繆延亮：從就業(yè)視角看消費(fèi)如何破局

繆延亮 中金公司資深董事總經(jīng)理、首席策略師

以下觀點(diǎn)整理自繆延亮在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)（第114期）上的發(fā)言

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消費(fèi)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎，在2001年至2023年間對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)率超過(guò)50%。然而，近年來(lái)消費(fèi)呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)若要企穩(wěn)回升，必須打破這一格局。打破消費(fèi)疲軟的關(guān)鍵在于準(zhǔn)確診斷。基于勞動(dòng)力市場(chǎng) “總需求（GDP總量×單位GDP所需勞動(dòng)量）=總供給（就業(yè)人數(shù)×工作時(shí)長(zhǎng)）”的宏觀恒等式分析發(fā)現(xiàn)，總需求不足、經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇（制造業(yè)強(qiáng)服務(wù)業(yè)弱）以及效率擠壓（如AI替代和工作時(shí)長(zhǎng)延長(zhǎng)）各貢獻(xiàn)了約三分之一的缺口。消費(fèi)是消費(fèi)意愿、收入和預(yù)期的函數(shù)，當(dāng)前的癥結(jié)并非消費(fèi)意愿不足，而是收入與預(yù)期受限。要想打破這一困局，需要針對(duì)三個(gè)缺口采取措施，宏觀層面要補(bǔ)上內(nèi)需缺口；結(jié)構(gòu)性政策方面，要通過(guò)服務(wù)業(yè)的擴(kuò)能提質(zhì)來(lái)拓展就業(yè)空間；效率方面，做好社會(huì)保障，改善居民收入預(yù)期。

一、 消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩

這一判斷基于三個(gè)典型事實(shí)。首先，從總量上看，消費(fèi)呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行。疫情前中國(guó)消費(fèi)增速通常保持在GDP增速之上，甚至達(dá)到兩位數(shù)。然而2024年最終名義消費(fèi)支出增速降至3.9%。盡管2025年初受“以舊換新”等政策支持?jǐn)?shù)據(jù)尚可，但隨著政策邊際效果減弱，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速已連續(xù)六個(gè)月回落，最近一期數(shù)據(jù)僅為1%左右。

其次，從結(jié)構(gòu)上看，堵點(diǎn)主要集中在服務(wù)消費(fèi)。消費(fèi)疲軟并非表現(xiàn)為商品消費(fèi)乏力，而是服務(wù)消費(fèi)支出的顯著疲軟。這種疲軟并非集中于單一行業(yè)，而是普遍存在于教育、餐飲服務(wù)、文化娛樂(lè)、住房維修及管理等多個(gè)領(lǐng)域，表明服務(wù)消費(fèi)是當(dāng)前的主要短板。

第三，從人群分布來(lái)看，消費(fèi)降級(jí)呈現(xiàn)普降特征。無(wú)論是普通大眾還是高收入群體，消費(fèi)水平均有下降。以旅游消費(fèi)為例，出游人次顯著上升并已超過(guò)疫情前水平，但人均消費(fèi)額大幅下降，“五一”假期人均日消費(fèi)從2019年的151元降至2025年的115元，國(guó)慶假期亦有下滑。奢侈品消費(fèi)降級(jí)更為明顯，茅臺(tái)批發(fā)價(jià)跌破官方指導(dǎo)價(jià)，個(gè)人奢侈品消費(fèi)從疫情前兩位數(shù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為低速甚至負(fù)增長(zhǎng)。

二、 消費(fèi)疲軟的核心癥結(jié)不在“意愿”而在“能力”

從學(xué)術(shù)研究視角分析，消費(fèi)是收入、預(yù)期與就業(yè)的函數(shù)。消費(fèi)能力由當(dāng)期收入和收入預(yù)期決定，而消費(fèi)意愿則反映了將收入轉(zhuǎn)化為支出的傾向。針對(duì)當(dāng)前消費(fèi)疲軟的成因，我們通過(guò)排他性分析發(fā)現(xiàn)，問(wèn)題的核心不在于“消費(fèi)意愿”，而在于“消費(fèi)能力”及其背后的收入與預(yù)期限制。

第一，居民消費(fèi)意愿并未實(shí)質(zhì)性下降，存款上升更多反映了資產(chǎn)配置的調(diào)整。一種觀點(diǎn)將當(dāng)前消費(fèi)疲軟歸因于居民“不愿消費(fèi)”，并以近年居民存款規(guī)模上升作為主要依據(jù)。但是需要明確的是，存款不等于儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄是未用于消費(fèi)的收入，而存款只是儲(chǔ)蓄配置的一種方式。盡管居民存款占居民與非金融企業(yè)總存款比例從2021年的50%多上升至67%，但這并不意味著居民主觀上“有錢不花”。這主要源于房地產(chǎn)市場(chǎng)變化導(dǎo)致的資金流向改變：居民減少購(gòu)房使得資金從流向企業(yè)部門轉(zhuǎn)為滯留在居民部門；同時(shí)，理財(cái)收益率下行及企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收縮也促使資金回流銀行體系。從邊際消費(fèi)傾向來(lái)看，中國(guó)居民每賺1元錢的消費(fèi)額從疫情前的0.70元降至現(xiàn)在的0.68元，這一微幅下降符合隨著收入提高、邊際消費(fèi)傾向自然遞減的長(zhǎng)期趨勢(shì)線，說(shuō)明居民消費(fèi)意愿已恢復(fù)至疫情前常態(tài)。恩格爾系數(shù)的上升實(shí)為收入受限下的被動(dòng)反應(yīng)，而非消費(fèi)意愿的缺失，可選消費(fèi)的降級(jí)也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)并不顯著，房?jī)r(jià)下跌并非消費(fèi)疲軟的主因。歷史上，中國(guó)房?jī)r(jià)上漲對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用有限，因?yàn)榫用駜A向于儲(chǔ)蓄購(gòu)房。反常的是，2024年至2025年的橫截面數(shù)據(jù)顯示，房?jī)r(jià)跌幅越大的地區(qū)消費(fèi)增速反而越高。這揭示了房?jī)r(jià)背后的代際不平等問(wèn)題：房?jī)r(jià)回調(diào)減輕了未購(gòu)房年輕群體的壓力，從而釋放了部分消費(fèi)動(dòng)力。因此，試圖通過(guò)房?jī)r(jià)下跌產(chǎn)生的負(fù)財(cái)富效應(yīng)來(lái)解釋消費(fèi)疲軟并不成立。

第三，收入增速放緩與預(yù)期低迷是制約消費(fèi)的決定性因素。回歸分析證實(shí)收入是影響消費(fèi)最顯著的變量。近年來(lái)，中國(guó)居民人均可支配收入增速顯著放緩，該指標(biāo)從2019年的8.9%下滑至2024年的5.3%，降幅超過(guò)同期GDP降幅。從收入結(jié)構(gòu)看，占六成的工資性收入增長(zhǎng)乏力，2024年非私營(yíng)部門工資僅增長(zhǎng)2.8%，私營(yíng)部門更低至1.7%；占兩成的政府轉(zhuǎn)移性收入受制于土地財(cái)政的萎縮。過(guò)去兩年，賣地收入下降疊加化債壓力上升，形成“財(cái)政加速器”效應(yīng)，導(dǎo)致地方財(cái)政承壓。盡管“9.24”政策后財(cái)政支出有所增加，但對(duì)沖效果依然有限。橫向?qū)Ρ热颍袊?guó)基尼系數(shù)在經(jīng)過(guò)二次分配后從0.48降至0.41，下降幅度小于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。這與我國(guó)地方政府仍偏重于發(fā)展型職能有關(guān)，導(dǎo)致二次分配在縮小收入差距、提振消費(fèi)基數(shù)方面的作用未能充分發(fā)揮。此外，關(guān)于收入預(yù)期，收入信心指數(shù)在疫情后雖有短暫反彈，但隨后長(zhǎng)期處于低位徘徊。利用世界銀行的分析方法將非農(nóng)就業(yè)與疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)比較發(fā)現(xiàn)，城鎮(zhèn)就業(yè)受到明顯沖擊=這是導(dǎo)致收入預(yù)期不穩(wěn)的關(guān)鍵。

綜上所述，消費(fèi)疲軟的邏輯鏈條清晰可見(jiàn)：消費(fèi)不好不是因?yàn)橐庠覆恍校且驗(yàn)槭杖牒皖A(yù)期不行；而收入困局的根源，則進(jìn)一步指向了就業(yè)市場(chǎng)的三重壓力。

三、 收入困局源于就業(yè)市場(chǎng)的三重壓力

收入與預(yù)期的疲軟本質(zhì)上源于就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。基于宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式分析，均衡狀態(tài)下的勞動(dòng)總供給（就業(yè)人數(shù)乘以工作時(shí)長(zhǎng)）等于總需求，而總需求可進(jìn)一步拆解為GDP總量、行業(yè)占GDP比例以及行業(yè)勞動(dòng)密集度三個(gè)變量。通過(guò)對(duì)這三個(gè)變量的追蹤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)存在“總需求缺口、結(jié)構(gòu)性缺口和效率缺口”三重壓力，且每個(gè)缺口造成的就業(yè)損失均在1000萬(wàn)左右。

第一是總需求缺口。當(dāng)GDP總量增長(zhǎng)乏力時(shí)，企業(yè)雇傭需求隨之下降。宏觀總需求不足直接導(dǎo)致了約1000萬(wàn)的就業(yè)缺口。

第二是結(jié)構(gòu)性缺口。這源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“K型復(fù)蘇”。工業(yè)制造業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但吸納就業(yè)能力更強(qiáng)的服務(wù)業(yè)表現(xiàn)疲軟。比如當(dāng)前的政策，“以舊換新”多側(cè)重于支持工業(yè)，導(dǎo)致工業(yè)部門與服務(wù)業(yè)部門的就業(yè)容納能力出現(xiàn)分化。

第三是效率擠壓缺口。技術(shù)進(jìn)步（如AI替代人工）以及職場(chǎng)“內(nèi)卷”導(dǎo)致的工作時(shí)長(zhǎng)延長(zhǎng)（從疫情前周均46小時(shí)增至近49小時(shí)），在不增加甚至減少雇傭人數(shù)的情況下提升了產(chǎn)出，也擠壓了約1000萬(wàn)的潛在就業(yè)崗位。上述三重壓力集中體現(xiàn)在農(nóng)民工、高校畢業(yè)生、城市白領(lǐng)和小微經(jīng)營(yíng)者四類重點(diǎn)人群身上。

四、 消費(fèi)如何破局

針對(duì)上述三重缺口，提出以下三點(diǎn)具體的政策建議：

第一，針對(duì)總量缺口，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)與債務(wù)重組。當(dāng)前我國(guó)廣義貨幣總量雖大但邊際效用遞減，政策重心或應(yīng)轉(zhuǎn)向債務(wù)重組與財(cái)政可持續(xù)性建設(shè)，通過(guò)修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)其對(duì)民生的兜底支持能力。針對(duì)企業(yè)面臨的內(nèi)生流動(dòng)性壓力（如應(yīng)收賬款賬期延長(zhǎng)），建議設(shè)立專項(xiàng)再貸款或財(cái)政貼息工具。資金路徑設(shè)計(jì)為：中央給到地方政府或大型企業(yè)，大型企業(yè)再償還給小企業(yè)，以此疏通債務(wù)堵點(diǎn)，緩解總需求不足帶來(lái)的微觀壓力。

第二，在結(jié)構(gòu)性調(diào)整方面，應(yīng)聚焦服務(wù)業(yè)的擴(kuò)能提質(zhì)，通過(guò)放松管制、擴(kuò)大準(zhǔn)入及雙向開(kāi)放，釋放托育、養(yǎng)老、教育培訓(xùn)等領(lǐng)域的巨大供需潛力，從而創(chuàng)造更多就業(yè)增量。

第三，針對(duì)效率缺口，完善社會(huì)保障體系。針對(duì)技術(shù)進(jìn)步和效率提升帶來(lái)的崗位流失，必須做實(shí)做強(qiáng)社會(huì)保障體系。通過(guò)改善社會(huì)安全網(wǎng)，為受技術(shù)變革沖擊的勞動(dòng)力提供托底保障，從而穩(wěn)定其收入預(yù)期和消費(fèi)信心。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。