn)一個標(biāo)志性的“敘事頂峰”；或是被一個更強(qiáng)大的、替代性的敘事所取代；或是關(guān)鍵假設(shè)被證偽。目前這幾種情況均未出現(xiàn)，所以，全球敘事尚未逆轉(zhuǎn)。但我們估計(jì)，2026年敘事“收斂”將會一定程度發(fā)生。首先，在美歐貿(mào)易協(xié)定、中美吉隆坡磋商之后，全球貿(mào)易環(huán)境不確定性下降；其次，經(jīng)過2025年的集中定價(jià)后，美元空頭交易擁擠度下降，美聯(lián)儲降息空間的收窄也會助推美元技術(shù)性反彈，日本央行降息后套息交易條件也會有所變化，全球流動性環(huán)境將告別極度寬松；再次，海外AI資本開支面臨較高基數(shù)，增速不易單邊上升。

二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長在結(jié)構(gòu)上將更為均衡。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“國內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出”，“必須充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能”，預(yù)計(jì)政策將著力于在內(nèi)需各個層面補(bǔ)短板。在“推動投資止跌回穩(wěn)”的政策方向下，廣義財(cái)政高位和經(jīng)濟(jì)大省投資修復(fù)將帶動投資回升。在“制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”“釋放服務(wù)消費(fèi)潛力”的政策方向下，收入端改革和服務(wù)消費(fèi)政策紅利將帶動消費(fèi)改善?！爸Ψ€(wěn)定房地產(chǎn)市場”和“去庫存”意味著地產(chǎn)銷售端將會有新一輪政策?！凹涌煨滦湍茉大w系建設(shè)”、深化拓展“人工智能+”是產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)。在工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）中樞好轉(zhuǎn)、“反內(nèi)卷”及“優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”的大方向下，國內(nèi)新興和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門持續(xù)八個季度的景氣差值拉大的趨勢有望重新趨于彌合，從分化重回適度均衡。

具體來看，我們對2026年的中國經(jīng)濟(jì)有四點(diǎn)判斷。

一是投資缺口將有所彌補(bǔ)，這一點(diǎn)應(yīng)是概率較高的。固定資產(chǎn)投資負(fù)增長本就是階段性的特殊情形，2026年又是“十五五”規(guī)劃落地首年。經(jīng)濟(jì)大省2025年投資增速較低，在“挑大梁”的政策導(dǎo)向下，2026年預(yù)計(jì)這一指標(biāo)有所修復(fù)。符合條件的省份逐步退出化債名單也有利于固定資產(chǎn)投資。2025年四季度，政策性金融工具密集落地，其中大部分項(xiàng)目在淡季尚未開工，可能多數(shù)會落于2026年初。2026年，假設(shè)制造業(yè)投資增速提升至5.8%，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速提升至5.5%，地產(chǎn)投資在-8%左右的水平，則整體固定資產(chǎn)投資增速大約回升至3.9%左右。

二是服務(wù)消費(fèi)有望趨于改善。2026年商品消費(fèi)可能會繼續(xù)受國補(bǔ)類耐用品高基數(shù)的約束，但服務(wù)類消費(fèi)存在提升空間。在“十五五”規(guī)劃提升“消費(fèi)率”、落實(shí)帶薪錯峰休假等政策方向下，2026年服務(wù)消費(fèi)有望享受政策紅利。在商品消費(fèi)大致持平、服務(wù)消費(fèi)有效提升的背景下，GDP口徑的消費(fèi)（居民人均消費(fèi)支出）增速預(yù)計(jì)高于2025年，中性情況下，我們預(yù)計(jì)將回升至5.5%左右。

三是出口預(yù)計(jì)仍不會差。2024年以來，出口存在幾大基本面支撐：一是歐美財(cái)政擴(kuò)張背景下，存在“名義增長紅利”對進(jìn)口需求的支撐；二是全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈重塑的背景下，非洲、拉美、東南亞、東歐等地區(qū)存在新“工業(yè)化紅利”，帶動了對中國設(shè)備和工業(yè)中間品的需求；三是中國的產(chǎn)業(yè)升級帶來了“高端產(chǎn)品紅利”，包括汽車、船舶、集成電路、新能源產(chǎn)品等品類出口增速均較高，對出口整體形成增量帶動。可能形成小幅約束的因素來自兩個方面：一是2025年部分時(shí)段“搶出口”對2026年節(jié)奏有一定預(yù)支；二是2025年AI相關(guān)產(chǎn)品對全球貿(mào)易增量貢獻(xiàn)較大，2026年將要面對較高的基數(shù)。

四是政策將著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。從樓市基本面來看，金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好正常化之后，租金收益率的支撐能夠相對更有效；同時(shí)，政策將擇時(shí)繼續(xù)推動促銷售、去庫存，市場信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠適度緩和。政策空間包括清理“不合理限制性措施”、繼續(xù)推動房貸利率下行等。從香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)看，房貸利率低于租金收益率將有助于地產(chǎn)基本面企穩(wěn)。

基于上述四個判斷，我們對2026年經(jīng)濟(jì)的推演是“實(shí)際GDP增長大致穩(wěn)定、名義GDP增長初步修復(fù)”，預(yù)計(jì)實(shí)際和名義增長率均在5%附近。物價(jià)中樞和營收利潤率同步改善將帶來企業(yè)盈利增速和盈利廣度的上升。

宏觀環(huán)境的變化將影響資產(chǎn)定價(jià)特征。

股票方面，“牛市第二階段”能否成立取決于兩個條件：一是總體估值沒有過度走高；二是企業(yè)盈利形成有效支撐。從這兩個條件看，本輪牛市具備一定的有利條件。萬得全A指數(shù)6年復(fù)合回報(bào)率與名義GDP年均復(fù)合增速大致相當(dāng)，即從總量角度來看，市場仍處于合理定價(jià)區(qū)間；基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2026年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速將從2025年的3%左右上行至6.6%左右。這兩個條件對應(yīng)股市存在盈利驅(qū)動的“第二階段”，其特征是敘事影響收斂、基本面定價(jià)權(quán)上升。投資者可關(guān)注提升“消費(fèi)率”的政策行動對于消費(fèi)行業(yè)的影響；CPI和PPI中樞回升對于價(jià)格敏感型行業(yè)的影響；經(jīng)濟(jì)大省固定投資修復(fù)對于建筑產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的影響；“十五五”規(guī)劃新型能源體系建設(shè)對于新能源產(chǎn)業(yè)鏈的影響。

債券方面，上一輪利率下行背后存在四大驅(qū)動，包括名義GDP增速集中調(diào)整、建筑業(yè)中樞集中下移、政策利率集中下調(diào)、長期敘事短期化。目前這四個線索均已出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)。2026年預(yù)計(jì)敘事定價(jià)權(quán)趨于收斂，基本面定價(jià)權(quán)上升。名義GDP增速/10年期國債收益率在2020―2024年均值為2.2倍，2025年約為2.3倍，可以以這樣一個廣義估值大體錨定利率中樞位置。

商品方面，2026年隨著敘事收斂和美元對應(yīng)的金融條件收斂，商品定價(jià)將從遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)近結(jié)合，真實(shí)需求的影響力上升。對于內(nèi)需定價(jià)商品來說，以建筑業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)為代表的基本面走勢仍是一個關(guān)鍵。從螺紋鋼價(jià)格來看，本輪中期走勢仍同步于建筑業(yè)調(diào)整周期。2026年還有兩條線索值得關(guān)注：一是“反內(nèi)卷”，2025年下半年煤炭價(jià)格反彈，“反內(nèi)卷”目標(biāo)下啟動核查超產(chǎn)政策是重要背景之一，在“反內(nèi)卷”政策繼續(xù)推進(jìn)的背景下，2026年其他內(nèi)需定價(jià)商品是否會有類似價(jià)格拐點(diǎn)值得觀察；二是出口市場，2025年前10個月鋼坯出口量同比增長157%、水泥及水泥熟料出口額同比增長51.1%，未來由全球市場主導(dǎo)的上游產(chǎn)品可能會出口好于內(nèi)需。

從中期來看，下一輪潛在宏觀敘事可能來自哪里？我們有幾點(diǎn)猜測：一是“南方國家工業(yè)化”，它涉及全球85%人口的未來格局，目前東歐、東南亞、非洲、拉美均有一些新趨勢出現(xiàn)，且已對國內(nèi)企業(yè)訂單帶來影響；二是“中國企業(yè)第二輪全球化”及“GNP取代GDP”，即中國產(chǎn)能出海和工業(yè)效率賦能全球，這一過程仍方興未艾；三是“AI場景化”，從技術(shù)革命的基本規(guī)律看，第一階段是導(dǎo)入期，即技術(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和商業(yè)模式的探索，第二階段是展開期，即技術(shù)落地化順利，新的商業(yè)場景、新的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈形成，勞動生產(chǎn)率普遍提升，中國經(jīng)濟(jì)在第二階段上存在天然的內(nèi)生優(yōu)勢；四是“新品質(zhì)消費(fèi)”或“新一輪服務(wù)消費(fèi)升級”，它是從儲蓄率到消費(fèi)率的重要路徑。隨著城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃的推進(jìn)，這一線索也具備想象空間。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點(diǎn)。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。

《新財(cái)富》雜志1月號

《2025證券研究行業(yè)價(jià)值報(bào)告》

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