金價漲跌的內在邏輯｜國際

文/星圖金融研究院研究員武澤偉

當前黃金價格持續上漲，其突出的投資價值正吸引投資者密切關注。橫向比較，黃金在2025年全年累計上漲52.06%，今年以來漲幅也已超過5%，連續三年顯著跑贏主要大類資產；縱向回溯，自1968年雙軌制確立、黃金價格自由浮動以來，如此強勢的行情也僅在1970年代的少數極端情況下出現過。目前黃金行情強度已接近歷史極值水平，反映出市場對全球宏觀不確定性增大的深刻定價。

決定黃金價格的三大屬性

黃金主要有貨幣、金融、商品三大屬性：貨幣屬性指黃金作為一般等價物而具有的屬性，體現為黃金充當國際貨幣或央行儲備的功能，在牙買加體系推動黃金非貨幣化以后，黃金的貨幣屬性有所減弱，但由于其在大多數國家的央行儲備中仍占有一席之地，因此黃金的貨幣屬性并沒有消失，仍然作為美元的對立面而存在，當美元由于各種原因削弱時，黃金往往會迎來歷史性的牛市行情，可以用美元指數來衡量黃金的貨幣屬性。

金融屬性指黃金作為普通投資品而具有的屬性，體現為黃金作為積存金、黃金ETF等產品的底層資產。2003年，世界上首只黃金ETF誕生，大大降低了投資者介入黃金投資的門檻，而黃金ETF“追漲殺跌”的特性也使得黃金價格波動顯著放大。黃金是一種不生息的資產，美聯儲降息、通脹水平提高，都可以降低持有黃金的機會成本，可以用實際利率來衡量黃金的金融屬性。

商品屬性指黃金作為工業原料而具有的屬性，體現為黃金在首飾、科技等制造中的應用。中國和印度有佩戴金飾的傳統，隨著兩國的經濟增長，對于黃金的需求也隨之增長。科技用金包括電子用金、牙科用金和其他用金等等，其中電子用金占據主導地位，包括半導體芯片、連接器和觸點、印刷電路板等。可以用通貨膨脹率來衡量黃金的商品屬性。

黃金的三大屬性

數據來源：星圖金融研究院

以上是黃金價格的決定性屬性，其他屬性都是從三大屬性中衍生出來的，譬如被市場廣為關注的“避險屬性”，指在風險事件發生時，黃金往往會由于避險資金流入而大漲。這可以分為兩種，假如投資者是為了規避尾部風險，試圖以黃金作為最后支付手段，實際發揮作用的是黃金的貨幣屬性；假如投資者是青睞黃金與其他資產的低/負相關性，主要是對沖其他資產價格大幅波動，實際發揮作用的是黃金的金融屬性。在大多數時候，驅動黃金價格上漲的屬性相互混雜、復雜多變，既有可能出現不同屬性同向驅動，也可能出現單一因素主導，其他因素反向的情況。

世界各國的貨幣體系曾先后經歷金銀復本位制和金本位制，由于“格雷欣法則”的影響，金銀復本位制具有天生的不穩定性。1816年，英國首先確立金本位制，黃金成為唯一通行的貨幣，到1900年，除去中國和中美洲的少數國家，世界上大部分國家都實行金本位制。此時，金價并非是自由波動，而是維持不變，因為黃金即貨幣，貨幣即黃金，除非政府同意貨幣對黃金一次性貶值，否則不存在黃金兌換更多貨幣，即黃金價格上漲的情形。

1944年，主要大國商議確立了“美元同黃金掛鉤、其他國家同美元掛鉤”的布雷頓森林體系，不過，美元依然是按35美元/盎司兌換黃金的政府債券，黃金才是國際通行的貨幣。1971年，在“特里芬難題”影響下，布雷頓森林體系已經實質性崩潰，尼克松總統宣布關閉黃金兌換窗口，各國相繼實行信用貨幣體系，黃金不再與貨幣維持固定兌換比例，可以轉換為越來越多的信用貨幣，貨幣、金融、商品三大屬性開始在不同歷史時期推動黃金價格逐漸上漲。

歷史上的兩輪黃金大牛市

世界黃金市場主要可以分為倫敦現貨黃金市場和紐約期貨黃金市場，觀察Wind的數據可以發現，倫敦現貨黃金市場變化更早，在1968年便突破35美元/盎司的限制，主要是當時爆發了嚴重的投機危機，發達國家組成的黃金總庫無力抑制金價上漲，只得實行“黃金雙軌制”，將官方市場和私人市場分開，允許私人市場自由交易，價格完全由供需決定，自此分別產生兩輪10年級別的黃金大牛市。

第一輪大牛市發生在1968-1980年，倫敦現貨黃金價格從35美元/盎司起步，持續上行，于1980年觸及850美元/盎司的歷史峰值，期間累計漲幅高達2328.57%。

第一輪黃金大牛市價格走勢

數據來源：Wind，星圖金融研究院

當時，美國正面臨多重危機。對外，美國深陷越南戰爭泥潭，軍費開支巨大卻無進展；中東政策失誤引發阿拉伯國家集體反制，接連觸發1973年與1979年兩次石油危機。對內，為刺激就業而過度依賴寬松政策，導致財政與貨幣紀律雙雙失守，凱恩斯主義政策失效，經濟陷入高失業與高通脹并存的“滯脹”困局。持續的貿易逆差推高外債，美國最終無力按承諾兌付黃金，美元信用嚴重受損。期間盡管美聯儲多次調整利率，經濟疲軟下黃金的商品需求本應走弱，但金價仍持續攀升，表明其金融屬性與商品屬性均退居次席，行情完全由貨幣屬性主導，作為側面佐證，美元對日元、德國馬克貶值與黃金價格上漲同步發生。

結束黃金牛市的關鍵在于重塑全球對美元的信心。1979年保羅·沃爾克出任美聯儲主席后，確立貨幣政策獨立性，將調控目標從利率轉向貨幣供應總量。這一轉變使美聯儲能夠容忍利率大幅上升，聯邦基金目標利率一度突破20%，雖導致經濟的短暫衰退，卻成功為遏制通脹奠定了基礎。兩年后，里根總統上臺，推行以減稅、放松管制為核心的供給側改革，與沃爾克的緊縮貨幣政策形成協同。這一政策組合雖然帶來短期陣痛，但有效打破了滯脹僵局，推動美國經濟走向復蘇，重塑了1980年代的增長格局。此后盡管金價出現階段性回升，卻再未能突破每盎司850美元的歷史峰值，確認了美元信心的重建與黃金作為避險資產地位的相對回落。

第二輪黃金大牛市發生在2001-2011年，倫敦現貨黃金自272.50美元/盎司上行，于2011年觸及1921.15美元/盎司的歷史峰值，期間累計漲幅達605.01%。

第二輪黃金大牛市價格走勢

數據來源：Wind，星圖金融研究院

彼時，美國再次遭遇多重挑戰。對外，伊拉克戰爭、阿富汗反恐戰爭等持續消耗美國國力，而中印等發展中國家積極承接全球產業轉移，制造業競爭力快速提升，加劇了美國產業空心化問題及其對外貿易逆差。對內，為應對科網泡沫破裂后的經濟衰退，美聯儲將聯邦基金利率降至1%的歷史低位，長期寬松的貨幣環境催生了房地產泡沫，次級貸款市場無序擴張，逐步累積成巨大的金融風險。在中美國力此消彼長、美國影響力下滑的背景下，黃金作為對沖美元風險的重要工具，其配置價值重新獲得市場重視。隨著中國、印度等國持續增持黃金儲備，金價步入長期上升通道。2007年，隨著次貸危機爆發并迅速蔓延全球，嚴重沖擊美國金融體系和經濟環境，黃金價格更是出現加速上漲。

結束黃金牛市的關鍵仍然是重建全球對美元的信心。為應對次貸危機，美國開始實施大規模的經濟刺激計劃，典型的比如2009年奧巴馬簽署的《美國復蘇與再投資法案》。同時，時任美聯儲主席的本·伯南克主張采取一切手段擴張貨幣，相繼推行零利率與多輪量化寬松，并運用前瞻性指引強化長期寬松承諾。至2011年，雖然過程曲折，但美國經濟顯示出持續而穩定的復蘇跡象。隨著第二輪量化寬松在年中結束，美聯儲進入政策觀察期，貨幣政策正常化預期開始升溫。與此同時，歐債危機的持續發酵，凸顯美國經濟的相對優勢，推動美元指數進入強勢周期。這些變化共同重塑了美元的吸引力，系統性瓦解了黃金的避險邏輯，最終宣告了這輪持續十年的黃金牛市落幕。

從歷史中，我們可以總結出三大經驗規律：首先，導致大級別黃金牛市啟動的因素必然是貨幣屬性。期間，美國可能會由于多種原因，導致美元信譽遭受沖擊，譬如經濟實力下降、國際地位受損等等，對內表現為通脹水平上升，對外表現匯率水平下跌，因此投資者積極購入黃金對沖美元風險，貨幣屬性成為推動黃金行情持續演繹的主導和基礎。

其次，金融和商品屬性會形成擾動，但無法改變整體趨勢。在兩輪牛市過程中，美聯儲政策利率沒有始終和黃金價格呈現出負相關關系，譬如在2004至2006年，政策利率持續上行，黃金價格跟隨上漲，2008年政策利率下降，黃金價格反而調整。而通貨膨脹率的變化也并非始終與黃金價格保持正相關關系：譬如在1972至1974年，黃金價格隨著通貨膨脹率共同上行，但在2008至2009年，通貨膨脹率不但下降，甚至跌至負值，但黃金價格維持了上漲。

最后，大牛市結束的關鍵是重塑國際社會對美元的信心。美元信譽本質上是美國國家信用的體現，這取決于多個方面，包括美國政府治理、經濟增長速度、通貨膨脹水平、科技創新能力等等。當黃金牛市步入尾聲，美國往往相較于其他經濟體展現出顯著競爭優勢，吸引全球資本持續流向美元資產，各國對美元的依賴得以延續。由于此時黃金作為美元替代品的貨幣屬性吸引力下降，各國增持黃金的邊際意愿逐漸減弱，最終推動黃金牛市走向終結。

如何看待本輪黃金大牛市

本輪黃金大牛市自2022年自1614美元/盎司啟動以來，倫敦現貨黃金價格最高觸及4690.88美元/盎司，累計最大漲幅達190.64%。盡管當前黃金價格已顯著攀升，但漲幅仍遠低于前兩輪牛市峰值水平。

本輪黃金大牛市價格走勢

數據來源：Wind，星圖金融研究院

本輪黃金大牛市的核心驅動力源于全球央行購買黃金規模持續擴大。2022年9月，倫敦現貨黃金結束下跌、逐漸觸底，重新開始上漲，1614美元/盎司的底部便出現在當年9月28日。據世界黃金協會數據顯示，2022年3季度，全球央行購金規模達456.9噸，同比激增404.30%，成為所有需求類別中增長最為強勁的部分。同期，珠寶制造需求為586.2噸，同比增幅僅為12.71%；而投資需求與科技用金需求分別同比下降55.34%和7.51%，僅為103.8噸和78.8噸。央行購金不僅是當時少數實現正增長的需求力量，其增長幅度也顯著超越其他需求類別，從而成為推動黃金價格趨勢反轉的決定性因素。

而從年度數據觀察，央行購金潮與黃金價格上漲亦呈現出顯著同步性。據世界黃金協會數據顯示，2010至2021年間全球央行年均購金規模維持在473.28噸，市場格局相對穩定。然而這一態勢在2022年發生根本性轉變，當年央行購金量躍升至1080噸，較歷史均值實現倍增。隨后兩年這一趨勢得以延續，2023年和2024年分別達到1050.8噸與1089.4噸。這種持續三年的大規模集中購金行為，與同期黃金價格的強勁上漲在時間上高度吻合，充分證明各國央行已成為重塑黃金市場格局、推動金價上行的關鍵力量。

歷年黃金需求結構變化

數據來源：Wind，星圖金融研究院

值得關注的是，黃金日益對美元的傳統儲備地位形成實際挑戰。根據世界黃金協會數據顯示，假設央行持有的黃金儲備規模不變，按2025年年底價格計算，全球央行所持黃金儲備的總價值已達3.93萬億美元，首次超越海外官方持有的美國國債總額。這標志著在多元化的國際儲備格局中，黃金的資產屬性和戰略價值正獲得系統性重估，反映出全球官方部門對資產安全性與貨幣格局的深遠考量。

參考前兩輪黃金大牛市的經驗，央行之所以持續增持黃金，關鍵在于美元信譽正在不斷削弱：第一，美國財政貨幣紀律被破壞。當前美國政府債務規模已經超過38萬億美元，在2020和2021年實行巨額財政刺激以后，赤字率始終沒有回歸到正常水平，2022至2024年赤字率平均為6.13%，遠高于2013至2019年3.50%的水平，本屆美國政府不但沒有緊縮傾向，甚至對財政刺激依然秉持著非常積極的態度。此外，美聯儲承受的政治壓力正在上升，越來越多的理事開始轉向親政府立場，主張快速降息刺激經濟，導致市場愈發懷疑美聯儲能否維持自沃爾克以來的獨立地位。

第二，美國國際地位遭受重大挑戰。當前美國濫用其在國際政治、經濟和軍事等領域的領先優勢，對包括西方盟友在內的多國采取對抗性政策，具體表現為提高進口關稅、強制擴大對美投資、增加美國商品采購規模以及限制美元使用等。這些舉措促使世界各國重新審視并抵制美國長期把持的國際體系主導權。出于對外匯儲備可能被凍結的擔憂，許多經濟體已開始降低美元在國際儲備中的比重，增持黃金儲備，并要求將存于美國的黃金運回本國。

第三，美國技術領先優勢難以維系。當前美國正在遭遇著多重“斯普特尼克時刻”，中國在人工智能領域實現了高效追趕，DeepSeek等企業通過架構創新大幅降低了成本，其頂尖模型的性能已達美國水平的約90%，而資本支出卻低約82%；在航空工業領域，殲-10系列戰機憑借其獨特的鴨式氣動布局，取得重大戰果，標志著中國實現了從“仿制跟隨”到“自主創新”的歷史性跨越。同時，中國半導體產業在成熟制程鞏固優勢并不斷攻關先進制程，并構建起從光伏到動力電池的全球領先新能源產業鏈，系統性地動搖了美國在尖端科技領域的傳統霸權。

我們認為，上述利空因素兼具系統性、長期性與復雜性的特征，難以依靠常規的財政或貨幣政策工具有效應對。更具現實可能性的路徑在于積極利用以人工智能、核聚變、量子計算、生物科技和先進制造等為代表的第四次科技革命成果，通過全面提升美國全要素生產率，重塑其在全球政治、經濟與軍事格局中的綜合優勢。然而，該路徑的實施面臨顯著挑戰。回顧歷史，第三次科技革命雖萌芽于二戰后期，但其關鍵性技術如計算機與互聯網直到上世紀八十年代才實現規模化應用，而對全要素生產率產生實質性拉動則延遲至九十年代中后期。盡管當前以人工智能為代表的新一代技術滲透速度明顯加快，但尚未在廣泛下游應用場景中帶來根本性變革，遠不足以系統性地重構美元信用基礎。因此，在可預見的時期內，當前黃金大牛市不會驟然結束。

綜合各類因素，我們判斷，本輪黃金大牛市有望與前兩輪行情相媲美，持續時間可能超過十年，漲幅不僅有望達到2000年代的605.01%，甚至可能接近或超越1970年代的2328.57%。當前黃金大牛市僅處于起步階段，預計未來仍將持續上行。

來源 | 經作者授權發布

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02