埃斯頓二沖港交所：盈利不穩(wěn)、客戶(hù)集中度飆升，現(xiàn)金流承壓

文|海山

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

“工業(yè)機(jī)器人一哥”再度闖關(guān)港交所。

2026年1月15日，南京埃斯頓自動(dòng)化股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“埃斯頓”)第二次向港交所遞交招股書(shū)，擬在香港主板上市，華泰國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，埃斯頓2024年收入居全球工業(yè)機(jī)器人廠商第六，2025年上半年國(guó)內(nèi)出貨量首超外資、連續(xù)多年保持多年本土第一。但二度闖關(guān)港交所的埃斯頓仍面臨挑戰(zhàn)，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大，2024年收入與凈利潤(rùn)“雙降”，2025年前三季度業(yè)績(jī)反彈但穩(wěn)定性待察，毛利率呈逐年下滑態(tài)勢(shì)，高負(fù)債、存貨等問(wèn)題尚未得到有效解決。

埃斯頓是一家怎么樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

盈利可持續(xù)性待驗(yàn)證

埃斯頓成立于1993年，2015年在深交所上市。主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋自動(dòng)化核心部件、運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)、工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，公司2024年收入位列全球工業(yè)機(jī)器人廠商第六；2025年上半年，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出貨量首次超越外資品牌，連續(xù)多年保持本土第一。

中國(guó)已成為全球市場(chǎng)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?020年到2024年間，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人解決方案市場(chǎng)規(guī)模從69億美元增至127億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率16.5%。預(yù)計(jì)到2029年，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)288億美元，2024-2029年復(fù)合年增長(zhǎng)率17.8%。

然而，埃斯頓的盈利表現(xiàn)極不穩(wěn)定。2022年到2025年前三季度，公司收入分別為38.81億元、46.52億元、40.09億元、38.04億元，整體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)并不算強(qiáng)勁。同期，凈利潤(rùn)情況更是不容樂(lè)觀，分別為1.84億元、1.34億元、-8.18億元和2970萬(wàn)元。公司2025年雖看似扭虧，但復(fù)蘇勢(shì)頭明顯較弱。

來(lái)源：招股書(shū)

報(bào)告期內(nèi)，埃斯頓業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)，公司表示，主要由于毛利率下降及營(yíng)運(yùn)開(kāi)支增加所致。銷(xiāo)售、行政及研發(fā)開(kāi)支的增加，主要是由于對(duì)員工隊(duì)伍的戰(zhàn)略投資。針對(duì)2024年的利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)，埃斯頓將其歸因于收入及毛利率減少、無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)的減值虧損，以及營(yíng)運(yùn)開(kāi)支增加。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，致使埃斯頓整體毛利率呈下滑態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，2022年到2025年前三季度，毛利率數(shù)據(jù)分別為32.9%、31.3%、28.3%、28.2%。

來(lái)源：招股書(shū)

費(fèi)用方面相對(duì)穩(wěn)定，2025年前三季度，埃斯頓的銷(xiāo)售費(fèi)用率8.1%、管理費(fèi)用率8.68%、研發(fā)費(fèi)用率8.39%及財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.13%，合計(jì)為28.3%。與公司毛利率接近，無(wú)疑壓縮了利潤(rùn)空間。

存貨問(wèn)題也侵蝕著利潤(rùn)，埃斯頓因存貨積壓或市場(chǎng)價(jià)值下降而計(jì)提的存貨撇減（即跌價(jià)準(zhǔn)備）金額持續(xù)增加，從2022年的5807.9萬(wàn)元增至2024年的約1.13億元，且僅2025年前三季度就已計(jì)提約1.05億元。

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無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)減值對(duì)埃斯頓盈利影響巨大，在2024年無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)減值產(chǎn)生了3.6億元的虧損，導(dǎo)致當(dāng)年出現(xiàn)巨虧。

運(yùn)營(yíng)資本上，埃斯頓現(xiàn)金儲(chǔ)備一般，截至2025年9月末，現(xiàn)金等價(jià)物為11.22億元。負(fù)債方面，2025年前三季度，公司流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)1.71億元，負(fù)債權(quán)益比率攀升至2.28，財(cái)務(wù)杠桿明顯提高，公司財(cái)務(wù)狀況亟待改善。

02

客戶(hù)集中度大幅上升

埃斯頓的核心收入主要源于工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)業(yè)務(wù)。在2022-2025年前三季度，該業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率分別為73.1%、77.3%、75.6%和82.5%，整體態(tài)勢(shì)穩(wěn)定。其中，工業(yè)機(jī)器人、工作站及智能制造系統(tǒng)三大細(xì)分業(yè)務(wù)收入相對(duì)均衡，而智能制造系統(tǒng)增長(zhǎng)迅猛，2025年前三季度收入大幅增長(zhǎng)33%，貢獻(xiàn)率提升至24.4%，成為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新亮點(diǎn)。

相比之下，自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)則表現(xiàn)欠佳。該業(yè)務(wù)為智能制造提供基礎(chǔ)技術(shù)支撐，涵蓋運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)及運(yùn)動(dòng)控制解決方案三大服務(wù)。然而，這三個(gè)細(xì)分服務(wù)銷(xiāo)量下滑，收入份額連年下降，核心服務(wù)運(yùn)動(dòng)控制解決方案的收入占比從2022年的15.3%降至2025年前三季度的11.7%。

在技術(shù)層面，埃斯頓構(gòu)建了深厚的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，其核心優(yōu)勢(shì)在于控制系統(tǒng)與AI技術(shù)的深度融合。持續(xù)的研發(fā)投入強(qiáng)化了其發(fā)展底氣，2022年至2025年前三季度，公司研發(fā)開(kāi)支分別為3.08億元、3.89億元、4.42億元及3.19億元，同期已資本化的研發(fā)活動(dòng)投入分別為9400萬(wàn)元、1.16億元、6070萬(wàn)元以及3570萬(wàn)元，為技術(shù)創(chuàng)新提供了有力保障。

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從市場(chǎng)區(qū)域分布來(lái)看，埃斯頓主要客戶(hù)收入集中在中國(guó)。2025年前三季度，中國(guó)內(nèi)地收入占比高達(dá)70.6%，境外收入占比29.4%。境外市場(chǎng)中，德國(guó)和美國(guó)是主要市場(chǎng)，收入占比分別為12.3%和4.7%。

不過(guò)，埃斯頓也面臨著不容忽視的經(jīng)營(yíng)隱患。招股書(shū)顯示，公司存在客戶(hù)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。2022-2025年前三季度，前五大客戶(hù)收入占比從16.4%大幅攀升至37.2%，增長(zhǎng)幅度達(dá)126.8%。其中，最大客戶(hù)收入占比從5.5%激增至18.0%，2025年前三季度兩家客戶(hù)貢獻(xiàn)收入超10%，合計(jì)占比31.4%。

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這種高集中度的客戶(hù)結(jié)構(gòu)，使得公司業(yè)績(jī)極易受到單一客戶(hù)訂單變動(dòng)的影響。一旦主要客戶(hù)調(diào)整采購(gòu)策略、行業(yè)政策發(fā)生變化或者合作關(guān)系出現(xiàn)變動(dòng)，公司收入將面臨顯著波動(dòng)，存在重大客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，埃斯頓的營(yíng)運(yùn)資金效率有所下滑。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的138天增至2024年的194天，雖2025年前三季度回落至158天，但資金占用壓力仍處高位。同期，貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)降至212天。公司解釋稱(chēng)這是主動(dòng)加快對(duì)供應(yīng)商付款，以支持制造流程與供應(yīng)鏈的可持續(xù)發(fā)展。

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03

行業(yè)成長(zhǎng)性看好

在工業(yè)機(jī)器人行業(yè)蓬勃發(fā)展的大背景下，埃斯頓推進(jìn)港股上市進(jìn)程。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球工業(yè)機(jī)器人解決方案市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2020-2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)14.6%，2024年達(dá)254億美元，預(yù)計(jì)2029年增至518億美元。中國(guó)作為核心市場(chǎng)，增速更為顯著，2024年復(fù)合增速16.5%，2029年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)288億美元，占比55.6%。

全球工業(yè)機(jī)器人出貨量預(yù)計(jì)也將保持增長(zhǎng)，出貨量預(yù)計(jì)于2029年將達(dá)到91.95萬(wàn)臺(tái)，其中中國(guó)預(yù)計(jì)59.04萬(wàn)臺(tái)，占比提升至64.2%，中國(guó)市場(chǎng)無(wú)疑是未來(lái)主戰(zhàn)場(chǎng)。從應(yīng)用場(chǎng)景看，汽車(chē)及電子是主流市場(chǎng)，2029年預(yù)計(jì)出貨量分別達(dá)到27.59萬(wàn)臺(tái)及24.83萬(wàn)臺(tái),合計(jì)占比52.42%。

然而，埃斯頓業(yè)務(wù)造血能力不穩(wěn)定。過(guò)去三年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額正負(fù)搖擺，主要為貿(mào)易應(yīng)收款占比收入過(guò)高。2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，2025年前三季度雖有所回正，但穩(wěn)定性仍有待觀察。

截至2025年9月末，埃斯頓現(xiàn)金等價(jià)物為11.22億元，而短期銀行借款達(dá)28.12億元，現(xiàn)金流略顯吃緊。并且，公司應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模較大，對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理能力提出了持續(xù)要求，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇也可能對(duì)未來(lái)毛利率產(chǎn)生壓力。

此外，商譽(yù)問(wèn)題同樣不容忽視。截至2025年9月末，埃斯頓無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)仍有16億元，其中商譽(yù)中CarlCloos就有8.57億元，且該品牌商譽(yù)值于2024年發(fā)生了大幅的下降，即便扣除非經(jīng)常項(xiàng)目，盈利水平也不樂(lè)觀。

來(lái)源：招股書(shū)

產(chǎn)能方面，截至2025年三季度末，埃斯頓生產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)和自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率均較2024年末有所下滑，分別為82.8%和81.8%。換言之，在未滿產(chǎn)的情況下，公司仍計(jì)劃募資擴(kuò)產(chǎn)。公司表示，新設(shè)施旨在增加增量產(chǎn)能，消除關(guān)鍵瓶頸并提高運(yùn)營(yíng)效率。

招股書(shū)顯示，埃斯頓控制權(quán)由吳波家族牢牢掌控，截至最后實(shí)際可行日期，該家族合計(jì)可行使約42.15%的表決權(quán)。同時(shí)，實(shí)控人家族的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。2025年通過(guò)南京派雷斯特質(zhì)押1100萬(wàn)股A股融資，公告稱(chēng)本次質(zhì)押不會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)變更，也不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)治理產(chǎn)生不利影響，并表示派雷斯特資信良好，所質(zhì)押股份暫未面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

此次埃斯頓H股上市募資用途明確，計(jì)劃在扣除發(fā)行費(fèi)用后，將部分資金用于償還現(xiàn)有貸款，其余投向全球產(chǎn)能擴(kuò)張、戰(zhàn)略投資并購(gòu)、研發(fā)升級(jí)、全球服務(wù)能力提升及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充。該安排直指公司近年面臨的財(cái)務(wù)壓力。

對(duì)于埃斯頓而言，赴港上市是突破發(fā)展瓶頸的重要契機(jī)，也是對(duì)其財(cái)務(wù)健康度、公司治理規(guī)范性及持續(xù)盈利能力的考驗(yàn)。本次刺港股IPO能否闖關(guān)成功，我們將持續(xù)關(guān)注。