房地產下半場的機會在哪里

胡峰、魏東/文

2026年伊始，《求是》雜志發表了《改善和穩定房地產市場預期》的重磅文章，引發了各界高度關注，作為從業者，我們對文章高度認同。過去五年，房地產行業經歷了一場深刻的調整與轉型，但當我們穿透短期波動、立足長遠格局，會發現行業的發展根基依然堅實，未來的發展前景仍值得我們共同期待。

曾幾何時，中國房地產以大規模增量擴張為主要特征，房地產的開發模式遵循著高負債、高杠桿、高周轉模式。在2000年至2013年的高速擴張期，中國房地產開發投資的年均增速達到24%，成為中國經濟發展的支柱產業，同時帶動上下游60余個細分行業，直接帶動就業人口超過7000萬人。

國民經濟的發展也因此過度依賴房地產。2016年之后，新房預售制下的野蠻生長讓整個行業的金融風險不斷累積，這是之后“三道紅線”政策出臺的主要原因。

房地產投資占GDP的比重從2014年的14.9%逐步下調至2024年的7.4%，到2025年三季度更降至6.67%。從2022年至2024年，房地產開發投資進入負增長空間，三年的年均增長為-10%，這種調整也反映到住宅價格上，一線城市的二手住宅價格出現明顯下調，產生中國家庭資產縮水、消費收縮與置換鏈條斷裂等顯著影響，這也進一步讓整體市場對未來預期走低。

圖一：中國房地產開發投資及房地產業占比走勢

來源：國家統計局，戴德梁行研究部，Federal Reserve Bank of St. Louis

不過，我們在面對當前的房地產局面時需要問，這種情況會不會成為新的常態？中國的房地產市場是否會就此一蹶不振？

中國的房地產市場從1998年開始孕育發展，到現在只有27年的時間，尚未到而立之年。在中國經濟高歌猛進和城市化迅猛發展的進程中，房地產行業一直順風順水，所以當周期來臨，不管是從業者、企業、居民還是政府都表現得措手不及，甚至有些人開始大唱悲歌。

如果我們抬頭看看全球那些經歷了多輪周期的成熟市場，會發現發達國家的房地產行業仍然是經濟增長的重要來源和支柱。在世界前十大經濟體中，除新興經濟體印度和巴西及中國外，其余七個成熟市場的房地產直接貢獻占GDP的比值平均為12.56%，剛好是當前中國占比的一倍。

圖二：世界前十大經濟體2024年房地產增加值對GDP的貢獻

IMF，各國統計局，戴德梁行研究部

當前中國的房地產市場已經發生了根本性轉變：住房總量從短缺轉為基本平衡，結構性優化成為新的課題；居民需求不再滿足于“有沒有”，而是轉向追求“好不好”的品質住房；房企的發展模式也從過去的“類制造業”開發，邁向“產品-服務-運營”一體化的新賽道。這種轉變必然帶來行業陣痛，但中國城鎮化的深化與民生居住需求和改善仍是長期基本面，隨著市場出清與信心修復，調整陣痛終將褪去。房地產除了回歸居住本質外，其天然的金融屬性也在逐漸回歸，在穩經濟、惠民生中扮演的重要角色仍值得期待。

同時，我們認為，未來商業地產在房地產行業中所扮演的角色也將越來越重要。對比中美兩國房地產增加值的構成，我們可以看到，2024年美國房地產增加值為3.51萬億美元，是中國的近3倍，其中美國的住房服務在其中占比達到77%，其住房服務涵蓋的內容包括房地產出租，房地產經紀服務，房地產相關活動，這其中，商業地產的租賃及買賣占比超過10%，2024年實現增加值3740億美元。而在中國，2024年中國50%的增加值仍來自于房地產開發，自有住房服務占比為29%，其余兩項為物業管理服務（15%）和房地產中介服務（6%），商業地產服務并沒有做出細分，這也可能說明商業地產在房地產行業中扮演的角色依然較弱，同成熟市場相比具有很大差距。

不過，隨著中國房地產市場的逐步調整，房地產增加值各個板塊會隨著市場的需求不斷演變，中國房地產在GDP中的占比預計將會從當前的6.7%逐漸回歸到10%以上的正常狀態中，而存量市場時代的到來預示著中國的商業地產服務將有巨大的潛力可挖，如果商業地產增加值在房地產業中的占比能夠上升到5%，則意味著每年將產生4230億元（604億美元）的產業體量，這意味著未來商業地產市場的租賃與買賣活躍度的大幅提升，這將有效提振商業地產市場的整體發展。

圖三：中美兩國房地產增加值構成

來源：BEA，戴德梁行研究部

商業地產的發展離不開地產金融的發展。雖然中國REITs起步較晚，但當前正迎來顯著擴張。截至2025年12月31日，我國全市場上市基礎設施公募REITs產品共78只，總發行規模約2200億元。當前公募REITs底層資產已實現十大領域全覆蓋，涵蓋園區、消費、交通、能源、倉儲物流、保障性租賃住房、市政設施、數據中心、生態環保、水利等，且2026年初正式啟動商業不動產REITs試點，標志著資產范圍從基礎設施向商業綜合體、寫字樓、酒店等領域延伸，實現“全門類資產”突破。中國房地產金融板塊的發展不但會成為商業地產構建“投融管退”良性循環的關鍵載體，同時也讓普通居民得以參與優質資產投資、獲得更豐富的財富配置工具。

作為REITs的發源地，美國的REITs涵蓋了超過57萬個物業，其上市規模超過1.5萬億美元。根據美國房地產投資信托協會發布的報告，2024年，美國50.35%家庭通過退休賬戶（如401k計劃）、共同基金等持有REITs，約1.7億人直接或間接參與REITs投資。REITs年均分紅率達4%—5%（高于標普500指數平均分紅率），2024年共分配股息1125億美元，這些收益中70%被投資者用于日常消費（如餐飲、零售），20%用于再投資，10%用于儲蓄，直接帶動服務業消費增長。美國房地產REITs對GDP的貢獻并非單一維度的“數值疊加”，而是通過“就業-收入-消費”、“投資-產業鏈-產出”以及“資產證券化-金融效率”三大鏈條，實現對經濟的多方位拉動。其不僅直接為GDP貢獻增量，更在穩定就業、優化房地產供給、支撐新興產業等方面發揮不可替代的作用——這種模式也可為中國公募REITs提供參考。

2025年中央經濟工作會議明確提出“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給”，一系列調控政策的核心目標是推動行業健康穩定發展。我們認為，房地產行業的發展潛力和空間依然巨大，中國城市房地產大規模增量擴張的時代已經結束，存量提質增效的新階段已然開啟，房地產行業的未來增長，不再局限于新建開發，而是更多來自存量資產的精細化運營、物業服務的品質升級、租賃市場的規范發展等多元賽道。在這個過程中，行業的競爭邏輯將發生深刻變化，但政策的托底護航與市場的內在邏輯必將為行業穩定發展提供了堅實保障。

陣痛是轉型的序曲，變革是新生的開端。當前的市場調整，既是對過往風險的釋放，更是向健康發展的回歸。我們有理由相信，穿越短期波動，中國房地產將重新錨定居住本質與產業價值，在穩經濟、惠民生的大局中續寫穩健篇章，于變革中煥發持久生機。

（胡峰為戴德梁行北區董事總經理，魏東為戴德梁行首席政策分析專家）

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